คอลัมน์ นอกรอบ  โดย ดร.นิตินัย ศิริสมรรถการ dr.nitinai@gmail.com  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 03 ธันวาคม พ.ศ. 2550 ปีที่ 31 ฉบับที่ 3954 (3154)

ปัญหาซับไพรมหรือสินเชื่อด้อยคุณภาพของสหรัฐ ดูเหมือนจะ เป็นชนวนนำมาซึ่งความปั่นป่วนทางการเงินของทุกประเทศในโลก รวมทั้งประเทศไทยด้วยนะครับ ก็ต้องยอมรับครับว่าประเทศอเมริกาเป็นประเทศใหญ่ มีขนาดเศรษฐกิจกว่า 1 ใน 4 ของโลก ประเทศเขามีปัญหาสินเชื่อด้อยคุณภาพ ผู้ว่าการธนาคารกลาง (เฟด) ปรับลดดอกเบี้ยทีหนึ่ง เงินทุนก็ไหลออกทีหนึ่ง และดูท่าแล้วการปรับลดดอกเบี้ยของเฟดจะยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่อง เพื่อแก้ปัญหาในประเทศของเขาเอง

ก็คงเลี่ยงไม่ได้ครับที่เงินทุนที่ไหลออกจากอเมริกา ไม่ว่าจะเป็นการไหลออกเพราะการ ปรับลดอัตราดอกเบี้ย หรือไหลออกเพราะ อเมริกาขาดดุลการค้า จะไหลเข้ามาประเทศไทยบ้าง ซึ่งโดยปกติแล้วหากมีเงินทุนไหลเข้าประเทศ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) อาจดำเนินการได้ใน 3 กรณี ซึ่งจะมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจและฐานะของ ธปท. แตกต่างกันดังนี้

1.กรณีไม่ทำอะไรเลย : เงินทุนไหลเข้าจะส่งผลให้ค่าเงินบาทแข็งขึ้น ส่งผลกระทบต่อการส่งออกที่เริ่มชะลอตัวอยู่แล้ว ให้ชะลอตัวลงไปอีก แต่ไม่ส่งผลต่อฐานะทางการเงินของ ธปท.แต่อย่างใด หาก ธปท.เลือกที่จะตรึงอัตราแลกเปลี่ยน ธปท.จะไม่สามารถเลือกดำเนินการ กรณีนี้ได้

2.กรณีเข้าแทรกแซงค่าเงินบาท : การแทรกแซงค่าเงินบาททำได้โดยการนำเงินบาทออกไปแลกดอลลาร์ สรอ. เพื่อให้เงินดอลลาร์ สรอ. ไม่ล้นระบบ ซึ่งในการนี้จะทำให้เงินบาทในระบบเพิ่มมากขึ้น อันจะส่งผลให้ดอกเบี้ยต่ำลง ในขณะที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ที่ระดับอัตราเงินเฟ้อจะต้องปรับตัวสูงขึ้น จากระดับที่สูงอยู่แล้วจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวสูงขึ้น แต่ไม่ส่งผลต่อฐานะทางการเงินของ ธปท.แต่อย่างใด หาก ธปท.เลือกที่จะใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) ธปท.จะไม่สามารถเลือกดำเนินการกรณีนี้ได้

3.กรณีการทำ sterilization : เพื่อมิให้กระทบต่อผู้ส่งออก (กรณีที่ 1) และเพื่อมิให้ภาวะเงินเฟ้อรุนแรงขึ้น (กรณีที่ 2) ธปท.ที่ผ่านมามักเลือกที่จะออกพันธบัตรไปดูดซับสภาพคล่องที่เกิดจากการแทรกแซงค่าเงินบาทใน กรณีที่ 2 ซึ่งแม้การทำเช่นนี้จะเลี่ยงมิให้พลวัตเงินทุนต่างชาติ กระทบต่อผู้ส่งออกผ่านการแข็งค่าของเงินบาท และประชาชนโดยรวม ผ่านอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น แต่หากจะทำให้หนี้สินของ ธปท.สูงขึ้น ซึ่งล่าสุด ณ สิ้นเดือน ต.ค.2550 ธปท.มียอดคงค้างพันธบัตร 1.29 ล้านล้านบาท จากเพดานเงินกู้ 1.5 ล้านล้านบาท อย่างไรก็ตามหาก ธปท.เลือกจะตรึงอัตราแลกเปลี่ยน (ใช้กรณีที่ 1 ไม่ได้) และเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) (ใช้กรณีที่ 2 ไม่ได้) ก็หลีกเลี่ยงไม่ได้ที่ ธปท.ต้องเลือกกรณีนี้เท่านั้น ใช่ไหมครับ

