โดย วรากรณ์ สามโกเศศ มติชนรายวัน วันที่ 02 ตุลาคม พ.ศ. 2551 ปีที่ 31 ฉบับที่ 11163

มีผู้คนเขียนถึงวิกฤต "แฮมเบอเกอร์" กันมากมายแล้วในเรื่อง What? และ How? แต่ Why? นั้นดูจะพูดถึงกันไม่มากนัก คำตอบสำหรับ Why? นั้นไม่ง่ายเพราะมีหลายสิ่งที่ผสมปนเปกันจนเสมือนทำให้เกิดแผ่นดินไหวครั้งใหญ่ในทะเล และอาจกำลังก่อตัวเป็นสึนามิขนาดมหึมากระทบชาวโลกก็เป็นได้ ที่น่ากลัวก็คือผู้ควบคุมดูแลชายฝั่งในบางประเทศมือยังอ่อนหัดและยังปล่อยให้ประชาชนเล่นน้ำทะเลกันอยู่

วิกฤต "แฮมเบอเกอร์" ต่างจากวิกฤต "ต้มยำกุ้ง" เมื่อสิบปีที่แล้วตรงที่ครั้งก่อนมีสาเหตุจากความผิดพลาดในการดำเนินนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนของไทยจนมีทุนสำรองระหว่างประเทศไม่เพียงพอ กอปรกับสถาบันการเงินมีปัญหา ดังนั้น มันจึงลุกลามไปถึงประเทศอื่นด้วย แต่ครั้งนี้เป็นผลมาจากความผิดพลาดของสหรัฐอเมริกาในการจัดการสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์และกำกับดูแลกลุ่มวาณิชธนกิจ (investment banker) อย่างไม่รัดกุม จนเกิดปัญหาขาดสภาพคล่องและลุกลามคุกคามความมั่นคงของสถาบันการเงิน โดยขณะนี้ไม่มีใครรู้ว่าจะกระทบภาคเศรษฐกิจจริง (real sector) ของสหรัฐอเมริกามากเพียงใดและจะส่งผลกระทบออกไปนอกประเทศจนเกิดปัญหาความมั่นคงของภาคการเงิน และเศรษฐกิจในระดับโลกอย่างรุนแรงหรือไม่

สาเหตุแรกของวิกฤต "แฮมเบอเกอร์" ก็คือสหรัฐอเมริกามีทุนไหลเข้าไปในประเทศมากจนล้นออกไปในภาคอสังหาริมทรัพย์เกิดฟองสบู่เก็งกำไรกันขึ้น ต้นเหตุที่ทำให้สหรัฐอเมริกามีเงินทุนไหลเข้ามากและได้มาในราคาต่ำกว่าชาวโลกอื่นๆ ก็เนื่องจากดอลลาร์สหรัฐเป็นเงินสกุลหลักซึ่งเป็นที่เชื่อถือของชาวโลกมายาวนาน

ระหว่างหลังสงครามโลกครั้งที่สองถึง ค.ศ.1971 ดอลลาร์มีทองคำหนุนหลังร้อยเปอร์เซ็นต์ (เอาดอลลาร์มาแลกเป็นทองคำบริสุทธิ์ได้เสมอในอัตรา 1 เหรียญต่อ 1 ใน 35 ทรอยเอาซ์)

แต่ถึงแม้ยุคนั้นจะหมดไป ดอลลาร์ก็ยังคงได้การยอมรับว่าเป็นสิ่งมีค่าอันควรใช้เป็นเงินสกุลหลักเพื่อแลกเปลี่ยนกับเงินสกุลอื่นในการค้าขาย (เศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกาใหญ่ 1 ใน 3 ของเศรษฐกิจโลก)

