คอลัมน์ ผ่ามันสมองของปราชญ์ โดย พ.ญ.นภาพร ลิมป์ปิยากร  naaplimp2@hotmail.com  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 06 ตุลาคม พ.ศ. 2551 ปีที่ 32 ฉบับที่ 4042

ตอนสิ้นเดือนพฤษภาคมปี 2551 แบร์สเติร์นถูกควบรวมเข้าเป็นส่วนหนึ่งของเจ.พี.มอร์แกน ซึ่งเท่ากับเป็นจุดสิ้นสุด ของสถาบันการเงินยักษ์ใหญ่แห่งนี้ ในช่วงเวลานั้นผู้คนส่วนใหญ่เชื่อว่า นี่คงเป็นการประกาศล้มละลายครั้งสุดท้าย ของสถาบันการเงินหลังจากภาวะเศรษฐกิจสหรัฐ เริ่มปั่นป่วนจากปัญหาหนี้ด้อยคุณภาพมาเป็นเวลากว่าปี แต่ความจริงหาเป็นเช่นนั้นไม่ ทอดระยะเวลามาอีกเพียงสองเดือน สถาบันการเงินที่ปล่อยกู้เพื่อที่อยู่อาศัยขนาดใหญ่อีกสองแห่งของสหรัฐ ก็ถูกรัฐบาลเข้าครอบครองเพื่อป้องกันการล้มละลาย และตอนกลางเดือนกันยายนปีเดียวกัน คนทั่วโลกก็ต้องตกใจกันถ้วนหน้าอีกครั้งเพราะวาณิชธนกิจใหญ่อันดับสี่ของสหรัฐ ที่ดำเนินกิจการมานานถึง 158 ปีก็ประกาศล้มละลาย

เป็นไปได้หรือไม่ว่าโลกกำลังจะเข้าสู่ช่วงเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่เหมือนอย่างที่เกิดขึ้นในสหรัฐ เมื่อปี 2472 แล้ว เบน เบอร์นันเก ประธานธนาคารกลางแห่งสหรัฐเคยเขียนไว้ในงานของเขาเมื่อปี 2538 ว่า การเข้าใจสถานการณ์เศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ของสหรัฐ เท่ากับเป็นการค้นพบจอกศักดิ์สิทธิ์ของเศรษฐศาสตร์มหภาค ทั้งนี้เพราะประสบการณ์ในช่วงปี 2472 ยังคงมีอิทธิพลต่อนักเศรษฐศาสตร์มหภาคมาจนถึงปัจจุบัน Richard C. Koo อดีตประธานธนาคารกลางแห่งนิวยอร์ก และนักเศรษฐศาสตร์แห่งสถาบันวิจัยโนมูระบริษัทหลักทรัพย์ชั้นนำของญี่ปุ่น พบว่าประสบการณ์เศรษฐกิจซบเซายาวนาน 15 ปีของญี่ปุ่นเป็นเบาะแสสำคัญ ที่นำไปสู่การอธิบายสาเหตุของสถานการณ์เศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ ของสหรัฐเมื่อ 70 ปีก่อนได้ The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan"s Great Recession เป็นหนังสือขนาด 296 หน้าที่เขาเขียนขึ้นในเดือนกรกฎาคมปี 2551 เพื่อ 1) วิเคราะห์สถานการณ์เศรษฐกิจญี่ปุ่นที่เกิดขึ้นหลังปี 2533 2) ควบรวมภาวะเศรษฐกิจซบเซายาวนานของญี่ปุ่น เข้ากับทฤษฎีเศรษฐศาสตร์มหภาค 3) ใช้บทเรียนจากเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ของสหรัฐ และญี่ปุ่นมาต่อสู้กับปัญหาเศรษฐกิจ อันเกิดจากการแตกของฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ และหนี้ด้อยคุณภาพซึ่งกำลังคุกคามสหรัฐ อยู่ในขณะนี้

ผู้เขียนเริ่มเรื่องด้วยการเล่าถึงสถานการณ์ของสหรัฐ ระหว่างปี 2519-2521 ในช่วงเวลานั้นโครงสร้างเศรษฐกิจของสหรัฐ กำลังเกิดปัญหาจากการที่แรงงานนัดหยุดงานบ่อยๆ และภาคอุตสาหกรรมไม่สามารถผลิตสินค้า ให้มีคุณภาพดีพอที่จะตอบสนองความต้องการของผู้บริโภคได้ ทำให้ชาวอเมริกันส่วนใหญ่หันมาใช้สินค้าญี่ปุ่น ธนาคารกลางสหรัฐจึงพยายามแก้ปัญหาด้วยนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย ผ่านการลดอัตราดอกเบี้ย เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจยังผลให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซ้ำร้ายการที่ชาวอเมริกันหันไปหาสินค้าญี่ปุ่น ทำให้สหรัฐขาดดุลการค้าเพิ่มขึ้นส่งผลให้สหรัฐ ต้องลดค่าเงินในเวลาต่อมา ธนาคารกลางสหรัฐจึงจำเป็นต้องเพิ่มอัตราดอกเบี้ย เพื่อลดแรงกดดันของภาวะเงินเฟ้อส่งผลให้การลงทุนลดลง วงจรอุบาวท์จึงตามมา ผู้เขียนเห็นว่าการที่ภาคธุรกิจ ไม่สามารถผลิตสินค้าให้เป็นที่ต้องการของผู้บริโภคเป็นปัญหาเศรษฐศาสตร์ระดับจุลภาค การแก้ปัญหาโดยใช้นโยบายการเงินและการคลังซึ่งเป็นวิธีการของเศรษฐศาสตร์มหภาคจึงไม่ได้ผล

ส่วนลักษณะเศรษฐกิจของญี่ปุ่นหลังปี 2533 ก็คือ อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาวต่ำ อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยก็อยู่ในเกณฑ์ต่ำ สินค้าของญี่ปุ่นเป็นที่ต้องการทั่วโลกยกเว้นในบ้านของตัวเอง ผลกำไรของบริษัทญี่ปุ่นจึงมาจากการส่งออกจนทำให้ญี่ปุ่นกลายเป็นประเทศที่ดุลการค้าเกินดุลสูงที่สุดในโลก ข้อมูลทั้งหมดนี้บ่งบอกว่าระบบเศรษฐกิจของญี่ปุ่นมีอุปทานเหลือเฝือแต่ขาดอุปสงค์ แต่เศรษฐกิจของญี่ปุ่นระหว่างปี 2533-2548 ก็ยังคงซบเซา นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่เห็นว่าการที่เศรษฐกิจของญี่ปุ่นซบเซาเป็นผลมาจากการที่ธนาคารในญี่ปุ่น ขาดความสามารถในการให้กู้หรือไม่ยอมปล่อยกู้ ความจริงหาเป็นเช่นนั้นไม่ ผลสำรวจพบว่าธนาคารต่างชาติ มิได้มีการให้กู้เพิ่มหรือมาเปิดสาขาเพิ่มแต่อย่างใด และบริษัทส่วนใหญ่ต่างไม่มีปัญหาในการขอกู้เงินจากธนาคาร นอกจากนี้อัตราดอกเบี้ยในญี่ปุ่นยังคงไม่เพิ่มขึ้น ซ้ำยังลดต่ำลงด้วย นั่นหมายความว่า ความต้องการกู้เงินหรือใช้เงินขององค์กรธุรกิจมิได้มีมากพอ จึงไม่สามารถที่จะกดดันให้เกิดการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยได้ เมื่อปัญหาของญี่ปุ่นไม่ได้มาจากทางด้านโครงสร้างเศรษฐกิจ และธนาคารแล้ว ปัญหาของญี่ปุ่นมาจากอะไรกันแน่ ผู้เขียนพบว่าตลอดเวลา 15 ปีที่ผ่านมา บริษัทญี่ปุ่นส่วนใหญ่ ตั้งหน้าตั้งตาใช้หนี้ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะเป็นศูนย์ก็ตาม! เหตุใดจึงเป็นเช่นนั้น

