|
เอเชียบอนด์: หมุนเวียนทรัพยากรจากเอเชียเพื่อเอเชีย ศูนย์วิจัยกสิกรไทย 18 ตุลาคม 2545 ช่วงต้นตุลาคม นายกรัฐมนตรี พ.ต.ท. ทักษิณ ชินวัตร เดินทางร่วมประชุม World Economic Forum ที่จัดขึ้นกรุงกัวลาลัมเปอร์ มาเลเซีย การประชุมดังกล่าว สนับสนุนแนวคิดตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย (Asian Bond Market หรือตลาดเอเชียบอนด์) และตั้งบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือภูมิภาค เพื่อเพิ่มทางเลือกระดมทุนให้ภาคเอกชน และทางการ แต่ละประเทศ โดยเฉพาะสำหรับประเทศภูมิภาคเอเชีย พร้อมทั้งลดผลกระทบจากการไหลเข้า-ออกเงินระยะสั้นระหว่างประเทศ ต่อเสถียรภาพทุนสำรองภูมิภาค หลักการเบื้องต้นการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย อาจใช้เงินสมทบแต่ละประเทศในเอเชีย หรือประมาณ 1% ของทุนสำรองระหว่างประเทศ จากกว่า 30 ประเทศในเอเชีย จากนั้น อาจนำเงินลงทุนดังกล่าว ซื้อตราสารหนี้ออกโดยแต่ละประเทศในภูมิภาค ซึ่งจะเท่ากับนำทุนสำรองชาติเอเชีย ที่ครองสัดส่วนสูงถึงประมาณครึ่งหนึ่ง ของทุนสำรองของโลก คาดว่าจะมีอย่างน้อยประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ ใช้ประโยชน์ร่วมกัน ขณะเดียวกัน การตั้งสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือของภูมิภาค จะช่วยเสริมสร้างให้การออกตราสารหนี้ มีมาตรฐานและความน่าเชื่อถือ เป็นที่ยอมรับของสากล ซึ่งเป็นทางเลือกอีกทางหนึ่ง นอกจากการพึ่งบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือแถบประเทศทางตะวันตก ปัจจุบัน ประเด็นการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย และสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือภูมิภาค มีการร่วมหารือกับฮ่องกง ปากีสถาน และสิงคโปร์ ขณะที่ทางการไทยตั้งคณะทำงานเพื่อศึกษาความเป็นไปได้ และรายละเอียดเพิ่มเติม ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย รวมถึงบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือของภูมิภาค เป็นแนวคิดเอื้อประโยชน์ภูมิภาคเอเชียส่วนรวม อย่างไรก็ตาม บริษัท ศูนย์วิจัยกสิกรไทยยังมีข้อสังเกตบางประการที่เกี่ยวข้อง ดังนี้: à ตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย: เพิ่มทางเลือกการระดมทุน พัฒนาตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศ การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย เป็นทางออกที่ดี เพิ่มทางเลือกระดมทุนระหว่างประเทศ โดยเงินที่ได้จากทุนสำรองประเทศหลักๆ ในภูมิภาค อาทิ 5 ประเทศกลุ่ม ASEAN (สิงคโปร์ มาเลเซีย ไทย ฟิลิปปินส์ และอินโดนีเซีย) และ 5 ประเทศกลุ่มเอเชียตะวันออก (จีน ฮ่องกง ไต้หวัน เกาหลีใต้ และญี่ปุ่น) รวมกันสูงถึงประมาณ 1.1 ล้านล้านดอลลาร์สิ้นปีที่ 2544 หมายความว่า เงินสบทบที่ได้จากทุนสำรองของกลุ่มประเทศเอเชีย จะมีรวมกันอย่างน้อย 1.1 หมื่นล้านดอลลาร์ (1% ของทุนสำรอง)