ในระยะสั้น การทำ sterilization จะทำให้สินทรัพย์ (ทุนสำรองระหว่างประเทศ) เพิ่มขึ้น ในทิศทางเดียวกับหนี้สิน (พันธบัตร ธปท.) แต่หากในระยะยาว สินทรัพย์จะด้อยค่าลงตามการด้อยค่าของเงินดอลลาร์ สรอ. ในขณะที่หนี้สินจะเพิ่มค่าขึ้นตามภาระดอกเบี้ยเงินกู้ แต่ก็เอาเถอะครับ เรื่องนี้ผมพูดมาหลายครั้งแล้ว วันนี้เราคงไม่ได้มาคุยกันในประเด็นนี้ แต่จะมาดูทิศทางดอกเบี้ยในปีหน้ากันดีกว่านะครับ (ดูกราฟประกอบ)

ดอกเบี้ยคือราคาของเงินทุน ตามหลักเศรษฐศาสตร์แล้วอะไรที่มีเหลือเฟือ สิ่งนั้นจะไม่มีค่า ราคาจะต่ำ อะไรที่ขาดแคลน ของสิ่งนั้นจะมีค่า ราคาแพง เพื่อให้ง่ายต่อการเข้าใจ ผมขอเปรียบเงินทุนในประเทศเสมือนแอ่งน้ำตามรูป โดยปีหน้าถ้าอเมริกาตัดลดดอกเบี้ยลงอย่างต่อเนื่อง หรือมีการขาดดุลการค้าให้กับไทยอย่างต่อเนื่อง ก็จะทำให้มีน้ำ (เงินทุน) ไหลเข้ามาในแอ่ง (ในประเทศ) เพิ่มมากขึ้น และมากกว่าการ ไหลออกโดยเปรียบเทียบ ซึ่งสภาพคล่องที่มี แนวโน้มเพิ่มขึ้นนี้เองก็จะส่งผลกดดันให้ดอกเบี้ยยังคงอยู่ในอัตราต่ำ

เมื่อเป็นดังนี้ ธปท.ก็คงจะต้องทำ sterilization ดูดซับสภาพคล่องเข้าไปในแก้มลิง (ตามกราฟ) เพิ่มขึ้นไปอีก อันนี้ฟันธงไว้ล่วงหน้าได้เลยครับว่า ไอ้เพดานเงินกู้เพื่อดูดซับสภาพคล่อง 1.5 ล้านล้านบาทที่ว่า ต้องมีการขยายอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และก็แว่วๆ มาจากหลายกระแสว่า เรื่องขอขยายเพดานเงินกู้ที่ว่าถูกชงไว้แล้ว แค่ รมว.คลังเซ็นแกร๊กเดียวก็ผ่าน

ข่าวดีครับ ปีหน้า เลือกตั้งกันเสร็จก็มีความหวังกันว่า การบริโภค การลงทุนจะกลับมาคึกคัก รัฐบาลก็ทำงบประมาณปี 2551 ขาดดุลซะตั้ง 1.65 แสนล้านบาท แล้วเมื่อคืนผมก็ฝันว่า รัฐบาลชุดใหม่จะเข้ามาทำงบประมาณกลางปีเพิ่มเติม ซึ่งต้องทำให้ขาดดุลมากขึ้นไปอีก (แหม ก็เล่นหาเสียงกันแต่ละพรรค ชูแต่ละนโยบายใช้เงินกันมากมายทั้งนั้น เข้ามาเป็นรัฐบาลกัน งบประมาณก็ถูกกำหนดไว้แล้ว จะเอาเงินที่ไหน มาสนองนโยบายล่ะครับ ก็ไม่วายต้องทำงบประมาณเพิ่มเติมกลางปีแหละครับผมว่า) ขาดดุลได้มากสุดเท่าไหร่หรือครับ กฎหมายเขากำหนดไว้ให้ไม่เกิน 20% ของวงเงินรายจ่ายรวม บวกกับ 80% ของรายจ่ายชำระคืนต้นเงินกู้ในแต่ละปี หรือถ้าคิดของปีงบประมาณ 2551 ก็เป็นเงิน 3.68 แสนล้านบาท เพิ่มจากที่ขาดดุลอยู่แล้ว 1.65 แสนล้านบาทได้อีก 2.03 แสนล้านบาท ซึ่งส่วนตัวผมก็ไม่คิดว่า จะขาดดุลอะไรกันมากมายขนาดนั้นหรอกครับ เต็มที่ขาดดุลเกิน 3% ของจีดีพี หรือประมาณ 2.5 แสนล้านบาท (ขาดดุลเพิ่มอีก 8.5 หมื่นล้านบาท) ต่างชาติก็คงจะถามกันไม่สิ้นสุดถึงฐานะทางการคลัง และความจำเป็นในการขาดดุลแล้วครับ