รัฐบาลอเมริกาสามารถขาดดุลงบประมาณได้ถึง 1 ใน 3 ของงบประมาณ เพราะส่วนที่ขาดดุลสามารถชดเชย ด้วยการขายตราสารหนี้ของรัฐบาลสหรัฐ (U.S.Treasury bills ที่ถือกันว่ามั่นคงสุดสุด) และดอลลาร์เหล่านี้ที่ได้มาจากต่างประเทศ ก็คือดอลลาร์ที่มาจากการพิมพ์ธนบัตรของสหรัฐก่อนหน้า โดยไม่ต้องมีหลักทรัพย์หนุนหลังและไหลเวียนอยู่ในต่างประเทศ (การบริโภคของคนอเมริกาจนขาดดุลการค้าต่างประเทศทุกปีทำให้ดอลลาร์จำนวนมากไหลไปอยู่ในต่างประเทศ) เงินจากต่างประเทศที่ได้รับนี้ก็ไม่มีต้นทุนในการแลกเปลี่ยนข้ามสกุล และที่สำคัญเมื่อสหรัฐจะใช้คืนเงินต้นและดอกเบี้ยก็ทำได้ด้วยการพิมพ์ธนบัตรให้

เงินทุนจากต่างประเทศเหล่านี้เปรียบเสมือนเงินกู้ที่จ่ายในอัตราดอกเบี้ยศูนย์เปอร์เซ็นต์ และใช้คืนด้วยกระดาษ และเงินเหล่านี้ก็กลายมาเป็นเงินทุนของภาคเอกชนราคาต่ำอีกครั้งโดยไหลมาจากการใช้จ่ายของงบประมาณภาครัฐและการให้กู้ยืมต่างๆ แก่เอกชน ทั้งหมดนี้สหรัฐเป็นประเทศเดียวที่ทำได้เพราะดอลลาร์เป็นเงินสกุลหลักของโลก มีคนเรียกสิ่งนี้ว่า exorbitant privilege (อภิสิทธิ์เกินกว่าสมควร) ของสหรัฐ

ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐมีหนี้อันเนื่องมาจากการกระทำข้างต้น 3 ล้านล้านดอลลาร์ เฉพาะดอกเบี้ยต้องจ่ายวันละ 350 ล้านเหรียญสหรัฐหรือเท่ากับจ่าย 1 ล้านเหรียญต่อคนต่อวันและการจ่ายเงินคืนก็มาจากการพิมพ์กระดาษให้ซึ่งตราบเท่าที่มีคนยอมรับก็ไม่เป็นปัญหา (ปัจจุบันธนบัตรสหรัฐไหลเวียนอยู่ทั้งหมดประมาณ 760,000 ล้านเหรียญสหรัฐ สองในสามไหลเวียนอยู่ในต่างประเทศ)

นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจหลังเหตุการณ์ 9/11 และการมีทุนมากคือสาเหตุที่ทำให้ช่วงเวลา 5-6 ปี ก่อน 2007 ผู้คนในสหรัฐกู้เงินผ่อนบ้านกันได้ง่ายดายเหลือเกิน เกิดการเก็งกำไรจนเป็นฟองสบู่ราคาบ้าน ยัดเยียดให้กู้ทั้งที่ไม่ปัญญาผ่อนส่ง แต่ก็ไม่กลัวกันเพราะมั่นใจว่าราคาบ้านจะสูงขึ้นเรื่อยๆ กำไรจากราคาบ้านจะคุ้มดอกเบี้ยที่ต้องจ่าย นักค้าเงินทั้งหลายรื่นเริงกับความร้อนแรงของธุรกิจ mortgage (จำนองอสังหาริมทรัพย์) โดยไม่กังวลว่าฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์จะแตก

สาเหตุที่สองคือความโลภ ในธุรกิจ mortgage ผู้ทำธุรกิจไม่ว่าธนาคารเพื่อที่อยู่อาศัย สถาบันการเงิน บริษัทประกันภัย วานิชธนกิจ ฯลฯ คิดประดิษฐ์ ตราสารไม่ว่าจะเป็นหุ้นกู้ หุ้นหรือ อนุพันธ์ (derivatives) ประหลาดๆ ออกมากมายหลายตัวที่ไม่มีใครเข้าใจ ถึงผลกระทบหากว่ามันมีการผันผวนไปในทางลบ ตราสารเหล่านี้ใช้กันอย่างกว้างขวาง เนื่องจากให้ผลประโยชน์ตอบแทนสูงและป้องกันความเสี่ยงได้ในระดับหนึ่ง

