คอลัมน์ ล่องคลื่นโลกาภิวัตน์  โดย สฤณี อาชวานันทกุล  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 24 กันยายน พ.ศ. 2550 ปีที่ 31 ฉบับที่ 3934 (3134)

แม้ว่ากระแสโลกาภิวัตน์ด้านการเงินกำลังเอื้ออำนวยให้ผู้คนจำนวนมากกว่าที่เคยในอดีตสามารถเข้าถึง แหล่งทุนราคาถูกที่จำเป็นอย่างยิ่ง ต่อการยกระดับฐานะหรือคุณภาพชีวิต และนวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ ก็ช่วยให้สถาบันการเงินและระบบเศรษฐกิจสามารถรองรับและกระจายความเสี่ยงได้ดีกว่าเดิม ก็ยังมีปรากฏการณ์จำนวนไม่น้อยในโลก การเงินที่ทำให้เราสงสัยว่า ระบบการเงินโลก ในปัจจุบันนั้นมีระดับความเสี่ยง "น้อย" กว่าเดิมจริงหรือ และ "ผู้จัดการการลงทุน" ยุคใหม่ โดยเฉพาะผู้จัดการกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น (hedge fund) นั้นมีพฤติกรรมที่ช่วยลดความเสี่ยงหรือเพิ่มความเสี่ยงให้กับระบบการเงินกันแน่

ปรากฏการณ์ในโลกการเงินมักเกิดขึ้นต่อเนื่องเป็นลูกโซ่ในทางที่เราอาจคาดเดาผลกระทบไม่ได้ตั้งแต่แรก ตัวอย่างที่เกิดขึ้นเมื่อปลายปี 2549 และต่อเนื่องจวบจนปัจจุบันคือ ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ ของลูกหนี้สินเชื่อบ้านราคาถูกในอเมริกา ส่งผลให้มูลค่าของ collateralized debit obligations (CDO) ซึ่งเป็นอนุพันธ์ทางการเงิน ที่อ้างอิงกับความสามารถในการชำระหนี้ของ ลูกหนี้เหล่านั้นลดลงอย่างฮวบฮาบ ทำให้กองทุนจำนวนมากที่ลงทุน CDO เหล่านี้ต้องขายเงินลงทุนในตลาดอื่นๆ เช่นตลาดหุ้นไทย เพื่อหาเงินไป "โปะ" ผลขาดทุนจาก CDO และในเมื่อ นักลงทุนเหล่านี้จำนวนมากเป็นสถาบันการเงินตัวกลางเสียเองก็ทำให้ความเชื่อมั่นในตลาด สินเชื่อตกวูบ เพราะในกรณีอย่างนี้นักลงทุนรายอื่นๆ ไม่สามารถมั่นใจได้ว่าสถาบันการเงินเหล่านี้ จะขาดทุนจากธุรกรรมดังกล่าวมากน้อยเพียงใด ความไม่มั่นใจนี้ส่งผลให้นักลงทุนกล้าเสี่ยงน้อยกว่าเดิม เลือกเก็บเงินไว้กับตัว (หรือในบัญชีเงินฝากธนาคาร) สบายใจกว่า ทำให้สภาพคล่องในระบบลดลง อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นพุ่งสูงขึ้น ภาวะที่ภาษาเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "เงินกู้ฝืด" (credit crunch) ทำความลำบากให้กับบริษัท และบุคคลธรรมดาที่ต้องการใช้เงินกู้โดยสุจริต เช่น เพื่อขยายธุรกิจ ผ่อนบ้าน ส่งลูกเรียนสูงๆ ฯลฯ

