เศรษฐศาสตร์จานร้อน : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ  กรุงเทพธุรกิจ  วันจันทร์ที่ 26 พฤศจิกายน พ.ศ. 2550

เรามักจะได้ยินว่า สหรัฐมีปัญหา Subprime และกำลังส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจและตลาดหุ้นของโลก แต่ปัญหานั้นมีความสลับซับซ้อน และมีหลายมิติ ที่จะต้องพยายามอธิบายให้เห็นภาพใหญ่ว่าเป็นปัญหาที่เชื่อได้ว่า จะแก้ไขไม่จบภายในเวลา 3-6 เดือน และมีความเป็นไปได้ว่า ปัญหาจะทวีความรุนแรงขึ้นมิได้ทุเลาลงแต่อย่างใด นอกจากนั้น ผมยังไม่ค่อยจะเชื่อว่าการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐจะแก้ปัญหาได้ แต่อาจทำให้ปัญหาทวีความรุนแรงขึ้นในอนาคต

ขณะนี้ ชัดเจนแล้วว่าสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ประเภทเสี่ยงสูง คือ Subprime และประเภทเสี่ยงคือ ALT-A นั้น กำลังเป็นหนี้เสียเพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ คือ Subprime มีสัดส่วนหนี้เสีย 20% และ ALT-A กว่า 10% ไปแล้ว โดยหนี้สินทั้งสองมีมูลค่าประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ การเสียหายและปริมาณหนี้เสียจะเพิ่มขึ้นไปอีกเรื่อยๆ เพราะขณะนี้ มีบ้านที่รอการขายอยู่เป็น 5 ล้านหลัง หรือ 9-10 เดือนของยอดขายบ้านปกติ การมีบ้านเหลือขายมากๆ เช่นนี้ ได้เริ่มทำให้ราคาบ้านปรับลดลงไปแล้ว 5% และคาดการณ์กันว่าราคาบ้านจะปรับลงอีกอย่างน้อย 10% หรืออาจถึง 20% ก็ได้หากสถานการณ์ย่ำแย่กว่าที่คาด

นอกจากราคาบ้านจะลดลงแล้ว เงื่อนไขการปล่อยกู้ภาคอสังหาริมทรัพย์ก็เริ่มเข้มงวดยิ่งขึ้นด้วย กล่าวคือ สินเชื่อที่ปล่อยออกไปเป็นจำนวนมากในปี 2005 และ 2006 นั้น กำลังจะถึงจังหวะที่จะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้น ตั้งแต่เดือนตุลาคมนี้เป็นต้นไป จนกระทั่งถึงเดือนตุลาคมปีหน้า โดยสินเชื่อที่จะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นนั้นมีมูลค่าประมาณ 2-3 แสนล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส ดังนั้น ลูกหนี้ที่ซื้อบ้านแบบ "จับเสือมือเปล่า" ในช่วง 2-3 ปีก่อนหน้า จะเผชิญปัญหาทางการเงินอย่างมาก

ตัวอย่างเช่น สมมติว่าลูกหนี้ซื้อบ้านมูลค่า 420,000 ดอลลาร์ โดยกู้เงินมา 400,000 ดอลลาร์ โดยจ่ายดอกเบี้ยใน 1 ปีแรกเพียง 2% แต่จะต้องปรับขึ้นเป็นอัตราปกติที่ 6% ในปีต่อๆ ไป ก็แปลว่าดอกเบี้ย (ยังไม่บวกเงินต้น) ที่จะต้องผ่อนส่งเพิ่มขึ้นจาก 667 ดอลลาร์ต่อเดือน มาเป็น 2,000 ดอลลาร์ต่อเดือน และสมมติว่าราคาบ้านปรับลดลงไป 10% คือเหลือ 378,000 ดอลลาร์ จะทำให้ลูกหนี้อยากเบี้ยวหนี้ เพราะยอดหนี้อยู่ที่ 400,000 ดอลลาร์ แต่ราคาสินทรัพย์ค้ำประกันหนี้ (คือตัวบ้าน) ต่ำกว่ายอดหนี้ 22,000 ดอลลาร์ แล้วยังต้องจ่ายดอกเบี้ยปีละ 24,000 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นภาระที่หนักหน่วงอย่างมาก