ตามตำราธุรกิจทั่วๆ ไป เมื่ออัตราดอกเบี้ยเท่ากับศูนย์หรือไม่มีต้นทุน บริษัทควรที่จะจ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้น หากพวกเขาไม่สามารถที่จะหาธุรกรรมที่จะสร้างผลประโยชน์มากพอเพื่อลงทุนได้ แต่บริษัทญี่ปุ่นส่วนใหญ่ กลับตั้งหน้าตั้งตาใช้หนี้ สถิติบ่งว่าระหว่างปี 2545-2546 จำนวนหนี้ที่ถูกจ่ายคืนธนาคารสูงถึง 30 ล้านล้านเยนต่อปี เมื่อฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตก บริษัทต่างๆ ไม่เพียงพบว่าความมั่งคั่งของบริษัทจะลดลงเท่านั้นงบดุลของพวกเขายังติดลบด้วย เช่น ก่อนฟองสบู่แตกบริษัทมีสินทรัพย์มูลค่าหนึ่งหมื่นล้าน มีสัดส่วนของเงินกู้ที่ 7 พันล้านหรือสินทรัพย์ต่อทุนเท่ากับ 10:7 แต่เมื่อฟองสบู่แตก สินทรัพย์มีมูลค่าเหลือเพียงหนึ่งพันล้าน สินทรัพย์ต่อทุนจึงกลายเป็น 1:7 หรือมีหนี้มากกว่าทุนถึง 6 พันล้านซึ่งเท่ากับว่าบริษัทอยู่ในฐานะล้มละลายทางเทคนิคหรือทางบัญชี ในสถานการณ์ทั่วไปบริษัทเหล่านี้ จำเป็นต้องปิดกิจการลง แต่ในเมื่อสินค้าของบริษัทญี่ปุ่นยังเป็นที่ต้องการของตลาดโลก ดังนั้นผู้จัดการของบริษัทส่วนใหญ่ จึงไม่มีทางเลือกนอกจากนำเงินสดที่หาได้จากขายสินค้าจ่ายหนี้ให้หมดโดยเร็ว นั่นหมายความว่า ความสำคัญอย่างแรกในการทำธุรกิจมิใช่การทำกำไรสูงสุด แต่เป็นการลดหนี้ให้มากที่สุด และเร็วที่สุดเท่าที่จะเป็นได้ ทั้งนี้เพราะสินทรัพย์ไม่สามารถคำนวณมูลค่าเป็นลบได้ การเป็นหนี้ของบริษัทจะลดลงได้ก็ต่อเมื่อพวกเขาพยายามลดหนี้เท่านั้น

ช่วงปี 2533 ก่อนที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ของญี่ปุ่นจะแตก สินค้าของญี่ปุ่นเป็นที่ต้องการมากในตลาดโลก อัตราการลงทุนจึงอยู่ในระดับสูงส่งผลให้อัตราการกู้ของแทบทุกบริษัทอยู่ในเกณฑ์สูงตามไปด้วย เมื่อฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตก มูลค่าสินทรัพย์ทั้งระบบลดลงถึง 1,500 ล้านล้านเยนหรือเท่ากับรายได้ประชาชาติของญี่ปุ่น 3 ปีรวมกัน เมื่อเกือบทุกบริษัทตกอยู่ในสถานการณ์เดียวกัน การแก้ปัญหาของทุกบริษัทจึงเป็นในแนวทางเดียวกันหมด สถานการณ์ที่ญี่ปุ่นเผชิญก็เป็นเช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในสหรัฐเมื่อปี 2472 ช่วงเวลานั้นบริษัทต่างๆ ของสหรัฐต่างก็พากันตั้งหน้าตั้งตาใช้หนี้ส่งผลให้อัตราการว่างงานสูงถึง 25-50% แม้ว่าความมั่งคั่งที่ลดลงในช่วงเวลานั้นของสหรัฐ จะเท่ากับผลผลิตมวลรวมประชาชาติเพียงแค่ปีเดียวก็ตาม นั่นหมายความว่า ความเสียหายที่เกิดขึ้นกับญี่ปุ่นร้ายแรงกว่าที่เกิดขึ้นกับสหรัฐ ในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่มากนัก เนื่องจากการล้มละลายทางบัญชีเป็นปัญหาที่บริษัทต่างๆ ต้องปกปิดเป็นความลับ เพื่อมิให้เกิดผลกระทบต่อความน่าเชื่อถือ ของบริษัท จึงทำให้นักเศรษฐศาสตร์ทั่วโลก ไม่สามารถเข้าใจปัญหาอย่างถ่องแท้ พวกเขาจึงพากันคิดว่าปัญหาของบริษัทญี่ปุ่น มาจากปัญหาเชิงโครงสร้าง

เมื่อบริษัทไม่กู้เงินเพิ่มเพื่อขยายกิจการและเริ่มต้นใช้หนี้ ระบบเศรษฐกิจจะขาดอุปสงค์จาก 2 ทางคือ บริษัทไม่ลงทุนเพิ่มและลดการกู้ยืม ผู้บริโภคลดการใช้จ่าย เมื่อเงินฝากจากภาคครัวเรือนในธนาคารไม่ถูกกู้ยืมโดยภาคธุรกิจ จึงทำให้เศรษฐกิจของญี่ปุ่นตกอยู่ในสภาวะเงินฝืด อีกทั้งยังส่งผลให้มูลค่าสินทรัพย์ลดน้อยถอยลงไปด้วย ซึ่งเท่ากับเป็นการกดดันในบริษัทจำเป็นต้องจ่ายคืนหนี้ในอัตราที่เพิ่มขึ้นทั้งจำนวนและระยะเวลา แม้ว่ากลยุทธ์นี้จะเป็นสิ่งที่ถูกต้องของบริษัท แต่เมื่อทุกบริษัทใช้กลยุทธ์เดียวกันหมด มันจึงกดดันให้เศรษฐกิจเข้าสู่จุดวิกฤต สถานการณ์เช่นนี้ก็เคยปรากฏขึ้นแล้วในสหรัฐ ในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ยังผลให้รายได้ประชาชาติของสหรัฐลดลงถึง 46% ภายในเวลาเพียงแค่ 4 ปีหลังปี 2472 อย่างไรก็ดีภาวะเศรษฐกิจซบเซาของญี่ปุ่น ยังคงดีกว่าภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ของสหรัฐ แม้ว่ามูลค่าสินทรัพย์จะลดลงถึง 1,500 ล้านล้านเยนก็ตาม ทั้งนี้เพราะรัฐบาลญี่ปุ่นกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการออกพันธบัตรเพื่อดูดซับสภาพคล่อง และเป็นผู้ลงทุนรายใหญ่ ทำให้ธนาคารได้ดอกเบี้ยจากพันธบัตร และบริษัทได้งานจากภาครัฐจึงมีกำไร รวมทั้งทำให้ประชาชนมีงานทำ ยังผลให้บริษัทสามารถนำผลกำไร ไปเพิ่มจำนวนเงินฝากในธนาคารได้ ผู้เขียนคาดว่าหากรัฐไม่กระตุ้นเศรษฐกิจ รายได้ประชาชาติอาจลดต่ำลงถึง 1 ใน 3 หรือครึ่งหนึ่งของ ณ ระดับสูงสุดเลยทีเดียว และสถานการณ์ที่ญี่ปุ่นต้องเผชิญอาจเลวร้ายไปกว่าที่เกิดขึ้นไปแล้วก็เป็นได้

