อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับลด  บ่งชี้ความเสี่ยงการชะลอตัวเศรษฐกิจ

ศูนย์วิจัยกสิกรไทย   2  พฤศจิกายน  2545

เป็นที่ยอมรับกันว่า การปรับลดลงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย (Government Bond Yields) ตลาดรองตราสารหนี้ ตั้งแต่ปลายตุลาคม สะท้อนการคาดการณ์ทิศทางอัตราดอกเบี้ยในระบบของนักลงทุนในตลาด   อย่างไรก็ตาม น่าสังเกตว่า แม้ประกาศลดอัตราดอกเบี้ย fed funds ธนาคารกลางสหรัฐ 6 พ.ย. แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยตลาดรอง ยังคงลดลงอีก หลังจากการลดดอกเบี้ยของเฟด การปรับลดดังกล่าว เป็นสัญญาณบ่งบอกการคาดการณ์ของนักลงทุนในตลาดรอง ว่าเป็นไปได้ ที่ธนาคารแห่งประเทศไทย  อาจลดอัตราดอกเบี้ยทางการ (repo 14 วัน) ในการประชุมนโยบายการเงิน 19 พ.ย.นี้  เพราะปกติ การเคลื่อนไหวอัตราผลตอบแทน (Yields) ตลาดรอง ที่ซื้อขายพันธบัตร มักสะท้อนการคาดการณ์ การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย ในประเทศล่วงหน้าอย่างค่อนข้างจะถูกต้องแม่นยำ   

ดังที่เกิดขึ้นธันวาคม 2544 และมกราคม 2545 ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลตลาดรอง ลดลงก่อนหน้าประกาศ ปรับลดอัตราดอกเบี้ย repo 14  วันธนาคารแห่งประเทศไทย โดย 25 ธ.ค. 2544 และ 21 ม.ค. 2545 ธปท. ประกาศลดอัตราดอกเบี้ย repo 14 วัน ครั้งละ 0.25%  นอกจากการเคลื่อนไหวอัตราผลตอบแทนพันธบัตรตลาดรอง สะท้อนการคาดการณ์ตลาดต่ออัตราดอกเบี้ยอนาคต สิ่งที่น่าสังเกตอีกประการคือ ความแตกต่าง ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยาว กับสั้น ลดแคบลงต่อเนื่องเช่นกัน 

ขณะนี้ ค่าผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี กับ 1 ปี 0.63% จากที่เคยต่างกันถึง 1.86% มีนาคม ขณะที่ผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี กับ 3 ปี 0.44% จาก 1.05% มีนาคม   การปรับลดของอัตราผลตอบแทน (yields) พันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 5, 3 และ 1 ปี  ตั้งแต่เดือนตุลาคมที่ผ่านมา

ตามหลักทฤษฎีเศรษฐศาสตร์การเงิน นอกจากทิศทางอัตราผลตอบแทน (yields) ตลาดพันธบัตร จะบ่งชี้การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยในอนาคต ค่าความแตกต่าง ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว กับพันธบัตรระยะสั้น ยังใช้เป็นเครื่องชี้แนวโน้มภาวะเศรษฐกิจด้วย

หากความแตกต่างดังกล่าวลดลง (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ลดมากกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น) มักสะท้อนว่า เศรษฐกิจแนวโน้มชะลอตัว เพราะช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัว อัตราดอกเบี้ย ขณะนั้น มักจะลดลงตามภาวะเศรษฐกิจไปด้วย

แต่เนื่องจากการที่ตลาดพันธบัตร มีลักษณะคาดการณ์ไปข้างหน้า (forward looking expectations) การลดอัตราดอกเบี้ยอนาคตดังกล่าว จะถูกคาดการณ์โดยตลาด และสะท้อนในอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวขณะนี้แล้ว โดยจะส่งผลเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve) จะมีความชัน (slope) ลดลง ขณะเดียวกัน หากความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับพันธบัตรระยะสั้น กลายเป็นตัวเลขติดลบ นั่นคือ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ลดลงมาก จนต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น สะท้อนการคาดการณ์ตลาดว่า อัตราดอกเบี้ยอนาคต อาจลดลงรวดเร็วมาก ซึ่งหมายถึงตลาดกำลังคาดว่า เศรษฐกิจอาจเผชิญภาวะถดถอยรุนแรงกว่ากรณีแรก

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีข้อสังเกต เกี่ยวกับค่าผลต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Government Bond Yields) ดังต่อไปนี้:-