การบริโภคและการลงทุน ทั้งภาครัฐและ ภาคเอกชนที่คิดว่าจะอู้ฟู่กันในปีหน้า ล้วนแล้ว แต่ต้องใช้เงินทั้งนั้น และปัจจัยเหล่านี้ก็จะเป็นปัจจัยกดดันให้เงินมีความต้องการมากขึ้น ดอกเบี้ยที่เป็นราคาของเงินทุนก็จะถูกผลักดัน ให้สูงขึ้นครับ

เอาล่ะครับ คงพอได้เห็นภาพรวมกันแล้วว่า จะมีปัจจัยไหนที่จะทำให้ดอกเบี้ยขึ้น หรือลงได้บ้าง คราวนี้มาดูภาพรวมกันดีกว่าว่า สรุปแล้วดอกเบี้ยมันจะขึ้นหรือลงดีไหมครับ หลายคน เห็นว่าปีหน้าจะมีพันธบัตรออกมาเยอะ น่าจะ ช่วยผลักดันให้ดอกเบี้ยขึ้นได้ แต่ผมมองว่าน้ำที่อยู่ในแก้มลิง (หนี้ของ ธปท.) มีตั้งเกือบ 1.3 ล้านล้านบาท แก้มตุ่ยขนาดนี้ ธปท.เสียดอกเบี้ยปีๆ หนึ่งก็ 4-5 หมื่นล้านบาทเห็นจะได้ ถ้าปล่อย ออกมาก็จะกดให้ดอกเบี้ยไม่มีทางโงหัวขึ้นมาได้หรอกครับ ซึ่งอันนี้อยู่ที่ว่า ธปท.จะอมน้ำต่อไปหรือไม่ ต้องเดาใจ ธปท.ครับ แต่ก็ไม่แน่นะครับ ถ้าราคาน้ำมันสูงขึ้นไปอีก เงินเฟ้อก็จะสูงตาม ถึงตรงนั้น ธปท.อาจต้องดูดซับสภาพคล่อง เพื่อไม่ให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อก็ได้ ถ้าดอกเบี้ย ปีหน้าขึ้นก็คงต้องแลกกับฐานะทางการเงิน ของ ธปท.ที่แย่ลงล่ะครับ นึกแล้วก็สงสารธนาคารชาติของเราจริงๆ ครับ อยู่ในภาวะ กลืนไม่เข้าคายไม่ออก ถ้าผมอยู่ตรงนั้นคงลำบากใจแย่เหมือนกันครับ แต่ถ้าให้ฟันธงแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยปีหน้า จากปัจจัยหลายๆ อย่างดัง ที่ได้กล่าวข้างต้นแล้ว ผมคิดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายปีหน้า น่าจะยังทรงตัวอยู่ที่ร้อยละ 3.25 ไม่ขึ้นไม่ลง

แต่อย่างไรก็ตามด้วยความที่ปีหน้าจะมีพันธบัตรต่างๆ ออกมามาก ทั้งเพื่อชดเชยการขาดดุลรัฐบาล ทั้งเพื่อ refinance หนี้ของ กองทุนเพื่อการฟื้นฟูฯ หรือทั้งเพื่อเป็นการดูดซับสภาพคล่องของ ธปท.เอง และพันธบัตรเหล่านั้นล้วนพุ่งเป้าไปยังการกู้ระยะยาว ดังนั้นช่วงปลายๆ ปีหน้า ดอกเบี้ยระยะยาวอาจปรับตัวสูงขึ้นได้บ้างเล็กน้อย (yield curve มีความชันเพิ่มขึ้น) ครับ แต่ก็ต้องเป็นช่วงปลายๆ ปีนะครับ ในระยะสั้นโอกาสที่ดอกเบี้ยจะปรับ ทั้งปรับขึ้นและปรับลงมีน้อยครับ

ท้ายสุดนี้ ประเทศชาติเราจะเป็นยังไง ก็ขึ้นอยู่กับพวกเราที่จะช่วยกำหนดชะตานะครับ อย่าลืมไปเลือกตั้งกันในวันที่ 23 ธ.ค.นี้นะครับ แล้วเจอกันใหม่ สวัสดีครับ

หน้า 49