หน้า 42

The Holy Grail of Macroeconomicsจอกศักดิ์สิทธิ์ของเศรษฐศาสตร์มหภาค (2)

คอลัมน์ ผ่ามันสมองของปราชญ์ โดย พ.ญ.นภาพร ลิมป์ปิยากร  naaplimp2@hotmail.com  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 09 ตุลาคม พ.ศ. 2551 ปีที่ 32 ฉบับที่ 4043

ผู้เขียนเรียกแนวคิดที่บริษัทสัญชาติญี่ปุ่นที่มีงบดุลติดลบต่างพากันตั้งหน้าตั้งตาใช้หนี้จนทำให้เศรษฐกิจซบเซาสั้นๆ ว่า งบดุลติดลบ แนวคิดนี้เป็นผลมาจากการที่ผู้เขียนสังเกตว่าหลังฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตก อัตราการจ่ายคืนหนี้ของบริษัทสัญชาติญี่ปุ่นสูงมาก และความต้องการกู้เงินของภาคเอกชนลดลงเรื่อยๆ แม้ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะลดอัตราดอกเบี้ยจาก 8% เหลือเพียง 0% แล้วก็ตาม ข้อมูลบ่งว่าในช่วงปี 2533 ซึ่งเป็นช่วงที่ฟองสบู่มีขนาดใหญ่ที่สุด ภาคธุรกิจเป็นผู้กู้ยืมและใช้จ่ายสูงถึง 9% ของรายได้ประชาชาติหรือเท่ากับ 41 ล้านล้านเยน ข้อมูลในปี 2541 กลับชี้ว่าภาคธุรกิจกลายเป็นผู้ออมที่ใหญ่ที่สุด และในปี 2546 การจ่ายหนี้ของภาคธุรกิจเพิ่มสูงขึ้นถึง 9% ของรายได้ประชาชาติ หรือเท่ากับ 44 ล้านล้านเยน จึงเท่ากับว่าอุปสงค์โดยรวมลดลงถึง 85 ล้านล้านเยน หรือ 18% ของรายได้ประชาชาติ นี่คือเหตุผลของเศรษฐกิจซบเซา

การที่นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่มิได้วิเคราะห์เศรษฐกิจตามแนวคิดงบดุลติดลบ เป็นเพราะมีเพียงคนสองกลุ่มเท่านั้น ที่เคยเห็นงบดุล นั่นคือ นักวิเคราะห์หลักทรัพย์และผู้มีหน้าที่ปล่อยกู้ของธนาคาร โดยปกติคนทั้งสองกลุ่มนี้ มิได้เป็นผู้วิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาค ส่วนนักเศรษฐศาสตร์ซึ่งทำหน้าที่วิเคราะห์เศรษฐกิจ กลับมิได้เป็นผู้เห็นรายงานงบดุล อีกทั้งพวกเขายังไม่เคยย้อนกลับไปตรวจสอบงบดุล ของบริษัทต่างๆ ด้วย เมื่อบริษัทตกอยู่ในภาวะงบดุลติดลบ ผู้บริหารของบริษัทย่อมถูกบีบบังคับให้ใช้หนี้อย่างเงียบๆ เพื่อป้องกันมิให้ธนาคารงดปล่อยสินเชื่อ แม้แต่พนักงานก็ไม่สามารถล่วงรู้ความลับเช่นนี้ได้เพราะจะทำให้พนักงานที่มีคุณภาพหนีออกจากบริษัท นอกจากนี้ธนาคารเองก็ไม่ต้องการเปิดเผยความลับนี้เพราะเกรงว่าประชาชนจะขาดความเชื่อมั่นในธนาคาร อีกทั้งบริษัทเหล่านี้ยังคงมีความสามารถที่จะจ่ายคืนหนี้ได้แม้ว่างบดุลของพวกเขาจะผิดปกติก็ตาม นั่นหมายความว่า ทั้งผู้บริหารระดับสูงของบริษัทและนายธนาคารต่างเข้าใจธรรมชาติของปัญหาดีว่าต้องใช้เวลาในการแก้ไข และการเปิดเผยรังแต่จะสร้างผลเสียต่อทั้งบริษัทและธนาคาร ปัญหานี้จึงไม่เคยปรากฏให้เห็นหรือได้ยินกันมาก่อน

โดยทั่วไปในช่วงเวลาที่บริษัทส่วนใหญ่จ่ายหนี้ ความต้องการกู้จะมีน้อย ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยลดต่ำลง เมื่อความต้องการกู้เงินเพิ่มขึ้น อันเป็นผลมาจากการที่บริษัทสามารถปรับปรุงงบดุลของตนเองได้แล้ว ภาวะเศรษฐกิจซบเซาอันยาวนานก็จะสิ้นสุดลง อย่างไรก็ดีหลังปี 2548 ซึ่งเป็นปีที่ผู้เขียนพบว่าอัตราการจ่ายหนี้ของบริษัทต่ำสุด การกู้เงินยังคงเกิดขึ้นไม่มากนัก ทั้งนี้เพราะผู้บริหารบริษัทต่างๆ ซึ่งผ่านประสบการณ์การใช้หนี้ที่ยาวนาน ได้เปลี่ยนทัศนคติไปอย่างสิ้นเชิง พวกเขาจึงพยายามที่จะเพิ่มสินทรัพย์ทางการเงินด้วยการออมเพิ่มขึ้น จนทำให้สัดส่วนการออมของบริษัทสูงถึง 4% ของรายได้ประชาชาติ และภาคธุรกิจยังดำเนินธุรกิจแบบเกินดุลสูงถึง 1% ของรายได้ประชาชาติ ผู้เขียนคาดว่าความหวาดกลัวต่อการสร้างหนี้จะหมดไปเมื่อบริษัทต่างๆ ได้ผู้บริหารชุดใหม่ซึ่งไม่เคยต้องทำงานใช้หนี้อย่างเดียวมาก่อนซึ่งคงต้องใช้เวลาอีกหลายปี