ในบรรดานักเศรษฐศาสตร์การเงินที่ติดตามพฤติกรรมของผู้จัดการกองทุนควบคู่ไปกับ นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ ผู้เขียนคิดว่ามีน้อยคนที่มีความคิดแหลมคมและมีวิสัยทัศน์ดีเท่ากับ รากุราม ราจัน (Raghuram Rajan) อาจารย์ประจำมหาวิทยาลัยชิคาโก ผู้เขียนบทความชิ้นเอกเรื่อง "พัฒนาการด้านการเงินทำให้โลกเสี่ยงกว่าเดิมหรือไม่ ?" (Has Financial Development Made the World Riskier ?) ในปี พ.ศ.2548 ระหว่างที่เขาดำรงตำแหน่ง ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ) ในบทความชิ้นนี้ซึ่งตีพิมพ์ก่อนเกิดปัญหาซีดีโอ นานนับปี ราจันชี้ให้เราเห็นความเสี่ยงของระบบการเงินโลกที่มีรากมาจากแรงจูงใจของสถาบันการเงินตัวกลาง ที่ไม่ตรงกับความต้องการของเจ้าของเงินที่พวกเขาเก็บรักษาให้หรือลงทุนแทน ทำให้ธนาคาร "เคยตัว" กว่าเดิมจนปล่อยกู้แบบ "หละหลวม" มากขึ้น ส่วนด้านผู้จัดการกองทุนเองก็มีแรงจูงใจที่จะแบกรับเสี่ยงมากกว่าเดิม เพื่อตามล่าหาผลตอบแทนสูงๆ ให้กับเจ้าของเงิน ในภาวะที่ระบบการเงินโลกมีสภาพคล่องสูงมาก (ซึ่งถ้าอธิบายแบบภาษาชาวบ้านก็คงแปลได้ว่า เป็นภาวะที่คนมี "เงิน" มากกว่ามี "ของ" ให้ซื้อ ก็เลยต้องไปซื้อ "กระดาษ" ที่ไม่ใช่ "ของ" จริงๆ เช่น ตราสารอนุพันธ์ที่มีมูลค่าอ้างอิงกับมูลค่าที่ดิน)

เนื่องจากบทความของราจันช่วยให้เราเข้าใจลักษณะของระบบการเงินโลกที่ "เปราะบาง" กว่าที่เราคาดคิด และทำให้เข้าใจพฤติกรรมของสถาบันการเงินตัวกลางสมัยใหม่ที่ "เสี่ยง" กว่าที่เราคาดหวัง ผู้เขียนจึงขอแปล และเรียบเรียงบางตอน จากบทความของราจันลงคอลัมน์ในวันนี้

ที่ผ่านมาความเปลี่ยนแปลงหลายประการช่วยพลิกโฉมหน้าของโลกการเงิน และทำให้ตลาด การเงินมีทั้งความลึกและความกว้างมากขึ้นกว่าเดิม ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี นโยบายเปิดเสรีทางการเงิน และการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างสถาบันที่ก่อให้เกิดสถาบันการเงินใหม่ๆ เช่น กองทุนร่วมลงทุน (private equity) และกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น ทำให้ธนาคารพาณิชย์มีบทบาทน้อยลงในฐานะผู้จัดสรรทุน จนทำให้หลายคนเรียกปรากฏการณ์นี้ว่า "การปลดล็อกสถาบันตัวกลาง" (disintermediation) แต่ชื่อนี้ไม่ค่อยถูกต้องทีเดียวนัก เพราะถึงแม้ว่าคนจำนวนมากจะไม่เก็บเงินส่วนใหญ่ไว้ในบัญชีเงินฝากธนาคารอีกต่อไป พวกเขาก็ยังลงทุนทางอ้อมในตลาดทุน ผ่านกองทุนรวม บริษัทประกัน และกองทุนบำนาญ และลงทุนทางอ้อมในบริษัทเอกชนผ่านกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น กองทุน ร่วมลงทุน และกองทุนประเภทอื่นๆ ผู้จัดการสถาบันการเงินเหล่านี้ ซึ่งรวมกันเรียกว่า "ผู้จัดการการลงทุน" ได้เข้ามาแทนที่ธนาคารพาณิชย์ กลายเป็นสถาบันตัวกลางประเภทใหม่ ที่คั่นกลางระหว่างบุคคลธรรมดากับตลาด

ในขณะเดียวกัน นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ โดยเฉพาะกระบวนการแปลงสินทรัพย์เป็นทุน ช่วยให้ธนาคารพาณิชย์สามารถ "ขาย" ความเสี่ยงส่วนใหญ่ที่ติดมากับผลิตภัณฑ์สินเชื่อ "พื้นฐาน" ทั้งหลายของพวกเขาออกไปนอกงบดุลได้ (เช่น ด้วยการแปลงสินเชื่อบ้านเป็นหลักทรัพย์เพื่อขายต่อให้กับนักลงทุน) ทำให้ได้เงินสดและบันทึกกำไรจากการขายได้ทันที ประโยชน์ข้อนี้ทำให้ธนาคารพาณิชย์นิยมทำธุรกรรมนี้กันอย่างกว้างขวาง แต่อย่างไรก็ตามการที่ธนาคารยังต้องแบกก้อนที่เป็น "ความเสี่ยงสูงสุด" ของสินเชื่อซึ่งเป็นส่วนที่นักลงทุนไม่ต้องการไว้ในงบดุล ทำให้สินทรัพย์ความเสี่ยงสูง และสภาพคล่องต่ำของธนาคารพาณิชย์ทั่วโลกมีสัดส่วนเพิ่มสูงขึ้นมาก เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ประเภทอื่นๆ

