จุดเปลี่ยนตลาดทุน : สฤณี อาชวานันทกุล ที่ปรึกษาสถาบันวิจัยเพื่อตลาดทุน ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย  กรุงเทพธุรกิจ  วันจันทร์ที่ 05 พฤษภาคม พ.ศ. 2551

ตอนที่แล้วของคอลัมน์นี้ทิ้งท้ายด้วยคำถามว่า ตลาดหุ้นที่แปลงสภาพเป็นบริษัทแล้วจำเป็นจะต้องจดทะเบียนในตลาดหุ้นของตัวเองด้วยหรือไม่? ความเสี่ยงในการแปลงสภาพตลาดหุ้นมีอะไรบ้าง มีวิธีแก้ไขหรือป้องกันอย่างไร? เมื่อตลาดหุ้นเป็นบริษัทที่แสวงหากำไรแล้ว บทบาทในฐานะ "ผู้กำกับดูแล" จะหายไปหรือไม่? วันนี้ผู้เขียนจะกล่าวถึงคำถามแรกก่อน

ก่อนที่จะตอบคำถามว่าตลาดหุ้นควรเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นของตัวเองหรือไม่ เราจะต้องตอบคำถามพื้นฐานกว่านั้นก่อนว่า ผู้มีส่วนได้เสียแต่ละฝ่ายควรถือหุ้นของตลาดหุ้นในสัดส่วนเท่าใด?

เมื่อพิจารณาโครงสร้างการถือหุ้นของตลาดหุ้นต่างประเทศในภูมิภาคเอเชีย ที่มีระดับการพัฒนาทัดเทียม หรือก้าวหน้ากว่าตลาดหุ้นไทย ทั้งก่อนและหลัง IPO ของตลาดหุ้น พบว่าโครงสร้างการถือหุ้นแบ่งกว้างๆ ได้เป็นสองประเภท คือตลาดหุ้นที่มีรัฐและ/หรือกองทุนพัฒนาตลาดทุนเป็นผู้ถือหุ้นรายสำคัญ (มากกว่าร้อยละ 25) ได้แก่ มาเลเซียและสิงคโปร์ และตลาดหุ้นที่รัฐและ/หรือกองทุนพัฒนาตลาดทุนไม่ถือหุ้นเลยหรือถือหุ้นค่อนข้างน้อย ได้แก่ ฮ่องกง ออสเตรเลีย ญี่ปุ่น และเกาหลีใต้ ดังสรุปในตารางต่อไปนี้:

ความแตกต่างประการสำคัญระหว่างตลาดหุ้นมาเลเซียและสิงคโปร์ กับตลาดหุ้นอื่นๆ ในตารางดังกล่าวข้างต้น คือการที่ภาครัฐมีบทบาทนำในการพัฒนาตลาดหุ้นของทั้งสองประเทศมาตั้งแต่ต้น และเป็นผู้ริเริ่มกระบวนการแปลงสภาพตลาดหุ้นในฐานะขั้นตอนแรกๆ ใน "แผนพัฒนาตลาดทุน" ของประเทศ

ในขณะที่ในตลาดหุ้นอื่นๆ กระบวนการแปลงสภาพตลาดหุ้นมักเป็นความคิดริเริ่มของบริษัทสมาชิก (โบรกเกอร์) อีกทั้งภาครัฐก็ไม่เคยมีบทบาทมากนักในการสนับสนุนหรือพัฒนาตลาดหุ้นเหล่านี้ เช่น ตลาดหุ้นออสเตรเลีย (ASX) ซึ่งเป็นตลาดหุ้นแรกในทวีปเอเชียที่แปลงสภาพเป็นบริษัท เกิดจากการควบรวมกิจการของตลาดหุ้นระดับภูมิภาค 6 แห่งในออสเตรเลีย บริษัทสมาชิกลงมติเห็นชอบให้แปลงสภาพเป็นบริษัทในปี พ.ศ.2539 และหลังจากนั้น ASX ก็ทำ IPO ในอีกสองปีถัดมา คือ พ.ศ. 2541