การที่บริษัทส่วนใหญ่ยังคงใช้กลยุทธ์ทางการเงินแบบเกินดุล ระบบเศรษฐกิจจึงยังคงตกอยู่ในภาวะเงินฝืด (deflationary gap) นั่นหมายความว่า รัฐยังต้องมีหน้าที่กระตุ้นเศรษฐกิจต่อไปจนกว่าระบบเศรษฐกิจจะฟื้นคืนจนเป็นปกติ การปรับลดงบประมาณขาดดุลในช่วงที่ภาคเอกชนยังคงมีปัญหาในการกู้ยืม หรือไม่ปรารถนาที่จะกู้ รังแต่จะทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่หายนะเร็วขึ้น ตัวอย่างมีให้เห็นในช่วงปี 2540 ในช่วงเวลานั้นนักเศรษฐศาสตร์ทั่วโลก ยังคงไม่ทราบว่าปัญหาของญี่ปุ่นคืองบดุลติดลบ พวกเขาจึงพยายามกระตุ้นให้รัฐบาลญี่ปุ่นลดการขาดดุลงบประมาณลง รัฐบาลฮาชิโมโตจึงตอบสนองต่อการเรียกร้อง ด้วยการวางแผนลดการขาดดุลงบประมาณลง 15 ล้านล้านเยน โดยเพิ่มภาษีมูลค่าเพิ่มจาก 3% เป็น 5% และเรียกเก็บเงินสะสมประกันสังคมเพิ่ม ส่งผลให้รายได้ภาครัฐลดลงในปีงบประมาณต่อมา และขนาดเศรษฐกิจหดตัวนานถึง 5 ไตรมาสติดต่อกัน ซึ่งถือเป็นการหดตัวของเศรษฐกิจมากที่สุดหลังสงครามโลกเป็นต้นมา ซ้ำร้ายงบประมาณยังขาดดุลเพิ่มขึ้นด้วย เมื่อรัฐเห็นผลของนโยบาย พวกเขาจึงเปลี่ยนนโยบายด้วยการเพิ่มการใช้จ่าย รายได้ของรัฐจึงเพิ่มขึ้น การขาดดุลงบประมาณจึงลดลง

ผู้เขียนอธิบายว่า ในสถานการณ์งบดุลติดลบ การใช้นโยบายการเงินย่อมไม่ได้ผล ทั้งนี้เพราะเอกชนขาดความสามารถในการกู้ยืม นั่นหมายความว่า ไม่ว่าธนาคารกลางจะอัดฉีดเงินเข้าไปให้ธนาคารมากเท่าไร หรือลดดอกเบี้ยเท่าใดก็ตาม เงินในธนาคารก็จะไม่สามารถเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจได้ เพราะภาคเอกชนต่างตกอยู่ในกับดักหนี้ ดังนั้นการเพิ่มเงินให้กับธนาคารจึงเป็นสิ่งที่ต้องพึงระมัดระวัง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ภาคเอกชน เริ่มหันกลับมาแข่งขันกันกู้เงิน ทั้งนี้เพราะเงินที่เพิ่มขึ้นอย่างมากมายในระบบ จะกดดันให้เกิดภาวะเงินเฟ้ออย่างรุนแรงได้ อย่างไรก็ดีสถานการณ์ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในญี่ปุ่นคงไม่เป็นไปตามทฤษฎี ทั้งนี้เพราะเงินจำนวนมาก ที่รออยู่ในธนาคารโดยมิได้ปล่อยกู้ออกไป สามารถนำกลับไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่รัฐประสงค์จะขาย เพื่อดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินได้โดยไม่ทำให้อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นแต่อย่างใด ซึ่งแตกต่างจากทฤษฎีเมื่อรัฐต้องแข่งขันกู้เงินกับเอกชน ธนาคารจะต้องเรียกคืนเงินกู้เพื่อมาซื้อพันธบัตร หรือเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเพื่อให้ผลตอบแทนที่ธนาคารจะได้รับสูงกว่าผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล

นักเศรษฐศาสตร์ส่วนหนึ่งแนะนำรัฐบาลญี่ปุ่นให้ลดค่าเงินเพื่อแก้ไขปัญหาเศรษฐกิจซบเซา แต่การลดค่าเงิน ย่อมทำให้สินค้าของญี่ปุ่นมีราคาถูกลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์ จึงเป็นคำแนะนำที่ไม่เหมาะสมกับญี่ปุ่น ซึ่งเป็นประเทศที่มีดุลการค้าเกินดุลสูงที่สุดในโลกอยู่แล้ว ลอว์เรนซ์ ซัมเมอรส์ (Lawrence Summers) รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังของสหรัฐ ในขณะนั้นจึงไม่ยินยอมให้ญี่ปุ่นใช้นโยบายนี้ เขาเห็นว่าสิ่งที่รัฐบาลญี่ปุ่นควรทำ คือกระตุ้นความต้องการภายใน ความเห็นของเขาพิสูจน์ว่า เขาเป็นเพียงนักเศรษฐศาสตร์เพียงไม่กี่คนในโลก ที่เข้าใจปัญหาของญี่ปุ่นดี จริงอยู่การลดค่าเงินเป็นหนึ่งในวิธีการแก้ไขปัญหาเศรษฐกิจซบเซา แต่ใช้ได้เฉพาะกับประเทศที่ขาดดุลการค้าเท่านั้น ทั้งนี้เพราะการลดค่าเงินจะทำให้สินค้าออกของประเทศเหล่านี้มีราคาถูกลง ซึ่งจะทำให้พวกเขาสามารถขายสินค้าให้กับต่างประเทศได้มากขึ้น และสามารถแก้ไขปัญหาดุลการค้าขาดดุลได้มากขึ้น โดยที่ประเทศคู่ค้าไม่สามารถกล่าวโทษได้ ตัวอย่างของประเทศที่ประสบความสำเร็จในการลดค่าเงินคือ เกาหลี ในช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจ เกาหลีลดค่าเงินลงถึง 73% ส่งผลให้สินค้าเกาหลีเป็นที่ต้องการของตลาดโลก พวกเขาจึงสามารถแก้ไขปัญหาการขาดดุลการค้าได้อย่างรวดเร็ว จนทำให้เศรษฐกิจหวนกลับมาสู่ระดับปกติได้อีกครั้งหนึ่งในเวลาอันสั้น

ส่วนการดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลจำนวนมหาศาลติดต่อกันเป็นเวลานาน อาจทำให้ประชาชนส่วนหนึ่งมองว่า เป็นการทำร้ายคนรุ่นต่อไป ทั้งนี้เพราะคนส่วนใหญ่เห็นว่าเป็นหน้าที่ของคนรุ่นปัจจุบัน ที่จะต้องสร้างเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง สำหรับคนรุ่นต่อไป จริงอยู่ในช่วงเวลานั้นรัฐบาลญี่ปุ่น ต้องดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลอย่างมหาศาล เป็นเวลายาวนาน แต่ผู้เขียนกลับเห็นว่าการขาดดุลการคลังถึง 140 ล้านล้านเยนนี่ต่างหากที่ทำให้ระดับเศรษฐกิจของญี่ปุ่น สามารถดำเนินอยู่ในระดับเดียวกันกับก่อนฟองสบู่แตกได้ แม้ว่าความมั่งคั่งของรัฐโดยรวมจะลดลง จากการแตกของฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ ทั้งนี้เพราะเงินจำนวนนี้ได้หวนกลับไปทำให้ภาคธุรกิจของญี่ปุ่น สามารถลดทอนปริมาณหนี้ของตนเองได้ จนส่งผลให้ญี่ปุ่นสามารถหลุดพ้นจากอุโมงค์แห่งความถดถอยในที่สุดเมื่อปลายปี 2548 นั่นหมายความว่า นโยบายที่ถูกที่ถูกเวลาย่อมส่งผลดีต่อเศรษฐกิจ มากกว่าการดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจ ตามตำราเศรษฐศาสตร์แต่เพียงอย่างเดียว โดยไม่คำนึงถึงข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้น