และสมมติว่าธนาคารยอมประนอมหนี้ ก็อาจต้องลดยอดหนี้ลงจาก 400,000 ดอลลาร์ มาเป็น 358,000 ดอลลาร์ เพื่อให้ใกล้เคียงกับสถานะเดิมของลูกหนี้ ก็แปลว่าธนาคารจะต้องรับความเสียหาย 42,000 ดอลลาร์ คือขาดทุนกว่า 10% ของยอดหนี้และยังได้รับดอกเบี้ยต่อเดือนลงอีกด้วย ซึ่งธนาคารผู้ให้กู้คงจะไม่ยอมประนอมหนี้เช่นนี้ เพราะจะทำให้ลูกหนี้ หาทางเบี้ยวหนี้ในลักษณะเช่นนี้อีกในอนาคต ดังนั้น จึงได้คาดการณ์ได้ว่า จะมีบ้านที่จะถูกบังคับขายได้มากถึง 2 ล้านหลังในอนาคต เนื่องจากการฟ้องยึดหลักประกัน

เมื่อเป็นเช่นนั้น ทั้งธนาคารและลูกหนี้จะได้รับผลกระทบ เพราะธนาคารก็จะต้องได้รับความเสียหายและลูกหนี้ก็จะเจ็บตัวเช่นกัน โดยสูญเสียเงินที่ลงไปและถูกฟ้องร้องอีกด้วย ซึ่งย่อมจะส่งผลกระทบต่อการบริโภค แต่ปัญหาจะไม่หยุดตรงนี้ เพราะธนาคารก็จะต้องเข้มงวดกับการปล่อยกู้ใหม่ ทำให้บ้านที่รอการขายอยู่ 2 ล้านหลังไม่สามารถขายได้โดยง่าย เพราะธนาคารโดยรวมไม่ยอมปล่อยกู้ใหม่

เมื่อบ้านเก่าขายไม่ออกบ้านใหม่ๆ ก็สร้างไม่ได้และขายไม่ออกเช่นกัน แปลว่าอุตสาหกรรมการก่อสร้าง ก็จะได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง ในกรณีของสหรัฐนั้นผู้รับเหมาสร้างบ้านนั้นยอดขายลดลงไปแล้ว 47% จากจุดสูงสุด และคงจะตกต่ำไปอีกนาน ถ้าบ้านส่วนเกินยังขายออกไปในตลาดไม่หมด

ในสหรัฐประเมินว่า หากราคาบ้านปรับลดลง 100 ดอลลาร์ การใช้จ่ายจะลดลง 4-9 ดอลลาร์ (เพราะคนที่มีบ้านแต่ไม่มีปัญหาผ่อนส่ง ก็ยังจะรู้สึกจนลงอยู่ดี) เนื่องจากบ้านที่อยู่อาศัยทั้งหมดนั้นมีมูลค่าทั้งสิ้น 21 ล้านล้านดอลลาร์ ดังนั้น หากราคาบ้านลดลงไป 10% การบริโภคก็จะลดลงอย่างน้อยที่สุด 840,000 ล้านดอลลาร์ หรือ 1% ของการบริโภคทั้งหมด ซึ่งเป็นเพียงส่วนหนึ่งของปัญหาอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐ

อีกส่วนหนึ่งคือ การที่สินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ถูกนำออกมาแปลงเป็นหลักทรัพย์ และตัดแบ่งออกขาย เป็นตราสารที่จัดความเสี่ยงต่างกัน หรือ CDO นั้น ก็กำลังเผชิญปัญหาอย่างมาก เพราะเมื่อสินทรัพย์ค้ำประกันมีปัญหา ก็ปรากฏว่าตราสารที่เดิมเข้าใจว่า เป็นตราสารที่มีความเสี่ยงต่ำนั้น กลับได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง เพราะยากที่จะตีมูลค่า และหากพยายามขายออกมาก็จะต้องขายในราคาขาดทุนถึง 20-30% ทำให้ธนาคารและสถาบันการเงินหลายประเภท ต้องตัดความเสียหายจาก CDO คิดเป็นเงินเกือบ 50,000 ล้านดอลลาร์ไปแล้ว และอาจมีความเสียหายมากกว่านี้อีกในอนาคต ถ้าราคาหลักทรัพย์ค้ำประกันยังลดลงต่อเนื่อง เพราะ CDO นั้น มีมูลค่ารวมเป็นล้านล้านดอลลาร์เช่นกัน

ความไม่กลัวความเสี่ยงนั้นยังทำให้นักการเงินคิดวิธีหมุนเงินระยะสั้นอีกประเภทหนึ่ง ที่เรียกว่าตลาด Asset backed commercial paper (ABCP) โดยมักจะตั้งกองทุนประเภท Structured Investment Vehicle (SIV) ขึ้น เพื่อออกตราสารหนี้ระยะสั้นให้นักลงทุนซื้อ และนำเอาเงินไปปล่อยกู้ให้กับธุรกิจประเภทต่างๆ ที่มีรายได้เป็นกระแสเงินสด และนำมาจ่ายดอกเบี้ยตราสารหนี้ดังกล่าวได้