ในอดีตค่าตอบแทนของผู้จัดการธนาคาร (สถาบันการเงินตัวกลางแบบดั้งเดิม) อยู่ในรูป เงินเดือนเป็นหลัก ผู้ถือหุ้นธนาคารไม่มีความจำเป็นใดๆ ที่จะเสนอค่าตอบแทนสูงลิบลิ่วให้กับ ผู้จัดการ เพราะการกำกับดูแลอย่างเข้มงวดของภาครัฐทำให้การแข่งขันระหว่างธนาคารในสมัยนั้นไม่ค่อยรุนแรง และการเสนอค่าตอบแทนสูงๆ ก็อาจบิดเบือนแรงจูงใจของผู้จัดการให้วิ่งเข้าหาความเสี่ยงมากกว่าที่ควรจะเป็น นอกจากนี้โครงสร้างเงินทุนของธนาคารที่ค่อนข้างอ่อนไหวต่อสภาพตลาดและความเชื่อมั่นของประชาชน (เช่น ถ้าประชาชนขาดความมั่นใจในธนาคาร จนแห่ถอนเงินฝาก ธนาคารก็จะประสบปัญหาขาดสภาพคล่องอย่างรุนแรง หรือที่เรียกว่า bank run) เปรียบเสมือนกลไกควบคุมผู้จัดการไม่ให้เสี่ยงมากเกินไป ทั้งหมดนี้แปลว่าผู้จัดการธนาคารมีแรงจูงใจที่จะทำงานแบบอนุรักษนิยมค่อนข้างมาก ผู้ฝากเงินก็สบายใจที่ธนาคารไม่เอาเงินฝากไปเสี่ยง ผู้ถือหุ้นธนาคารก็ไม่เดือดร้อนเพราะธนาคารจ่ายปันผลได้สม่ำเสมอ ในภาวะที่การ แข่งขันยังไม่รุนแรงมาก ธนาคารมีบทบาทสูง ในการจัดสรรทุน ไม่ต้องแย่งลูกค้ากับตลาดทุนและตลาดเงินดังเช่นในปัจจุบัน

แต่ในโลกการเงินสมัยใหม่ ผู้จัดการการลงทุน (สถาบันการเงินตัวกลางแบบใหม่) ไม่สามารถ รับเงินเดือนแบบ "น้อยแต่มั่นคง" เหมือนผู้จัดการธนาคารได้ เพราะพวกเขามีหน้าที่แสวงหาแหล่งลงทุนที่ได้กำไรสูงสุดสำหรับเจ้าของเงิน ทำให้ต้อง "ผูก" ค่าตอบแทนของพวกเขาเข้ากับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนที่ทำได้ โดยเฉพาะเมื่อเปรียบเทียบกับคู่แข่ง (กองทุนรายอื่น) แรงจูงใจดังกล่าวประกอบกับข้อเท็จจริงที่ว่า เจ้าของเงินสามารถโยกย้ายเงินลงทุนไปให้กองทุนรายอื่นบริหารแทน ได้อย่างง่ายดาย ทำให้อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุน (เจ้าของเงิน) ได้รับยิ่ง เกี่ยวโยงกับระดับค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุนมากขึ้นไปอีก