รวบรวมโดยบริษัท ศูนย์วิจัยกสิกรไทย จำกัด เงินสมทบดังกล่าว จะช่วยเพิ่มความต้องการลงทุนตราสารหนี้ประเทศสมาชิก โดยเฉพาะตราสารหนี้ทางการ ขณะที่การออกตราสารหนี้ ธุรกิจเอกชนต่างประเทศ อาจได้รับความนิยมต่ำกว่า เพราะความเสี่ยงสูงกว่าตราสารหนี้ทางการ ซึ่งจะส่งเสริมการระดมทุนต่างประเทศง่ายขึ้น ส่งผลตามมาให้ต้นทุนระดมทุนต่างประเทศลดลง เป็นผลดีต่อภาระหนี้ต่างประเทศแต่ละประเทศในอนาคต à เอเชียบอนด์เพื่อเอเชีย: มีทั้งผลดีและผลเสีย จุดประสงค์การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย แม้จะมีผลดี ทำให้เงินทองหมุนเวียนในภูมิภาคเอเชีย ไม่รั่วไหลออกนอกภูมิภาค แต่วัตถุประสงค์ดังกล่าว อาจนำมาสู่ข้อจำกัดการลงทุน กระแสข่าวการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย อาจมีลักษณะคล้ายการตั้งกองทุนรวม เพื่อระดมทุนจากทุนสำรองแต่ละประเทศ ลงทุนตราสารหนี้ที่ออกโดยประเทศเอเชีย ซึ่งเท่ากับหมุนเวียนทรัพยากรจากประเทศเอเชีย เพื่อประโยชน์ประเทศเอเชียด้วยกัน แม้การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย เป็นแนวทางเกื้อประโยชน์ภูมิภาค แต่ยังคงมีข้อจำกัด กล่าวคือ กรณีที่การตั้งมีจุดประสงค์หลักเพื่อลงทุนตราสารหนี้ เฉพาะในภูมิภาค ลู่ทางลงทุนกองทุนดังกล่า ว จะถูกจำกัด อาจส่งผลเสียสภาพคล่องการลงทุน พร้อมทั้งมีผลต่อเนื่องมายังผลตอบแทนการลงทุนดังกล่าว ทำให้ท้ายที่สุด ประเทศสมาชิกที่ส่งเงินสมทบ อาจต้องแบกรับความเสี่ยงดังกล่าวเอง เนื่องจากประเทศเอเชียที่ต้องการระดมทุนจากต่างประเทศ มักเป็นกลุ่มประเทศที่ยอดหนี้ต่างประเทศคงค้างสูง หรือกลุ่มประเทศที่อันดับความน่าเชื่อถือไม่ได้รับความสนใจมากนักจากนักลงทุน เพราะความแข็งแกร่งโครงสร้างพื้นฐานเศรษฐกิจ และความสามารถดึงดูดเงินจากต่างประเทศ ด้อยกว่าประเทศอื่นๆ ทำให้การลงทุนตราสารหนี้ประเทศดังกล่าว อาจไม่มีคุณภาพและสภาพคล่องเท่าที่ควร ทำให้ความเสี่ยงการลงทุนทรงตัวระดับสูง ตามข้อจำกัดสินค้าในตลาดได้ เช่น ฟิลิปปินส์ และอินโดนีเซีย สัดส่วนหนี้ต่างประเทศสุทธิต่อการส่งออก (% Net external debt/ exports) เฉลี่ยตั้งแต่ปี 2541 ถึงต้นปี 2545 ประมาณ 71% และ 155% ตามลำดับ สูงกว่าสิงคโปร์ที่ 104% เช่นเดียวกัน