วิธีการหนึ่งที่นิยมกันมากของผู้ค้าเงินก็คือ leveraging (การกู้เงินมาเพื่อต่อเงิน) เครื่องมือหนึ่งที่นิยมใช้กันก็คือตราสารที่เรียกว่า CDS (credit-default swap) ตราสารนี้บริษัทประกันใหญ่คือกลุ่ม AIG เป็นผู้ออกรายใหญ่ของโลก

การหาเงินก็ทำง่ายๆ ด้วยการขายตราสาร CDS นี้ให้ผู้ซื้อหุ้นกู้ (ลงทุน) เช่น A ซื้อหุ้นกู้ 10 ล้านเหรียญ จากวาณิชธนกิจ B และ A กลัวว่าจะไม่ได้เงินต้นคืนก็มาซื้อ CDS มูลค่า 10 ล้านเหรียญจาก AIG เพื่อให้แน่ใจว่ายังไงเสียหากผู้ขายหุ้นกู้ B ไม่จ่ายเงิน AIG ก็จะจ่ายแทนให้

นอกจากซื้อ CDS แล้ว A ก็ยังต้องจ่ายค่าธรรมเนียมอีก CDS ของ AIG นี้ก็จำเป็นต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกันอีกทีเพื่อให้แน่ใจว่ามีปัญญาจ่าย 10 ล้านเหรียญให้ A หากมีปัญหาเกิดขึ้น

ปัญหาที่เกิดขึ้นก็คือหุ้นกู้ 10 ล้านเหรียญที่ออกโดยวาณิชธนกิจ B ซึ่งต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกันการกู้ยืมก็คือธุรกิจจำนองบ้าน โดย B ดำเนินการด้วยการซื้อหนี้การจำนองบ้านมาอีกที กล่าวคือจ่ายเงินให้สถาบันให้กู้ซื้อบ้านแต่แรกและ B เอามาเป็นธุรกิจของตน (ถ้าคนผ่อนบ้านหมดปัญญาผ่อน B ก็ยึดบ้านมาเป็นทรัพย์สินของตนเอง และตราบใดที่ผ่อนได้ก็ยังได้รายได้มาด้วย) วาณิชธนกิจ B ก็เอาหลักทรัพย์หนุนการจำนองบ้านหลายหลัง ที่ซื้อมาเหล่านี้มารวมกันและจัดเป็นหลักทรัพย์ (ดังที่เรียกว่า securitization) ค้ำประกันหนี้ที่ออกให้ A กู้ 10 ล้านเหรียญ

วาณิชธนกิจ 5 บริษัทใหญ่ คือ Bear Sterns/ Merrill Lynch/ Lehman Brothers/ Goldman Sachs/ Morgan Stanley ทำธุรกิจเช่นนี้ (ซึ่งเป็นหนึ่งในธุรกรรมทำเงินของบริษัท) โดยขาดการควบคุมเข้มงวดจากรัฐเหมือนสถาบันการเงินทั่วไป ที่มีแหล่งเงินทุนจากเงินฝาก ในขณะที่วาณิชธนกิจอยู่ได้ด้วยการกู้เงินมาต่อเงิน เมื่อทุกอย่างสะดุด กู้เงินอีกก็ไม่ได้ หุ้นก็ตก (ถึงกู้ได้ก็แพงกว่าเก่า) ก็ขาดสภาพคล่องซึ่งเป็นหัวใจของการประกอบธุรกิจ ถ้าไม่มีใครเอาเงินมาช่วยใส่ให้ ม่านก็ต้องปิดลง หรือถ้าดีกว่าหน่อยก็ถูกเทกโอเวอร์