ลักษณะแรงจูงใจของผู้จัดการการลงทุน แตกต่างจากแรงจูงใจของผู้จัดการธนาคารใน 2 ประเด็นสำคัญ คือ ประเด็นแรก เนื่องจาก ผู้จัดการการลงทุนจะได้รับค่าตอบแทนสูงกว่าเดิมถ้าทำกำไรได้สูงๆ ผู้จัดการการลงทุน จึงมีแรงจูงใจที่จะเสี่ยงมากกว่าปกติ (เพราะหลักการพื้นฐานในโลกการเงิน คือ ยิ่งเสี่ยงมาก ยิ่งมีแนวโน้มจะได้กำไรมาก) ประเด็นที่ 2 ผลการดำเนินงานเชิงเปรียบเทียบของผู้จัดการการลงทุน (คือเปรียบเทียบกับผลงานของกองทุนอื่นๆ) เป็นปัจจัยสำคัญที่ถูกใช้เป็นเกณฑ์กำหนดค่าตอบแทนของ ผู้จัดการการลงทุน ดังนั้นจึงอาจทำให้พวกเขามีแรงจูงใจที่ไม่ถูกต้อง หรือไม่เหมาะสม เช่น ลงทุนในหลักทรัพย์ที่อาจประสบผลขาดทุนร้ายแรง แต่ความเป็นไปได้ (probability) ของกรณีร้ายแรงนั้นอยู่ในระดับต่ำ (ในสายตาของผู้จัดการการลงทุน) ในขณะที่หลักทรัพย์นั้นให้อัตราผลตอบแทนงามๆ ในกรณีส่วนใหญ่ที่มีแนวโน้มว่า จะเกิดขึ้นบ่อยครั้งกว่า นอกจากนี้ผู้จัดการการลงทุนจำนวนมากก็เลือกลงทุนแบบ "แห่ตาม" (herd mentality) คู่แข่ง ซึ่งเปรียบเสมือนการ "ซื้อประกัน" ว่าผลการดำเนินงานของพวกเขาอย่างน้อยจะไม่ด้อยไปกว่าคู่แข่ง (เพราะถ้าด้อยกว่าก็หมายความว่า จะได้รับค่าตอบแทนส่วนตัวน้อยลง) พฤติกรรมลงทุนแบบ "แห่ตามกัน" แบบนี้อาจทำให้ราคาสินทรัพย์ที่ไปลงทุน ปรับตัวสูงขึ้นกว่ามูลค่าที่แท้จริง (fundamental value) ค่อนข้างมากและอย่างรวดเร็ว

พฤติกรรมทั้ง 2 ประเภทของผู้จัดการการลงทุน (เสี่ยงมากกว่าปกติ และลงทุนแบบแห่ตาม) อาจส่งผลกระตุ้นซึ่งกันและกันในช่วงที่ราคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้น (asset price boom) ซึ่งเป็นภาวะที่ผู้จัดการการลงทุนจำนวนมากรู้สึกว่าพวกเขา "รับได้" กับความเสี่ยงผลกระทบสูงที่มีความเป็นไปได้ต่ำ (low probability "tail" risk) ว่า ราคาสินทรัพย์อาจตกวูบลงสู่ระดับที่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงได้อย่างเฉียบพลัน และการที่พวกเขาเห็นคู่แข่งจำนวนมากลงทุนในสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน ก็ยิ่งทำให้รู้สึกอุ่นใจว่า อย่างน้อยผลดำเนินงานของพวกเขาก็คงไม่ย่ำแย่ไปกว่า คู่แข่ง (underperform) ในช่วงที่ภาวะตลาดขาขึ้นกลับกลายเป็นขาลง

แรงจูงใจทำนองนี้ของผู้จัดการการลงทุนจะพุ่งสูงกว่าเดิมในภาวะดอกเบี้ยต่ำ เพราะสถานการณ์แบบนั้นทำให้พวกเขายิ่งต้อง "วิ่งหาผลตอบแทน" สูงๆ ในตลาด และก็สามารถกู้เงินไป "ต่อยอด" กำไรได้ด้วยต้นทุนต่ำ แปลว่าสถานการณ์แบบนี้ยิ่งเอื้อต่อการเกิดภาวะ "ฟองสบู่" (ราคาสินทรัพย์พุ่งสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงหลายเท่า) มากกว่าเดิม

ประเด็นที่น่าขบคิด คือ ในโลกแบบนี้ธนาคารพาณิชย์ทั้งหลายจะสามารถทำหน้าที่เป็น "ผู้มอบ สภาพคล่อง" ให้กับระบบการเงินอย่างเพียงพอหรือไม่ ในกรณีที่ความเสี่ยงผลกระทบสูงที่มี ความเป็นไปได้ต่ำ ("tail" risk) นั้นเกิดปะทุขึ้นมาจริงๆ เพราะธนาคารพาณิชย์ปัจจุบันได้ "ยกความเสี่ยง" บางส่วนออกไปนอกงบดุลของตัวเอง ด้วยการใช้นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ ดังที่ได้เกริ่น ไปก่อนหน้านี้แล้ว ดังนั้นจึงต้องพึ่งพาสภาพคล่องในตลาดเสียเอง เพื่อป้องกันหรือกำจัดความเสี่ยง (hedge) จากนวัตกรรมเหล่านั้นให้เหลือน้อยที่สุดเท่าที่จะทำได้ แปลว่างบดุลของธนาคารมีความอ่อนไหวต่อตลาดมาก ซึ่งหมายความว่า ในช่วงวิกฤตที่สภาพคล่องในตลาดเหือดหาย ธนาคารพาณิชย์อาจไม่สามารถทำหน้าที่ เป็นผู้มอบสภาพคล่องได้อย่างที่เคยในอดีต เพราะเป็นผู้ต้องการสภาพคล่องไม่ต่างจากนักลงทุนรายอื่นๆ (นี่เป็นเหตุผลหนึ่งที่ธนาคารกลางอาจจำเป็น ต้องแทรกแซงตลาดยามวิกฤต ในฐานะผู้มอบสภาพคล่องขั้นสุดท้าย (liquidity provider of last resort) ให้กับระบบการเงิน)