อีกประเด็นที่น่าสนใจคือ ถึงแม้ว่าภาครัฐในมาเลเซียจะถือหุ้นในตลาดหุ้น แต่หุ้นส่วนใหญ่ที่รัฐถือ ก็อยู่ในมือของหน่วยงานที่ตั้งขึ้นมา ทำหน้าที่พัฒนาตลาดทุนโดยเฉพาะ ดังที่ได้อธิบายไปแล้วในตอนก่อนหน้าของคอลัมน์นี้ คือ "กองทุนเพื่อการพัฒนาภาคการเงิน" (Financial Sector Development Fund หรือ FSDF) ในกรณีของสิงคโปร์ และ "กองทุนเพื่อการพัฒนาตลาดทุน" (Capital Market Development Fund หรือ CMDF) ในกรณีของมาเลเซีย โดยปัจจุบัน CMDF ถือหุ้นร้อยละ 18.7 ในตลาดหุ้นมาเลเซีย (กระทรวงการคลังถืออีกร้อยละ 19.3) และ FSDF ถือหุ้นผ่าน Sel Holdings ร้อยละ 25 ในตลาดหุ้นสิงคโปร์

ดังนั้นจะเห็นว่า โครงสร้างการถือหุ้นของตลาดหุ้นจะขึ้นอยู่กับประวัติการพัฒนาของตลาดหุ้นเป็นหลัก ประเทศใดที่รัฐบาลมีบทบาทนำในการพัฒนาตลาดหุ้น ประเทศนั้นก็มักจะมีภาครัฐเข้ามาถือหุ้นด้วย แต่ก็มิได้ถือในนามรัฐโดยตรง หากยินดียกหุ้นให้กับกองทุนที่ตั้งขึ้นมาใหม่เพื่อพัฒนาตลาดทุนโดยเฉพาะ การทำเช่นนี้นอกจากจะช่วยทำให้การพัฒนาตลาดทุนเป็นไปอย่างโปร่งใสและมีผู้รับผิดชอบชัดเจนแล้ว ยังช่วยลดความเสี่ยงที่การถือหุ้นของรัฐบาลโดยตรงอาจนำไปสู่การแทรกแซงตลาดหุ้น หรือทำให้ตลาดหุ้นถูกใช้เป็นเครื่องมือในการบรรลุวาระซ่อนเร้นทางการเมืองของผู้มีอำนาจในรัฐบาล

กล่าวในแง่หลักการ สัดส่วนการถือหุ้นของผู้มีส่วนได้เสียฝ่ายต่างๆ ในตลาดหุ้นควรตั้งอยู่บนหลักการ "มองไปข้างหน้า" (forward-looking) เป็นหลัก กล่าวคือ ให้ผู้มีส่วนได้เสียทุกฝ่ายได้มีส่วน "เป็นเจ้าของ" ตลาดหุ้นอย่างแท้จริง ไม่ว่าแต่ละฝ่ายจะได้รับหรือเสียประโยชน์จากตลาดหุ้นมากน้อยเพียงใดในอดีต เพื่อสะท้อนข้อเท็จจริงที่ว่า ตลาดหุ้นจะพัฒนาอย่างยั่งยืน เป็นธรรม และมีประสิทธิภาพได้จริงก็ต่อเมื่อผู้มีส่วนได้เสียทุกฝ่ายได้มีส่วนได้เสียทางเศรษฐกิจ (economic interest) ในตลาดหุ้นอย่างสมดุลและชัดเจน เพื่อปรับผลประโยชน์ให้เป็นไปในทิศทางเดียวกัน (alignment of interests) และป้องกันความเสี่ยงที่ตลาดหุ้นอาจตกอยู่ภายใต้การครอบงำของผู้มีส่วนได้เสียฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง (เช่น โบรกเกอร์ หรือภาครัฐ) จนเสียสมดุล และละเลยประโยชน์ของผู้มีส่วนได้เสียฝ่ายอื่นๆ

ดังนั้นเมื่อมองในแง่หลักการ โครงสร้างผู้ถือหุ้นของตลาดหุ้นจึงควรมีทั้งโบรกเกอร์ กองทุนพัฒนาตลาดทุน นักลงทุน และบริษัทจดทะเบียน เนื่องจากล้วนเป็นผู้มีส่วนได้เสียฝ่ายสำคัญ อย่างไรก็ตาม การคำนวณผลประโยชน์สุทธิที่ผู้มีส่วนได้เสียแต่ละฝ่าย เคยเสียให้กับตลาดหุ้นในอดีต (backward-looking) นั้น ก็สำคัญต่อการประเมินว่า มีผู้มีส่วนได้เสียฝ่ายใดบ้างที่เป็นผู้เสียประโยชน์สุทธิ (net contributor) ให้กับตลาดหุ้น มีฝ่ายใดบ้างที่เป็นผู้ได้รับประโยชน์สุทธิ (net beneficiary) จากตลาดหุ้น