•  หากพิจารณาการเคลื่อนไหวเปลี่ยนแปลงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยช่วงที่ผ่านมา ผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนรัฐบาลอายุ 5 ปี กับ 1ปี และระหว่าง 5 ปี กับ 3 ปี ปรับลดลงต่อเนื่อง ตั้งแต่เมษายน  ผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทน (yields) ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี กับ 1 ปี  และระหว่างอายุ 5 ปี กับ 3 ปี

• การศึกษาของศูนย์วิจัยกสิกรไทย ยังพบว่า ค่าความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปี กับ 1 ปี และความแตกต่าง ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปี กับ 3 ปี ล้วนมีนัยสำคัญทางสถิติ กำหนดดัชนีพ้องเศรษฐกิจ (Coincident Economic Index) และดัชนีบริโภคภาคเอกชน (Composite Consumption Index) โดยมีการเคลื่อนไหวทิศทางเดียวกัน

• กล่าวคือ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเพิ่มมากกว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้น ความแตกต่างที่มากขึ้นของอัตราผลตอบแทนดังกล่าว มักจะนำไปสู่แนวโน้มขยายตัวกิจกรรมเศรษฐกิจ และการบริโภคในอนาคตอันใกล้

• ตรงข้าม หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดมากกว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้น ผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนที่ลดลงดังกล่าว มักจะนำไปสู่แนวโน้มปรับลดกิจกรรมเศรษฐกิจและการบริโภค

• การปรับลดค่าความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรช่วงที่ผ่านมา จึงเป็นเครื่องชี้ว่า ตลาดตราสารหนี้กำลังมองว่า เศรษฐกิจไทยอาจกำลังเผชิญความเสี่ยงที่จะชะลอตัว โดยตลาดคาดว่า อัตราดอกเบี้ยในอนาคต อาจลดลงอีกจากระดับปัจจุบัน

• ดัชนีหุ้น (SET Index) มักเป็นตัวแปรการเงินอีกตัวแปรหนึ่ง ที่ถูกอ้างถึงว่า อาจสามารถคาดการณ์ หรือบ่งชี้ ภาวะเศรษฐกิจล่วงหน้าได้เช่นกัน โดยดัชนีหุ้นไทย ก็ลดลงต่อเนื่องช่วงระหว่างกลางมิถุนายนถึงกลางตุลาคม

• เป็นช่วงเวลาคาบเกี่ยวกับการปรับลดค่าผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับระยะสั้น อย่างไรก็ตาม เมื่อเปรียบเทียบความสามารถการคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจล่วงหน้า ระหว่างค่าผลต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับระยะสั้น และดัชนีหุ้น

• ศูนย์วิจัยกสิกรไทยพบว่า ค่าผลต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับระยะสั้น มีนัยสำคัญทางสถิติสูงกว่าดัชนีหุ้นค่อนข้างมาก ทั้งการคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจโดยรวม และการบริโภคครัวเรือน

สรุป การเคลื่อนไหวอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยช่วงที่ผ่านมา สะท้อนการคาดการณ์ตลาด 2 ประการ คือ

       (1) การปรับลดอัตราผลตอบแทน (bond yields) ตลาดรองตราสารหนี้ สะท้อนคาดการณ์ว่า อาจปรับลดอัตราดอกเบี้ยระบบอีก โดยเฉพาะการปรับลดอัตราดอกเบี้ย repo 14 วันธนาคารแห่งประเทศไทย และ

       (2) ความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับระยะสั้น ที่ลดลงต่อเนื่องช่วงที่ผ่านมา อาจสะท้อนการคาดการณ์ภาวะชะลอตัวกิจกรรมเศรษฐกิจโดยรวมของประเทศ และการบริโภคของครัวเรือนในอนาคต

       แม้การปรับลดอัตราดอกเบี้ยโดยลำพังตัวมันเอง อาจไม่ส่งผลกระตุ้นเศรษฐกิจมากนัก เพราะยังคงมีปัจจัยอื่นอีกหลายประการ ที่มีความสำคัญต่อการขยายตัวเศรษฐกิจ แต่อย่างน้อย การปรับลดดังกล่าว จะทำให้ภาระชำระหนี้ (debt services) สอดคล้องสถานการณ์ที่เป็นจริงมากขึ้น

       ซึ่งจะเป็นประโยชน์ทั้งต่อหนี้ภาคธุรกิจและผู้บริโภค เช่น สินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจโลกกำลังเผชิญความเสี่ยง จากภาวะเงินฝืด และปัญหาความตรึงเครียดในตะวันออกกลาง