หน้า 38

The Holy Grail of Macroeconomics จอกศักดิ์สิทธิ์ของเศรษฐศาสตร์มหภาค(3)

คอลัมน์ ผ่ามันสมองของปราชญ์ โดย พ.ญ.นภาพร ลิมป์ปิยากร naaplimp2@hotmail.com  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 13 ตุลาคม พ.ศ. 2551 ปีที่ 32 ฉบับที่ 4044

การที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่สามารถใช้นโยบายการเงินมาแก้ปัญหาเศรษฐกิจซบเซาได้ทำให้ผู้เขียนมองว่า การพิจารณาปัญหาเศรษฐกิจจำเป็นต้องแบ่งเป็น 2 ช่วงเวลา คือช่วงปกติและช่วงถดถอย ทั้งนี้เพราะมีแต่การพิจารณาตามแนวนี้เท่านั้นจึงจะทำให้นักเศรษฐศาสตร์ สามารถอธิบาย และแก้ปัญหาเศรษฐกิจมหภาคได้อย่างสมบูรณ์

ในภาวะเศรษฐกิจซบเซาซึ่งผู้เขียนเรียกว่าช่วงหยิน จะพบได้เฉพาะช่วงหลังฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตกเท่านั้น โดยเริ่มต้นหลังจากการที่รัฐเห็นว่าเศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปจึงดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดด้วยการเพิ่มอัตราดอกเบี้ย หรือเกิดขึ้นเมื่ออุปสงค์อิ่มตัวยังผลให้ฟองสบู่แตกตามมา การที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตกทำให้สินทรัพย์ด้อยค่าลง บริษัทจำต้องเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์จากการพยายามสร้างกำไรสูงสุดเป็นลดหนี้ลงให้มากที่สุด เพื่อแก้ไขปัญหางบดุลติดลบ เมื่อบริษัทเกือบทั้งระบบตั้งหน้าตั้งตาจ่ายคืนหนี้จึงทำให้ระบบเศรษฐกิจโดยรวมตกอยู่ในภาวะซบเซา การที่ความต้องการกู้เงินลดลงทั้งระบบทำให้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายไร้ผล รัฐจึงจำเป็นต้องใช้ นโยบายการคลังแบบขาดดุล เพื่อเพิ่มอุปสงค์รวม เมื่อบริษัทยุติการจ่ายหนี้ใหม่ๆ ผู้บริหารบริษัทต่างยังคงขยาดต่อการเป็นหนี้ อัตราดอกเบี้ยจึงไม่สามารถเพิ่มขึ้นได้ แต่ในที่สุดความเกรงกลัวต่อการเป็นหนี้ย่อมหมดไปเมื่อเวลาผ่านไป หรือเมื่อคนรุ่นใหม่ที่ไม่เคยต้องจ่ายหนี้ยาวนานมาก่อนเข้ามาดำเนินกิจการแทน ซึ่งถือเป็นจุดสิ้นสุดของรอบเศรษฐกิจซบเซา หรือช่วงหยิน และเป็นจุดเริ่มต้นของรอบเศรษฐกิจแบบปกติ ซึ่งผู้เขียนเรียกว่าช่วงหยาง

ในรอบเศรษฐกิจปกติหรือช่วงหยางนั้น บริษัทส่วนใหญ่ย่อมดำเนินธุรกิจโดยมีเป้าหมายที่จะทำกำไรสูงสุด ความต้องการเงินทุนมีมาก การใช้นโยบายการเงินจึงเป็นไปอย่างมีประสิทธิภาพอีกครั้งหนึ่ง การดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลจึงลดความสำคัญลง เมื่อเศรษฐกิจแข็งแกร่ง ภาคธุรกิจย่อมมั่นใจในการกู้ยืมมากขึ้น จนกระทั่งเกิดความมั่นใจมากเกินไปนำมาซึ่งฟองสบู่อีกครั้ง

ผู้เขียนเห็นว่าการวิเคราะห์เศรษฐกิจตามช่วงเวลาหยินหยางนี้น่าจะเป็นจอกศักดิ์สิทธิ์ของเศรษฐศาสตร์มหภาค ที่นักเศรษฐศาสตร์ตามหามาตั้งแต่ปี 2473 อันเป็นช่วงเวลาที่สหรัฐเกิดเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ ทั้งนี้เพราะการวิเคราะห์เศรษฐกิจตามแนวนี้ จะทำให้นักเศรษฐศาสตร์สามารถอธิบาย และกำหนดนโยบายได้อย่างเหมาะสมทุกสถานการณ์เศรษฐกิจ เช่น ในช่วงเศรษฐกิจซบเซาหรือช่วงหยิน ภาคธุรกิจจะใช้กลยุทธ์เดียวกันหมด นั่นคือหยุดกู้และจ่ายคืนหนี้ รัฐจึงเป็นเพียงภาคเดียวในระบบเศรษฐกิจ ที่สามารถใช้กลยุทธ์ที่แตกต่างจากภาคธุรกิจ ด้วยการดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ผู้ที่ประสบความสำเร็จอย่างสูงในการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจมหภาคคือ อดอล์ฟ ฮิตเลอร์ ในช่วงเวลาที่เขาเริ่มเข้ารับตำแหน่งเป็นนายกรัฐมนตรีของเยอรมนีนั้นเป็นช่วงเวลาที่เศรษฐกิจของเยอรมนีกำลังย่ำแย่ เขาจึงดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลจนทำให้อัตราว่างงานลดลงจาก 30% เหลือเพียง 2% เศรษฐกิจของเยอรมนีจึงแข็งแกร่งกว่าประเทศอื่นๆ ในยุโรป ส่งผลให้สถานะของเขาเป็นดั่งพระเจ้าในสายตาของชาวเยอรมัน อันเป็นที่มาของความเชื่อมั่นที่มากเกินไปของฮิตเลอร์ที่นำไปสู่สงครามโลกครั้งที่สอง

ข้อสังเกตที่ใช้เป็นหลักในการพิจารณาภาวะเศรษฐกิจคือ อัตราดอกเบี้ยร่วมกับผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล หากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลต่ำในขณะที่ธนาคารมีความต้องการให้กู้สูง นั่นหมายความว่าไม่มีภาคธุรกิจใด ต้องการกู้เงินซึ่งเป็นสัญญาณบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจอยู่ในภาวะงบดุลติดลบ ความแตกต่างที่สำคัญที่สุด ในการพิจารณาช่วงเศรษฐกิจรอบหยิน และหยางก็คือ สุขภาพทางการเงินของภาคธุรกิจนั่นเอง