เพราะถ้ามองในแง่ความเป็นธรรม ผู้เสียประโยชน์สุทธิควรได้รับหุ้นของตลาดไป "ฟรีๆ" ณ วันที่ตลาดหุ้นแปลงสภาพเป็นบริษัท เพื่อตอบแทนประโยชน์สุทธิที่ตนเคยมอบให้กับตลาดหุ้น ในขณะที่ผู้ได้รับประโยชน์สุทธิควรต้องสละเงิน "ซื้อ" หุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมหรือหุ้นใหม่ เพราะได้รับประโยชน์สุทธิจากตลาดหุ้นไปแล้วในอดีต

ในแง่นี้ เราสามารถประเมินคร่าวๆ ได้ว่า โดยทั่วไป บริษัทจดทะเบียน และนักลงทุนน่าจะเป็นผู้มีส่วนได้เสีย ที่ได้รับประโยชน์สุทธิจากตลาดหุ้น (net beneficiary) มากกว่าจะเป็นผู้เสียประโยชน์สุทธิ และดังนั้นจึงควรต้อง "ซื้อ" หุ้นของตลาดหุ้น แต่เนื่องจากเราไม่สามารถระบุอย่างเฉพาะเจาะจงลงไปได้ว่า บริษัทและนักลงทุนรายใดได้รับ หรือเสียประโยชน์สุทธิจากตลาดหุ้นในรอบ 30 ปีที่ผ่านมา การกระจายหุ้นของตลาดหุ้นในกระบวนการเสนอขาย (ทำ IPO) จึงเป็นวิธีเดียวที่จะสามารถจัดสรรหุ้นให้กับผู้มีส่วนได้เสียเหล่านี้ได้

การกระจายหุ้นให้กับบริษัทจดทะเบียน นักลงทุน และประชาชนทั่วไป เพื่อสร้างสมดุลในโครงสร้างการถือหุ้น และให้ตลาดหุ้นเป็นของ "มหาชน" อย่างแท้จริงนั้น เป็นเหตุผลหลักที่อธิบายว่าเหตุใดตลาดหุ้นทั่วโลกที่แปลงสภาพไปแล้วจึงทำ IPO หรือไม่ก็อยู่ระหว่างการดำเนินการ เช่น ตลาดหุ้นญี่ปุ่นคาดว่าจะทำ IPO เสร็จภายในไม่เกินต้นปี 2552 ในขณะที่ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ตั้งเป้าว่าจะทำ IPO ให้เสร็จสมบูรณ์ภายในปี 2551

นอกจากเหตุผลหลักดังกล่าวข้างต้น การที่ตลาดหุ้นเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นของตัวเองยังมีประโยชน์อีกหลายข้อ เช่น เป็นการสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนว่าตลาดหุ้นมีความมุ่งมั่นที่จะพัฒนาตลาดตัวเอง อุปมาเหมือนกับพ่อค้าขายสบู่ที่ยืนยันว่า ใช้สบู่ของตัวเองอาบน้ำทุกวัน นอกจากนี้ ถ้าตลาดหุ้นคึกคัก มีมูลค่าการซื้อขายสูง หุ้นของตลาดหุ้นก็มีแนวโน้มสูงว่าจะเป็น "star performer" เป็นการเพิ่มสินค้าคุณภาพดีให้กับนักลงทุนอีกทางหนึ่ง

แต่การเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นของตัวเองก็ก่อให้เกิดคำถามว่า ตลาดหุ้นจะยังทำหน้าที่กำกับดูแลตลาดได้อีกหรือไม่ เนื่องจากมีความเสี่ยงจากผลประโยชน์ทับซ้อน จากการเป็นทั้งผู้กำกับดูแลและบริษัทจดทะเบียนในคราวเดียวกัน? ก.ล.ต. ต่างประเทศต้องปรับโครงสร้างการกำกับดูแลตลาดหุ้นที่ IPO ไปแล้วหรือไม่ อย่างไร?

โปรดติดตามตอนต่อไป