อันดับความน่าเชื่อถือพันธบัตรสกุลเงินต่างประเทศระยะยาวของฟิลิปปินส์ และอินโดนีเซีย ที่ได้รับการจัดอันดับโดย S&Ps ณ วันที่ 3 ตุลาคม BB+ และ CCC+ ตามลำดับ ซึ่งเป็นอันดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่าระดับน่าลงทุน ขณะที่สิงคโปร์ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ AAA ซึ่งเป็นอันดับความน่าเชื่อถือดีที่สุด แต่กลับไม่มีหนี้ต่างประเทศคงค้างของรัฐบาล เป็นต้น เงื่อนไขการออกพันธบัตร: ถ้าผ่อนคลายมาก ผลเสียอาจจะมาก เนื่องจากการตั้งตลาดตราสารหนี้ จุดประสงค์หลักลงทุนตราสารหนี้ออกโดยชาติเอเชีย เพื่อไม่ให้เงินทุนรั่วไหลออกนอกภูมิภาค ซึ่งน่าจะส่งผลให้เงื่อนไขออกตราสารหนี้ มีลักษณะผ่อนปรนต่อผู้ออกตราสารหนี้มากขึ้น เช่น เสนออัตราผลตอบแทนต่ำกว่าออกตราสารหนี้ต่างประเทศกรณีทั่วไป ผลที่ตามมาคือ เงินกองทุนที่ได้จากสำรองสมทบของกลุ่มประเทศสมาชิก อาจได้รับผลตอบแทนรูปตัวเงินต่ำลง เมื่อเทียบทางเลือกลงทุนอื่นๆ ในตลาดโลก ซึ่งในที่สุด ผลเสียคงจะกลับมาตกกับประเทศสมาชิกเอง นอกจากนี้ การออกตราสารหนี้เงื่อนไขผ่อนปรนต่อประเทศผู้ออกมากขึ้น อาจบิดเบือนกลไกตลาด ซึ่งแม้ประเทศผู้ออกตราสารหนี้อาจมีต้นทุนระดมทุนต่ำลง แต่ผลประโยชน์ดังกล่าว อาจต้องแลกด้วยต้นทุนรูปแบบอื่น เช่น เงื่อนไขการค้า หรือการเมืองระหว่างประเทศ อย่างไรก็ตาม ถ้าเงื่อนไขการออกพันธบัตรยึดหลักสากล ไม่ผ่อนปรนต่อผู้ออกตราสารหนี้ ผลเสียด้านผลตอบแทน คงไม่มากนัก โดยสรุป แม้การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย อาจทำให้การใช้ทรัพยากรภูมิภาคมีประสิทธิภาพมากขึ้น แต่จุดประสงค์การลงทุนเบื้องต้น ที่เน้นลงทุนตราสารหนี้ที่ออกโดยประเทศเอเชีย อาจสร้างข้อจำกัดการลงทุน ทำให้การลงทุนไม่มีสภาพคล่องเท่าที่ควร อาจมีความเสี่ยงสูงขึ้นตามมา ขณะเดียวกัน ถ้าเงื่อนไขออกพันธบัตร มีลักษณะผ่อนปรนมากกว่ากรณีปกติ อาจทำให้ประเทศสมาชิกผู้ส่งเงินสมทบ ได้รับประโยชน์ตอบแทนไม่มากเท่าที่ควร ซึ่งประเด็นต่างๆ ดังกล่าว อาจกลายเป็นภาระ และค่าเสียโอกาสประเทศสมาชิก นอกจากนี้ แม้ประเทศผู้ออกตราสารหนี้อาจได้ประโยชน์จากต้นทุนระดมทุนที่ต่ำลง แต่อาจต้องแลกด้วยการตอบแทนทางการค้า หรือการเมือง ในอนาคต ดังนั้น ประเทศที่จะร่วมการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชียดังกล่าว จึงควรต้องมีความชัดเจนวัตถุประสงค์ว่า การตั้งตลาดดังกล่าว จุดมุ่งหมายหลัก เพื่อผลประโยชน์จากการใช้ทรัพยากรสูงสุด หรือเพื่อความร่วมมือระหว่างประเทศระยะยาว เพราะอาจเป็นการยาก ที่จะบรรลุทั้ง 2 จุดประสงค์เวลาเดียวกันได้ à ทุนสำรอง: อยู่ในระดับสูง