ในปัจจุบันแม้ว่าญี่ปุ่นจะก้าวพ้นจากภาวะเศรษฐกิจซบเซาแล้วก็ตาม แต่พวกเขากลับต้องเผชิญหน้ากับปัญหาใหม่ ทั้งนี้เพราะตลอดเวลา 60 ปีที่ผ่านมา ญี่ปุ่นมีเป้าหมายเดียวคือต้องการตามทันประเทศตะวันตก บริษัทญี่ปุ่นจึงใช้กลยุทธ์การจ้างงานแบบตลอดชีวิตและระบบอาวุโสเพื่อให้ทุกคนในองค์กรมีความเป็นน้ำหนึ่งใจเดียวกัน แต่การที่สงครามเย็นสิ้นสุดลงร่วมกับการที่ญี่ปุ่นต้องเผชิญหน้ากับปัญหางบดุลติดลบ ยังผลให้จีนซึ่งเพิ่งก้าวเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจโลกเพียงไม่กี่ปีสามารถที่จะก้าวทันและแข่งขันกับญี่ปุ่นได้ในเวลาอันรวดเร็ว ญี่ปุ่นจึงพบว่าพวกเขาตกอยู่ในสถานการณ์เดียวกันกับสหรัฐหลังปี 2513 นั่นคืองานด้านอุตสาหกรรมถูกโยกย้ายไปที่จีน และญี่ปุ่นขาดดุลการค้ากับจีนเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ นับจากปี 2537 เป็นต้นมา ดังนั้นแม้ว่าญี่ปุ่นจะสามารถเอาชนะ ช่วงเวลาแห่งความยากลำบาก ของงบดุลติดลบได้ พวกเขากลับพบปัญหาใหม่ที่แตกต่างไปจากเดิม นั่นคือพวกเขาไม่สามารถได้รับรางวัลจากการทำงานหนักอีกต่อไปแล้ว เมื่อคนกว่า 30% เห็นว่าตนเองมีชีวิตความเป็นอยู่ที่แย่ลงและไม่มีทางที่จะดีขึ้นได้ มันจึงเป็นไปได้ยากที่ระดับการบริโภคภายในจะเพิ่มขึ้น

จริงอยู่กลุ่มคนที่อยู่ในเมืองหรือทำงานในบริษัทที่ใหญ่และมีการปฏิบัติการทั่วโลกยังคงได้รับผลดีจากภาวะเศรษฐกิจที่ฟื้นตัว แต่ความสำเร็จของคนเหล่านี้กลับไม่สามารถส่งผลดีไปถึงบริษัทเล็กๆ ได้อีกต่อไป ทั้งนี้เพราะผลประโยชน์ส่วนใหญ่ ได้ถูกหมุนเวียนไปยังจีนและประเทศต่างๆ ที่กลายเป็นผู้ผลิตสินค้าพื้นฐาน ให้กับคนญี่ปุ่นเสียแล้ว ชาวญี่ปุ่นในชนบทจึงตกอยู่ในภาวะสิ้นหวังมากขึ้น นั่นหมายความว่า ไม่ว่ารัฐจะใช้นโยบายการเงินและการคลังอย่างไร ปัญหาที่เกิดขึ้นในปัจจุบันใหญ่เกินกว่าการแก้ปัญหาด้วยการปรับอัตราดอกเบี้ยเพียงเล็กน้อย ผู้เขียนเห็นว่าวิธีการแก้ปัญหาที่ดีที่สุดก็คือลงทุนด้านการศึกษา และสร้างความสามารถในการวิจัยและพัฒนา เพื่อธำรงไว้ซึ่งโอกาสในการเป็นผู้นำทางด้านเทคโนโลยี และสร้างความสามารถในการแข่งขันให้กับประเทศในระยะยาว

นอกจากนี้ผู้เขียนยังพบว่าการที่ปัญหาเศรษฐกิจซบเซาของญี่ปุ่นยากที่จะแก้ไขส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการที่การค้า การเงิน และการลงทุนของประเทศต่างๆ ในโลกได้ถูกรวบรวมเข้ากันเป็นหนึ่งเดียวกัน จนทำให้แต่ละประเทศ ยากที่จะดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจได้ เช่น เมื่อภาคธุรกิจของญี่ปุ่นขาดความต้องการกู้เงิน ธนาคารกลางญี่ปุ่นจึงจำเป็นต้องลดดอกเบี้ยลงเรื่อยๆ จนกระทั่งเป็นศูนย์เพื่อกระตุ้นการกู้ยืม ซึ่งเท่ากับว่าการกู้เงินเยน ไม่มีต้นทุน บริษัทต่างๆ ทั่วโลกจึงพากันมากู้ยืมเงินเยนจากญี่ปุ่น จากการที่ญี่ปุ่นเปิดเสรีทางการเงินแล้ว เปลี่ยนเป็นเงินสกุลอื่นเพื่อใช้ซื้อสินค้า ส่งผลให้เงินเยนหมุนเวียนในตลาดเงินเป็นจำนวนมาก ในขณะเดียวกันอัตราดอกเบี้ยในตลาดยุโรป ก็สูงกว่าญี่ปุ่น จึงทำให้นักลงทุนในญี่ปุ่นเห็นว่า การลงทุนในตลาดยุโรป ให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาดญี่ปุ่น บริษัทต่างๆ จึงพากันถอนทุนออกจากญี่ปุ่น และหันมาลงทุนในยุโรปเพิ่มขึ้น ส่งผลให้การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของธนาคารกลางญี่ปุ่น โดยหวังผลที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจภายในไร้ผล ซ้ำร้ายนโยบายการเงินนี้ยังทำให้ค่าเงินเยนอ่อนลงด้วย จากการที่บริษัทต่างๆ พากันถอนทุนออกไป การที่ค่าเงินเยนลดลงร่วมกับการขาดอุปสงค์ภายในส่งผลให้บริษัทญี่ปุ่นหันมาส่งออกมากขึ้น จึงทำให้ดุลการค้าของญี่ปุ่นเกินดุลเพิ่มมากขึ้นไปอีก นั่นหมายความว่า นโยบายดอกเบี้ยต่ำของธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่เพียงทำให้ค่าเงินเยนลดลงแล้ว ยังเพิ่มการเกินดุลทางการค้าด้วย

ส่วนกรณีของยุโรป การที่อัตราดอกเบี้ยในยุโรปสูงกลับดึงดูดเงินลงทุนจากต่างประเทศมากขึ้น ยังผลให้ภาคเอกชนมั่นใจ ที่จะลงทุนเพิ่มขึ้น แม้ว่าธนาคารกลางยุโรปจะใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวด เพื่อลดความร้อนแรงก็ตาม ผลที่ได้รับจึงไม่เป็นไปตามตำราเศรษฐศาสตร์ ซ้ำร้ายการเพิ่มขึ้นของค่าเงินยูโร ทำให้ความสามารถในการแข่งขันกับญี่ปุ่น อ่อนด้อยลง ส่งผลให้ยุโรปขาดดุลการค้ากับญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น การที่ธนาคารกลางยุโรปเพิ่มอัตราดอกเบี้ย จึงไม่เพียงเป็นการทำร้ายโรงงานยุโรปที่ทำงานหนักเท่านั้น หากยังมิได้ส่งผลกระทบใดๆ กับกลุ่มคนที่กู้เงินเยน มาแสวงหาผลประโยชน์ที่สูงกว่าในตลาดยุโรปอีกด้วย จากตัวอย่างทั้งสองจะเห็นว่าในกระแสโลกาภิวัตน์นั้น ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ ยากที่จะแก้ไขปัญหาเศรษฐกิจในบ้านของตัวเอง ได้ด้วยนโยบายเศรษฐกิจที่เคยเรียนรู้จากตำราเศรษฐศาสตร์

หน้า 42

The Holy Grail of Macroeconomics จอกศักดิ์สิทธิ์ของเศรษฐศาสตร์มหภาค (จบ)