สิ่งที่กล่าวมาทั้งหมดนี้หมายความว่า ถึงแม้ว่าระบบการเงินปัจจุบันจะมีจำนวนผู้เล่นมากกว่าเดิมที่สามารถรองรับความเสี่ยงได้ ความเสี่ยงโดยรวมของระบบกลับอยู่ในระดับสูงกว่าในอดีต ตามทฤษฎีการเงิน ผู้เล่นในตลาดควรมีความหลากหลาย ทั้งด้านความเห็น (เช่น ระดับความเสี่ยงที่ "รับได้") และการกระทำ ทำให้ความเสี่ยงโดยรวมของระบบถูก "กระจาย" อย่างมีประสิทธิภาพ แต่ในความเป็นจริงการแข่งขันระหว่างผู้จัดการการลงทุน และรูปแบบค่าตอบแทนที่อธิบายไปแล้วข้างต้น ส่งผลให้พฤติกรรมของผู้จัดการการลงทุน มีความคล้ายคลึงกันมากกว่าที่ทฤษฎีพยากรณ์ไว้ ระบบการเงินอิงกับวัฏจักรธุรกิจ (procyclicality) มากกว่าในอดีต และทำให้เราไม่สามารถกำจัดความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินขึ้นรุนแรงได้ทั้งหมด (ถึงแม้ว่าความเป็นไปได้ของกรณีนั้น อาจมีระดับต่ำมาก)

ราจันเสนอว่า วิธีหนึ่งที่ผู้กำกับดูแลภาครัฐควรใช้เพื่อลดระดับการบิดเบือนแรงจูงใจของผู้จัดการการลงทุน เพื่อพยายามปรับเปลี่ยนพฤติกรรมของพวกเขาให้เป็นไปในทางที่สอดคล้องกับประโยชน์ส่วนรวมมากขึ้น (ความเสี่ยงของระบบการเงินลดลง) คือให้ภาครัฐเริ่มกำกับดูแลวิธีการจ่ายค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุน (compensation regulation) เช่น บังคับให้ค่าตอบแทนส่วนหนึ่งของพวกเขาอยู่ในรูปหุ้นของสถาบันที่พวกเขาทำงานให้ แล้วเก็บเงินนั้นไว้ในบัญชีธนาคาร (escrow account) และจ่ายให้ผู้จัดการการลงทุนหลังจากเวลาผ่านไป 3-4 ปี เพื่อพยายามกระตุ้นให้พวกเขาลงทุนแบบ "สายตายาว" มากกว่าเดิม ไม่ใช่พยายามวิ่งหาผลตอบแทนระยะสั้นด้วยการ "แห่ลงทุน" ในหลักทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงเป็นหลัก

ในเมื่อระบบการเงินโลกมีความเสี่ยงสูง ขนาดนี้ดังที่ราจันชี้ให้เราเห็น คำถามที่น่าคิดต่อไปคือ เหตุใดจึงยังไม่มีประเทศใด หรือองค์กรโลกบาลใดรับเป็น "เจ้าภาพ" ในการร่วมกันคิด หาทางออกจากภาวะล่อแหลมต่างๆ ในปัจจุบัน ที่อาจนำไปสู่วิกฤตทางการเงินระดับโลกรอบใหม่ เช่นปัญหาขาดดุลการค้าอย่างมหาศาลของ อเมริกา และความลักลั่นระหว่างตลาดทุนกับ ภาคเศรษฐกิจจริงในประเทศกำลังพัฒนามากมายที่ต้องพึ่งพา "เงินร้อน" ที่เคลื่อนไหวข้ามพรมแดนในชั่วพริบตา ?

โปรดติดตามตอนต่อไป

หน้า 49