แต่มีภาระผูกพัน แม้ว่าหลังจากวิกฤตการณ์การเงินปี 2540 เป็นต้นมา ประเทศส่วนใหญ่ในเอเชีย ต่างมีพัฒนาการระดับทุนสำรองระหว่างประเทศดีขึ้นตามลำดับ แต่ระดับทุนสำรองที่เพิ่มขึ้นดังกล่าว ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการไหลเข้าของเงินลงทุน หรือเงินกู้ยืมจากต่างประเทศ ไม่ใช่เงินปราศจากภาระผูกพัน กรณีประเทศไทย แม้ระดับทุนสำรองจะพอเพียงจะรองรับภาระหนี้ต่างประเทศระยะสั้นประมาณ 2.5 เท่า แต่จำนวนทุนสำรอง ยังมีเพียงครึ่งหนึ่งของหนี้ต่างประเทศทั้งหมด ขณะที่กรณีอินโดนีเซีย สถานการณ์ย่ำแย่กว่าไทยมาก กล่าวคือ ระดับทุนสำรองทางการ จำนวนไม่พอเพียงจะรองรับชำระหนี้ต่างประเทศระยะสั้นทั้งจำนวน
รวบรวมโดยบริษัท ศูนย์วิจัยกสิกรไทย จำกัด หมายเหตุ: ข้อมูลหนี้ต่างประเทศของจีน และไต้หวัน เป็นข้อมูล ณ สิ้นไตรมาสสอง และไตรมาสสามของปี 2544 ตามลำดับ โดยสรุป เนื่องจากเงินสำรองประเทศเอเชียส่วนใหญ่ ไม่ใช่เม็ดเงินที่ปราศจากภาระผูกพันจากหนี้ต่างประเทศ ดังนั้น สภาพคล่องสุทธิจริงๆ คงต้องหักรายการต่างๆ เช่น ยอดหนี้ต่างประเทศและเงินลงทุนโดยตรง ออกจากทุนสำรองที่มีอยู่ ซึ่งอาจจะทำให้มีทุนสำรองสุทธิเหลืออยู่ไม่มากนัก เศรษฐกิจโลกยังไม่ฟื้น: เศรษฐกิจภูมิภาคชะลอตัว อุปสรรคต่อการตั้งเอเชียบอนด์ กล่าวคือปัจจุบัน แนวโน้มเศรษฐกิจแต่ละประเทศในเอเชีย ต้องเผชิญความเสี่ยงด้านการฟื้นตัวสูงขึ้น เป็นผลจากความไม่แน่นอน การฟื้นตัวเศรษฐกิจสหรัฐฯ ญี่ปุ่น และประเทศในทวีปยุโรป รวมทั้งสถานการณ์ความตึงเครียดทางการเมืองระหว่างประเทศ อาจส่งผลเสียความต้องการลงทุนตราสารหนี้จากกลุ่มประเทศเอเชีย เนื่องจากความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ (default risk) กลุ่มประเทศดังกล่าว อาจมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น ตามสภาวะการณ์เศรษฐกิจผันผวน ช่วงไตรมาส 2 ปี 2545 การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่ม (Credit spread changes หรือ ส่วนต่างระหว่าง อัตราผลตอบแทน พันธบัตรประเทศเอเชีย กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เปรียบเทียบระหว่างระยะเวลาเริ่มและสิ้นสุดไตรมาส) ของตราสารหนี้ ประเทศเอเชียที่ระดมทุนในต่างประเทศ ต่างสูงขึ้นจากไตรมาสแรกของปี อัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่มตราสารหนี้อินโดนีเซีย ครบกำหนดปี 2549 ขยับขึ้นจาก 229 จุดไตรมาสแรก มาที่ 116.8 จุด มาเลเซีย ครบกำหนดปี 2554 เพิ่มขึ้นจาก 28 จุด มาที่ 33.2 จุด ของจีน ครบกำหนดปี 2554 ปรับเพิ่มขึ้นจาก 32.1 จุด มาที่ 6 จุด