คอลัมน์ ผ่ามันสมองของปราชญ์ โดย พ.ญ.นภาพร ลิมป์ปิยากร napplimp2@hotmail.com  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 16 ตุลาคม พ.ศ. 2551 ปีที่ 32 ฉบับที่ 4045

ในสภาวการณ์ที่โลกมีตลาดเงินเพียงตลาดเดียวจากการเปิดเสรีทางการเงินของประเทศต่างๆ ทั่วโลก ผลตอบแทนของเงินทุนจึงควรมีค่าเดียว เงินทุนจะหยุดเคลื่อนไหวเมื่อทุกๆ ที่ในโลกให้ผลตอบแทนเท่ากันหมด นั่นหมายความว่าการเปิดเสรีทางการเงินเป็นสิ่งที่ควรทำเฉพาะในกรณีที่โลกกำลังจะรวมตัวกันเป็นชาติเดียวเท่านั้น จริงอยู่การเปิดเสรีทางการค้า ทำให้ความเป็นอยู่ของผู้คนบนโลกดีขึ้นเป็นส่วนใหญ่ แต่การเปิดเสรีทางการเงิน กลับให้ผลลัพธ์ที่ต่างออกไป ทั้งนี้เพราะมิใช่ปัจจัยการผลิตทุกชนิดจะสามารถเคลื่อนย้ายได้อย่างเสรี โดยเฉพาะอย่างยิ่งทุนมนุษย์ จวบจนถึงปัจจุบันจึงยังไม่มีประเทศใดประสบความสำเร็จอย่างแท้จริงจากการเปิดเสรีทางการเงิน ตัวอย่างมีให้เห็นจากวิกฤตการณ์ทางการเงินที่เกิดขึ้นในเอเชียเมื่อปี 2540 ที่เริ่มต้น ณ ประเทศไทย มันจึงเป็นหน้าที่ของผู้บริหารประเทศต่างๆ ที่จะต้องตรวจสอบว่ากฎหมาย และกฎเกณฑ์ที่พวกเขามีอยู่รองรับการเปิดเสรีทางการเงินแล้วหรือยัง การหมุนเวียนของเงินทุน ไม่เพียงแต่ปริมาณ และทิศทางเท่านั้นที่มีผลต่อระบบเศรษฐกิจ อัตราเร็วในการหมุนเวียนก็มีผลด้วยเช่นกัน การเข้าออกของเงินทุนที่รวดเร็วเกินไปก็ส่งผลเสียต่อเศรษฐกิจด้วย ตัวอย่างที่เพิ่งเกิดขึ้นก็คือ เมื่อจีนและญี่ปุ่นซึ่งเป็นผู้ให้กู้รายใหญ่กับสหรัฐ ต่างพากันขายพันธบัตรรัฐบาลของสหรัฐออกมาพร้อมๆ กันจากการที่ค่าเงินดอลลาร์ลดต่ำลงมาก ธนาคารกลางสหรัฐจึงต้องเพิ่มอัตราดอกเบี้ยขึ้นอย่างรวดเร็วถึง 1.5% จนกลายเป็นจุดเริ่มต้นของวิกฤตการณ์สินทรัพย์ด้อยคุณภาพในเวลาต่อมา

หลังฟองสบู่เทคโนโลยีของสหรัฐแตกในปี 2543 อลัน กรีนสแปน ประธานธนาคารกลางสหรัฐในช่วงเวลานั้น ดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย ด้วยการลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ส่งผลให้เกิดฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ตามมา ทั้งนี้เพราะเขาต้องการให้บริษัทที่ได้รับผลกระทบที่แตกของฟองสบู่เทคโนโลยี มีเวลามากพอที่จะแก้ไขปัญหางบดุลติดลบ เขาหวังว่าเมื่อบริษัทเหล่านี้สามารถแก้ไขปัญหาหนี้สินของตนได้ จะหันกลับมากู้ยืมเงินใหม่ซึ่งจะทำให้อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเอง เมื่อสิ้นปี 2546 บริษัทที่ได้รับความเสียหาย จากฟองสบู่เทคโนโลยีแตกก็สามารถแก้ไขปัญหาของตนเองจนหมดสิ้น ธนาคารกลางสหรัฐจึงสามารถขึ้นอัตราดอกเบี้ยถึง 7 ครั้งจนถึง 5.25% แต่เศรษฐกิจของสหรัฐ กลับต้องเผชิญกับปัญหาเช่นที่เกิดขึ้นกับญี่ปุ่นนั่นคือ บริษัทส่วนใหญ่ที่มีฐานะการเงินที่มั่นคงยังคงปฏิเสธที่จะกู้เงิน เพราะยังตกอยู่ในภาวะขยาดการเป็นหนี้ส ่งผลให้ผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรยังคงต่ำอยู่ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะสูงถึง 5.25% แล้วก็ตาม มันจึงทำให้ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์สามารถดำเนินต่อมาได้อีกถึง 2 ปี

เมื่อบริษัทต่างๆ พากันขยาดที่จะกู้เงิน ผู้บริหารกองทุนจึงจำเป็นต้องปล่อยกู้ให้กับลูกค้าที่มีคุณภาพรองๆ ลงไป หรือลูกค้าที่มีสินทรัพย์ด้อยคุณภาพด้วยความหวังว่าผลตอบแทนที่พวกเขาได้รับ ซึ่งมากกว่าปกติจะสามารถทดแทนความเสี่ยงที่เพิ่มสูงขึ้นได้ ยิ่งไปกว่านั้นการที่กองทุนเหล่านี้มีเงินมากเกินไป จึงจำเป็นที่จะต้องปล่อยกู้มากขึ้นและเร็วขึ้น เมื่อการกู้ทำได้ง่าย เศรษฐกิจจึงร้อนแรงกดดันให้ผลตอบแทน จากอสังหาริมทรัพย์เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ราคาอสังหาริมทรัพย์จึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว เมื่อราคาอสังหาริมทรัพย์ขึ้นถึงจุดสูงสุดและเริ่มลดลงในฤดูใบไม้ผลิปี 2549 กลุ่มผู้กู้ซึ่งถือสินทรัพย์ด้อยคุณภาพ จึงเริ่มเกิดปัญหา ทั้งนี้เพราะพวกเขามีสมมติฐานเดียวว่าราคาอสังหาริมทรัพย์ จะต้องเพิ่มขึ้นเท่านั้น เมื่อราคาสินทรัพย์กลับลดลง ประกอบกับคนกลุ่มนี้กู้เงินมาซื้อสินทรัพย์ในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยค่อนข้างสูง พวกเขาจึงไม่สามารถจะชำระหนี้ได้เมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้นไปอีกยังผลให้เกิดวิกฤตการณ์หนี้ด้อยคุณภาพตามมา