ทั้งนี้ SIV ต่างๆ นั้นทำกำไรได้ดีมาก โดยประมาณว่ามูลค่าตราสารหนี้ที่ออกโดย SIV มีมูลค่าทั้งสิ้น 4 แสนล้านดอลลาร์ เมื่อนักลงทุนเริ่มกลัวความเสี่ยงจาก Subprime และ CDO ยกเลิกการซื้อตราสารจาก SIV ทำให้ธนาคารที่เป็นเจ้าของ SIV ต้องออกมารับผิดชอบและมาปล่อยกู้ให้กับ SIV แทนหรือต้องรับภาระแทน SIV ซึ่งเป็นภาระที่เพิ่มขึ้น ทำให้ธนาคารต้องจำกัดการปล่อยกู้สินเชื่อประเภทอื่นๆ และคงจะต้องรับความเสียหายที่เกิดขึ้นจาก SIV ทำให้ต้องตั้งสำรองเพิ่มขึ้น หรือทำให้เกิดการขาดทุนจนทำให้เงินทุนของธนาคารลดลงอีกด้วย

สรุปคือสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ของสถาบันการเงินสหรัฐ ไม่ว่าจะเป็น Subprime, ALT-A, CDO, SIV, ABCP ฯลฯ กำลังมีปัญหาเสื่อมค่าขาดสภาพคล่อง และไม่สามารถหาราคาตลาดได้ ทำให้เกิดปัญหาการขาดความเชื่อมั่น ในสถานะทางการเงิน ของสถาบันการเงินสหรัฐ จนทำให้ราคาหุ้นดังกล่าวปรับลดลงแล้วกว่า 30% ในปีนี้ เมื่อเกิดความไม่แน่ใจว่า ธนาคารจะต้องเผชิญความเสียหายเท่าใด

และราคาสินทรัพย์โดยทั่วไปกำลังปรับลดลง ธนาคารต่างๆ ก็ลดการปล่อยกู้ รักษาสภาพคล่อง และลดความเสี่ยงของตัวเองโดยเร็ว และเมื่อทุกสถาบันการเงินทำเช่นนั้น ก็นำไปสู่การตึงตัวของสภาพคล่อง (credit crunch) อย่างรวดเร็ว ทำให้ปัญหาโดยรวมทวีความรุนแรงยิ่งขึ้น เช่น Goldman Sachs ประเมินว่า ความเสียหายที่เกิดขึ้นกับสถาบันการเงินอาจสูงถึง 200,000-400,000 ล้านดอลลาร์ และอาจส่งผลให้ธนาคารต่างๆ ลดการปล่อยสินเชื่อลงไป 2 ล้านล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 7% ของสินเชื่อทั้งหมดในระบบ

ปัญหาต่างๆ ข้างต้นนั้น โดยเฉพาะการตึงตัวของสภาพคล่องเป็นเรื่องที่ธนาคารกลางสหรัฐเป็นห่วงอย่างยิ่ง และไม่แน่ใจว่าปัญหาจะค่อยๆ คลี่คลายหรือจะทวีความรุนแรงยิ่งขึ้น (ผมเชื่อว่าปัญหาน่าจะรุนแรงยิ่งขึ้นในปี 2008) จึงเกิดการสร้างกระแสของนักลงทุนในสหรัฐกดดันให้ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยลงมากๆ (หรือการพิมพ์เงินเข้าระบบเป็นจำนวนมาก) เพื่อเพิ่มสภาพคล่องและลดต้นทุนของสถาบันการเงิน ที่จะต้องถือสินทรัพย์ที่เสื่อมคุณภาพ

แต่การพิมพ์เงินดอลลาร์ออกมามากๆ เพื่อลดดอกเบี้ยในระบบนั้น จะทำให้นักลงทุนฮึกเหิมกล้าซื้อสินทรัพย์เสี่ยงๆ (เพราะรู้ว่าธนาคารกลางจะเป็นอัศวินม้าขาวมาแก้ปัญหาหากจำเป็น) และเสี่ยงที่จะสร้างปัญหาเงินเฟ้อให้เกิดขึ้นในอนาคต ซึ่งจะผลักดันให้ดอกเบี้ยต้องถูกปรับขึ้นอย่างมากในอนาคต เพื่อควบคุมเงินเฟ้อ

และเนื่องจากเงินดอลลาร์เป็นเงินที่ใช้กันทั่วโลก ก็เพิ่มความเสี่ยงว่าการที่สหรัฐแก้ปัญหาของตัวเอง จะทำให้เศรษฐกิจโลกเผชิญกับปัญหาเงินเฟ้ออย่างแพร่หลายก็เป็นได้ครับ