และของไทย ครบกำหนดปี 2550 เพิ่มขึ้นจาก 81.3 จุด มาที่ 2 จุด ขณะที่การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่มของตราสารหนี้เอกชนสหรัฐฯ ไตรมา 2 แม้สูงขึ้นจากไตรมาสแรก แต่ยังคงมีแนวโน้มติดลบต่อเนื่อง เช่น หุ้นกู้ประเภท 10 ปี Rating A1 อัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่ม ขยับจาก 16.5 จุด ไตรมาสแรก มาที่ 7.8 จุดไตรมาส 2 ปี 2545 นอกจากนี้ หากพิจารณาเส้นอัตราผลตอบแทน ตราสารหนี้เอเชียที่ออกในต่างประเทศ (spread over US treasuries) ไตรมาส 2 ปี 2545 ระดับความชันเพิ่ม จากช่วงไตรมาสแรกของปี สะท้อนความเสี่ยงกลุ่มประเทศดังกล่าว ที่สูงขึ้น เป็นผลจากภาวะความไม่แน่นอน การฟื้นตัวเศรษฐกิจ หมายความว่า ตราบใดที่แนวโน้มฟื้นตัวเศรษฐกิจโลก ยังคงมีปัญหา การออกตราสารหนี้จากกลุ่มประเทศเอเชีย อาจต้องเสนออัตราผลตอบแทน ค่อนข้างสูงอยู่ เพื่อดึงดูดความสนใจนักลงทุน จากการลงทุนประเภทอื่นๆ ซึ่งนับเป็นต้นทุนการเงินที่สำคัญประเทศผู้ออก อาจเป็นอุปสรรคสำคัญ ต่อการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย ความพร้อมด้านเศรษฐกิจและการเงินแต่ละประเทศสมาชิก จึงเป็นปัจจัยหลักที่จะกำหนดความเป็นไปได้ และรูปแบบการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชียในอนาคต บทสรุป ช่วงต้นตุลาคม หยิบยกแนวคิดตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย (Asian Bond Market) เพื่อเพิ่มทางเลือกการระดมทุนให้ประเทศต่างๆ โดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชีย หลักการเบื้องต้น ตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย อาจได้รับเงินสมทบประมาณ 1% ของทุนสำรองระหว่างประเทศ แต่ละประเทศสมาชิก เงินที่ได้ อาจนำไปซื้อตราสารหนี้ที่ออกโดยแต่ละประเทศในภูมิภาค ปัจจุบัน ประเด็นการตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย ร่วมหารือกับฮ่องกง ปากีสถาน และสิงคโปร์ แล้ว ขณะที่ทางการไทยกำลังตั้งคณะทำงาน เพื่อศึกษาความเป็นไปได้ และรายละเอียดเพิ่มเติม ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย เป็นจุดเริ่มต้นที่ดี พัฒนาตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศในภูมิภาค พร้อมกับเป็นความพยายามใช้ทรัพยากรในภูมิภาค ก่อประโยชน์สูงสุดกับประเทศภายในภูมิภาค อย่างไรก็ตาม จุดประสงค์การลงทุนเบื้องต้น ที่เน้นลงทุนตราสารหนี้ออกโดยประเทศเอเชีย แม้จะมีส่วนดีที่ทำให้เงินทุนหมุนเวียนภายในภูมิภาค แต่อาจสร้างข้อจำกัดการลงทุนด้านความหลากหลายคุณภาพสินค้า ทำให้การลงทุนไม่มีสภาพคล่องเท่าที่ควร