แม้ว่าการกู้ในกลุ่มสินทรัพย์ด้อยมูลค่าเหล่านี้จะเป็นเพียงแค่ 1 ล้านล้านดอลลาร์ แต่จำนวนเครื่องมือทางการเงิน ที่รวมสินทรัพย์เหล่านี้อยู่ด้วยมีปริมาณหลายล้านล้านดอลลาร์ ปริมาณการผิดนัดชำระหนี้ทั้งระบบจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซ้ำร้ายเครื่องมือทางการเงินเหล่านี้ ยังถูกประกอบขึ้นจากสินทรัพย์ที่มาจากหลายแหล่งและถูกขายไปทั่วโลก จึงทำให้นักลงทุนไม่สามารถเข้าใจความเสี่ยง ของการถือหลักทรัพย์เหล่านี้ได้ พวกเขาจึงเริ่มลดระดับความน่าเชื่อถือ ของสินทรัพย์ลงส่งผลให้ตลาดล้มครืนลงในเวลาอันรวดเร็ว เนื่องจากธนาคารใหญ่หลายแห่งก็ได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง จากการที่ภาคครัวเรือนผิดนัดชำระหนี้เช่นกัน ซึ่งกดดันให้ธนาคารต้องเพิ่มสัดส่วนเงินทุนของตนเอง เพื่อคงสัดส่วนเงินสำรองให้ได้ตามมาตรฐาน พวกเขาจึงไม่สามารถปล่อยกู้เพิ่มจึงเท่ากับเป็นแรงกดดัน ให้ราคาอสังหาริมทรัพย์ลดลงมากยิ่งขึ้นไปอีก ส่วนสถาบันการเงินที่เป็นเจ้าของเครื่องมือทางการเงิน ที่มีสินทรัพย์ด้อยมูลค่าประกอบอยู่ด้วยก็ได้รับความเสียหายร้ายแรง จากการผิดนัดชำระหนี้ หรือสินทรัพย์เหล่านี้มีมูลค่าลดลงยังผลให้สถาบันการเงินขาดความสามารถในการปล่อยกู้ตามไปด้วย วิกฤตการเงินที่เกิดขึ้นจึงลุกลามไปทั่ว

วิธีการที่รัฐใช้ในการแก้ปัญหาก็คือ อัดฉีดสภาพคล่องเข้าไปในระบบ และดำเนินนโยบายขาดดุลงบประมาณ ด้วยการกู้ยืมเงินภาคครัวเรือนและธุรกิจ ในปัจจุบันสหรัฐจึงกำลังอยู่ในช่วงเข้าด้ายเข้าเข็ม ทั้งนี้เพราะปัญหางบดุลติดลบของธนาคาร และบริษัทต่างๆ ลุกลามไปทั่วและรุนแรง แต่รัฐบาลสหรัฐกลับไม่สามารถเข้าช่วยเหลือธนาคารและสถาบันการเงินเหล่านี้อย่างเต็มที่ ทั้งนี้เพราะประชาชนส่วนใหญ่ ยังคงเห็นว่าปัญหาของธนาคารและสถาบันการเงินเป็นผลจากความโลภ โง่และใช้จ่ายเกินตัวของพวกเขาเอง รัฐบาลสหรัฐจึงต้องรอคอยจนกว่าประชาชนส่วนใหญ่ยอมรับว่า การแก้ปัญหาโดยอาศัยเงินของรัฐ เป็นเรื่องที่หลีกเลี่ยงไม่ได้อีกต่อไป หรือจนกว่าธนาคารและสถาบันการเงิน ต้องจ่ายดอกเบี้ยจำนวนมาก ให้กับกองทุนต่างประเทศ ซึ่งเท่ากับเป็นการทำลายความมั่งคั่งของสหรัฐมากจนเกินไป เมื่อเวลานั้นมาถึงประชาชนน่าจะยอมรับการขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้นได้ ช่วงเวลานี้ของสหรัฐ จึงเป็นเช่นเดียวกันกับช่วงเวลาที่ญี่ปุ่นเคยเผชิญมา ณ ปี 2533 ช่วงเวลานั้นสหรัฐวิพากษ์ว่า ญี่ปุ่นใช้นโยบายที่ระมัดระวังมากเกินไป ควรปล่อยให้ราคาสินทรัพย์ตกลงโดยไม่ต้องพยุง แต่สหรัฐ ณ วันนี้ก็ตอบสนองต่อปัญหาเช่นเดียวกับที่ญี่ปุ่นเคยทำมาก่อน

โดยทั่วไปวิกฤตที่เกิดขึ้นกับธนาคารมักเกี่ยวเนื่องกับหนี้ด้อยคุณภาพ การที่ธนาคารพยายามขายสินทรัพย์ ที่เกิดจากหนี้ด้อยคุณภาพในช่วงที่ตลาดขาดกำลังซื้อ มักกดดันให้มูลค่าสินทรัพย์ลดน้อยถอยลงไปอีก และยังทำให้เศรษฐกิจทรุดตัวลงด้วย ในสถานการณ์เช่นนี้รัฐอาจจำเป็นต้องยื่นมือเข้ามาซื้อหนี้ หรืออัดฉีดสภาพคล่องเข้าไปในธนาคาร หรือเป็นผู้ซื้อธนาคารเสียเองในกรณีที่ธนาคารเป็นผู้ขาดสภาพคล่อง ในปัจจุบันการแก้ปัญหาเศรษฐกิจยากเย็นกว่าช่วงปี 2543 นัก ทั้งนี้เพราะเบน เบอร์นันเก ประธานธนาคารกลางสหรัฐไม่สามารถที่จะดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย ได้มากเหมือนอย่างสมัยของกรีนสแปน เพราะเขาไม่มีตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยให้กระตุ้นอีกต่อไปแล้ว เบอร์นันเกจึงตกอยู่ในภาวการณ์เช่นเดียวกันกับประธานธนาคารกลางญี่ปุ่นในช่วงปี 2533 หนทางเดียวที่เขาคาดว่าจะทำได้คือกระตุ้นให้รัฐบาลสหรัฐดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดีการกระตุ้นเศรษฐกิจจากภาครัฐมักจะอ่อนด้อยกว่าการลงทุนที่แท้จริงจากภาคธุรกิจเสมอ

ข้อคิดเห็น - การคาดการณ์ของเมอร์ริล ลินช์พบว่า เศรษฐกิจสหรัฐจะหดตัวลง 2.5% ในไตรมาส 4 ของปีนี้ และหดตัวลงอีก 2.3% ในไตรมาส 1 ของปีหน้า นั่นหมายความว่า เศรษฐกิจของสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างแท้จริง ตามนิยามของตำราเศรษฐศาสตร์แล้ว การเปิดเสรีทางการเงินของประเทศต่างๆ ทั่วโลกในปัจจุบัน ทำให้ปัญหาหนี้ด้อยคุณภาพของสหรัฐ ลุกลามไปทั่วโลกได้อย่างรวดเร็ว โลกจึงอาจต้องเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ เช่นเดียวกับที่เคยเกิดขึ้นในปี 2372 หากสหรัฐไม่สามารถดำเนินนโยบายได้อย่างเหมาะสม และทันท่วงที ประสบการณ์เศรษฐกิจซบเซายาวนานของญี่ปุ่นจึงน่าที่จะเป็นบทเรียนให้กับผู้กำหนดนโยบายได้ว่า สิ่งที่สหรัฐควรทำก็คือการใช้นโยบายการคลังแบบขาดดุล แต่ปัญหาก็คือ สหรัฐขาดดุลงบประมาณสูงอยู่แล้ว ก่อนวิกฤตเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดีสหรัฐคงหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะต้องดำเนินนโยบายขาดดุลงบประมาณต่อไปอีกระยะหนึ่ง มิเช่นนั้นแล้วไม่เพียงปัญหาที่เกิดขึ้นในบ้านเขา จะลุกลามไปทั่วแล้ว ความมั่งคั่งของพวกเขาอาจลดลงด้วย ตัวอย่างมีให้เห็นแล้วจากญี่ปุ่น

หน้า 38