ปัญหาที่ทำให้สะดุดก็คือฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตก (เกิดขึ้นเมื่อไม่มี "คนโง่" คนถัดไปที่จะมาซื้อบ้านโดยมั่นใจว่า จะขายได้ในราคาสูงกว่าที่ซื้อมา) เมื่อผู้บริโภคไม่มีปัญญาผ่อนบ้าน บ้านถูกยึด บ้านเหล่านี้ก็เข้าสู่ตลาด ยิ่งทำให้ราคาบ้านตกยิ่งขึ้น ดังนั้น มันก็ไล่พังกันเป็นลำดับ หุ้นกู้ที่ออกโดย B ก็มีมูลค่าลดลงหรือว่าเป็นศูนย์ (เพราะมีโอกาสไม่ได้เงินกู้คืน) บริษัท B มีรายได้ลดลง ราคาหุ้นก็ตก หาเงินกู้เพิ่มได้ยาก สำหรับ AIG ก็ต้องจ่ายเงินประกันกันหัวโต ราคาหุ้นบริษัทก็ลดลง ต้องหาเงินมาชดใช้สัญญาหลากหลายประเภทที่ถูกบอกเลิก ต้องหาเงินกู้เพื่อมาจ่ายเงินประกันด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น แถมหลักทรัพย์ค้ำประกัน CDS เดิมก็มีมูลค่าลดลงเพราะอาจเป็นหุ้นกู้ที่ตนเองซื้อมาจากบริษัททำธุรกิจ mortgage รายอื่นที่ประสบปัญหาคล้ายกันซึ่งหมายความว่าต้องหาเงินทุนมาค้ำประกัน CDS เพิ่มเติม

ทั้งหมดนี้ว่ากันอีนุงตุงนังพันกันเพราะไม่รู้ว่าใครซื้อใครไว้มากน้อยแค่ไหน รู้แต่ว่ามันพิงกันอยู่ หากปล่อยให้รายใหญ่เช่น AIG ล้มไปก็อาจเกิดผลกระทบกว้างไกลได้

สาเหตุที่สาม ความไม่รู้และงมงายของคนซื้อตราสารใหม่ๆ (ลงทุน) เพราะให้ผลตอบแทนสูงและดูปลอดภัย ปัจจุบันนวัตกรรมตราสารมีพิสดารกว่านี้มากมาย (เช่น เอาไปผูกไว้กับดัชนีหุ้น ดัชนีน้ำฝน ราคาน้ำมัน ฯลฯ เพื่อประกันความเสี่ยง) อย่างไม่เข้าใจท่องแท้ ดูแต่การให้อันดับของ S & P หรือ moody ซึ่งองค์กรเหล่านี้ก็ให้อันดับแบบที่เรียกได้ว่า "มั่วพอควร" (ไม่กี่วันก่อนหน้าวิกฤต อันดับของหลายบริษัทก็ยังไม่น่าเป็นห่วง)

คน Wall Street ผูกพันกับวาณิชธนกิจมายาวนาน พึ่งพาอาศัยกัน และทั้งที่รู้ว่ามันเสี่ยงก็ยังบอกคนนอกว่าไม่เสี่ยงมาก (Warren Buffet เคยเตือนมานานแล้วว่าตราสารใหม่ๆ ที่ซับซ้อนนี้วันหนึ่งจะเป็น financial weapon of mass destruction)

นิทานเรื่องนี้สอนให้รู้ว่า leveraging (เงินกู้เพื่อมาต่อเงิน) ความไม่รู้จริง ความโลภ การอยู่ "เกินตัว" (ผ่อนบ้านหลังใหญ่เกินตัวและใช้จ่ายสนุกจนมีเงินไม่พอผ่อนบ้าน) คือจุดจบ

บางคนอาจสงสัยว่าทำไมไม่มีใครออกมาเตือนก่อนหน้านี้ ความจริงก็คือก็มีเหมือนกัน แต่ความโลภมันบังตาก่อนฟองสบู่แตกเสมอ ที่เราเห็นกันชัดตอนนี้ก็เพราะ "ทุกคนฉลาดเมื่อมองอดีต" ทั้งนั้นแหละครับ

หน้า 6