อาจมีความเสี่ยงสูงขึ้น ขณะเดียวกัน เงื่อนไขการออกพันธบัตร ถ้ามีลักษณะผ่อนปรนมากกว่ากรณีปกติ อาจทำให้ประเทศสมาชิกผู้ส่งเงินสมทบ ได้รับผลประโยชน์ตอบแทนในรูปตัวเงินไม่มากเท่าที่ควร เมื่อเทียบกับทางเลือกการลงทุนอื่นๆ ประเด็นต่างๆดังกล่าว อาจกลับกลายเป็นภาระ และค่าเสียโอกาส ประเทศสมาชิก นอกจากนี้ แม้ประเทศผู้ออกตราสารหนี้อาจได้ประโยชน์จากต้นทุนระดมทุนต่ำลง แต่อาจต้องแลกด้วยการตอบแทนทางการค้า หรือการเมือง ในอนาคต ดังนั้น ประเทศที่จะร่วมตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชียดังกล่าว จึงควรต้องมีความชัดเจนถึงวัตถุประสงค์ ว่าการตั้งตลาดดังกล่าว วัตถุประสงค์หลักเพื่อผลประโยชน์การใช้ทรัพยากรสูงสุด หรือเพื่อความร่วมมือระหว่างประเทศระยะยาว เพราะคงจะยากที่จะบรรลุทั้ง 2 จุดประสงค์เวลาเดียวกันได้ นอกจากนี้ เงินสำรองประเทศเอเชียส่วนใหญ่ ไม่ใช่เงินปราศจากภาระผูกพันหนี้ต่างประเทศ ดังนั้น สภาพคล่องสุทธิที่ภูมิภาคเอเชียมี ต้องนำยอดหนี้ต่างประเทศ และเงินลงทุนโดยตรงของต่างชาติ หักจากทุนสำรองที่มีอยู่ ซึ่งอาจทำให้ทุนสำรองสุทธิเหลือไม่มากนัก ขณะเดียวกัน ประเทศอื่นๆ อาจมองว่า การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชียดังกล่าว เพื่อเป็นทางเลือกแหล่งเงินกู้อีกทางหนึ่งของเอเชีย นอกจากกู้ยืมเงินจากแหล่งเงินทุนอื่น เช่น จากองค์กรการเงินระหว่างประเทศ ซึ่งได้แก่ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ธนาคารพัฒนาแห่งเอเซีย (ADB) หรือ World Bank ที่ค่อนข้างยุ่งยาก ประเทศที่ขอกู้ มักต้องดำเนินการตามเงื่อนไขต่างๆ เช่น ปรับโครงสร้างพื้นฐานเศรษฐกิจสอดคล้องกับมาตรฐานสากล ข้อสังเกตอีกประการหนึ่งคือ ความเป็นไปได้การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย ขึ้นกับความพร้อมเศรษฐกิจ และการเงินแต่ละประเทศเป็นสำคัญ ปัจจุบัน ภาวะความไม่แน่นอนการฟื้นตัวเศรษฐกิจ ยังคงส่งผลให้การออกตราสารหนี้ประเทศเอเชียในตลาดโลก เผชิญต้นทุนดอกเบี้ยสูงขึ้นตามความเสี่ยงที่สูงขึ้น ทำให้ความต้องการลงทุนของนักลงทุนต่างชาติเปลี่ยนแปลงไป โดยเน้นการลงทุนตราสารหนี้ที่คุณภาพสูงขึ้น คือตราสารหนี้ ที่อันดับความน่าเชื่อถือสูงขึ้น ซึ่งอาจออกโดยประเทศที่มีปัจจัยพื้นฐานเศรษฐกิจแข็งแกร่ง ดังนั้น ตราบใดที่ภาวะเศรษฐกิจ แต่ละประเทศในเอเชียยังไม่ฟื้นตัวอย่างมั่นคง และชัดเจน การตั้งตลาดพันธบัตรแห่งเอเชีย อาจไม่รวดเร็วอย่างที่คาดหวังกัน | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| กลับหน้าเเรก | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||