คอลัมน์ ดุลยภาพ ดุลยพินิจ  โดย ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  มติชนรายวัน  วันที่ 19 กันยายน พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 10784

เมื่อโลกเปลี่ยนไป วิกฤตการณ์เศรษฐกิจก็มีลักษณะที่เปลี่ยนแปลงไปดังเช่นในยุคปัจจุบันที่ วิกฤตการณ์มีจุดกำเนิดมาจาก ภาคการเงินเกิดบ่อยครั้งขึ้น รุนแรงขึ้น ทั้งที่ภาคเศรษฐกิจจริงยังอาจเติบโตในเกณฑ์ที่น่าพึงพอใจ

ถ้าเราย้อนไปมองยุค 1930 อันเป็นแม่แบบของวิกฤตการณ์เศรษฐกิจในทรรศนะของเคนส์เซียน สาเหตุหลักเป็นเรื่องของการทรุดตัวของการผลิต และการบริโภค เป็นปัญหาทางด้านอุปสงค์รวมของภาคเศรษฐกิจจริง ภาคการเงินเป็นภาคที่ได้ผลกระทบกระเทือนตามมา

เมื่อถึงยุควิกฤตการณ์น้ำมันโลกในทศวรรษ 1970 และ 1980 ความยากลำบากต่างๆ ยังคงเป็นปัญหาของภาคเศรษฐกิจจริง เพียงแต่เกิดจากสาเหตุทางด้านอุปทานหรือต้นทุนการผลิต

วิกฤตการณ์เหล่านี้ล้วนแตกต่างจากวิกฤตการณ์ที่เกิดขึ้นกับภาคการเงินในช่วง 1-2 ทศวรรษที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเป็นปัญหาการเคลื่อนย้ายอย่างเฉียบพลันของเงินทุนระหว่างประเทศ หรือปัญหาภาคการเงินภายในประเทศ ดังในกรณีของวิกฤตการณ์สินเชื่อที่อยู่อาศัยของสหรัฐที่เริ่มมีอาการในขณะนี้

ความก้าวหน้าทางด้านเทคโนโลยีทางการเงินเป็นปัจจัยสำคัญทีเดียวที่ทำให้โลกต้องเผชิญกับปัญหาในมิติใหม่ๆ ที่แม้จะเป็นความเจริญก้าวหน้าที่ให้ประโยชน์ทว่าก็นำไปสู่ความเสี่ยงที่สามารถสร้างความเสียหาย และนำไปสู่ความจำเป็นที่นโยบายการเงินจะต้องได้รับการพัฒนาให้หลากหลายเท่าทันกันด้วย

ในอดีต นโยบายการเงินมีบทบาทที่เป็นที่ยอมรับในการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ สามารถช่วยกระตุ้นการบริโภค และการลงทุนได้และเป็นมาตรการที่มักเป็นที่ต้องการในยามเศรษฐกิจชะลอตัว การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย กลายเป็นศูนย์กลางหนึ่งเดียวของเครื่องมือนโยบายการเงิน ทั้งง่าย ทั้งปรากฏภาพชัด

ในปัจจุบัน เราอาจนับว่าการดำเนินนโยบายการเงินประสบผลสำเร็จพอสมควรในการปรับเปลี่ยนอุปสงค์รวมให้ภาวะเงินเฟ้อ และวัฏจักรธุรกิจมีความผันผวนลดลงกว่าทศวรรษก่อนๆ ซึ่งส่วนสำคัญเป็นเพราะเศรษฐกิจโลก ได้รับอานิสงส์จากการพัฒนาทางด้านเทคโนโลยีและภาวะราคาสินค้าทั่วโลกที่อ่อนตัวลง (global deflation) ยกเว้นในห้วงที่ราคาน้ำมันโลกถีบตัวสูงขึ้น

อย่างไรก็ตามท่ามกลางปัญหาวัฏจักรของภาคเศรษฐกิจจริงที่ผ่อนคลายลง นโยบายการเงิน กลับเผชิญความท้าทายใหม่ ที่ผู้ดำเนินนโยบายยังไม่อาจก้าวไปถึงเป็นการล่วงหน้า ซึ่งปัญหาหนี้ด้อยคุณภาพ ของภาคอสังหาริมทรัพย์ (Subprime loans) นับเป็นกรณีตัวอย่างที่บ่งบอกถึงข้อจำกัดในทางนโยบายของธนาคารกลาง ภายใต้ยุคใหม่ของนวัตกรรมทางการเงิน

ซับไพรม์ (Subprimes) เป็นสินเชื่อในสหรัฐที่ให้แก่ผู้กู้ที่มีประวัติด้านเครดิตที่ด้อย หรือมีศักยภาพด้านการชำระหนี้ต่ำ โดยพิจารณาจากคะแนนความน่าเชื่อถือด้านเครดิต (FICO credit scores) ที่ต่ำกว่า 620 จากมาตรวัดระหว่าง 300-850 สินเชื่อเหล่านี้มีประมาณร้อยละ 10 ของสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐ ซึ่งใกล้เคียงกับสินเชื่อที่ให้แก่ ผู้ที่ได้คะแนนความน่าเชื่อถือด้านเครดิต สูงกว่า 620 แต่ขาดเอกสารประกอบการกู้อื่นๆ ที่เชื่อถือได้ (เรียกว่าประเภท Alt-A) ปัญหาคือ ขนาดของสินเชื่อซับไพรม์นี้นำไปสู่ความเสี่ยงที่ยากจะประเมินให้ถูกต้องได้ เมื่อถูกนำไปใช้ค้ำประกันหรืออ้างอิงตราสารใหม่ๆ อีกหลายต่อหลายทอด เช่นมีการแปลงสภาพไปเป็นกองทุนตราสารอนุพันธ์ ที่เรียกว่า CDOs (collateralized debt obligations) และกองทุนประเภทใหม่ๆ ที่คล้ายคลึงกัน

กองทุนประเภทดังกล่าวนี้ได้ถูกตัดแต่งให้มีโครงสร้างใหม่เป็นที่ถูกใจนักลงทุน โดยบางส่วนถูกจัดให้มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน จนได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือสูงถึงระดับ AAA ซึ่งเป็นระดับเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาล และพันธบัตรของบริษัทเอกชนที่มีชื่อเสียงได้ทั้งๆ ที่มาจากหนี้ย่อยๆ ที่ด้อยคุณภาพอย่างมาก

การตัดแต่งทางการเงิน (financial engineering) จึงสามารถ "เสกหนี้ขยะ" ให้กลายเป็นผลิตภัณฑ์กองใหม่ ที่ดูมีความเสี่ยงต่ำในสายตาของบริษัทจัดอันดับได้ ทั้งนี้เนื่องจากโอกาสที่หนี้รายย่อยที่มาจากผู้กู้ที่มีคุณสมบัติแตกต่างกัน โดยเฉลี่ยแล้ว จะไม่เกิดปัญหาการชำระหนี้พร้อมกัน ยกเว้นจะเกิดจากความเสี่ยงที่สูงกว่าเกณฑ์ปกติจากปัจจัยระดับมหภาค ซึ่งจะส่งผลถึงฐานะทางการเงินของผู้กู้หลายรายพร้อมๆ กันอันเป็นสถานการณ์ที่กำลังเกิดขึ้นในขณะนี้นั่นเอง

ความเสี่ยงของตราสารที่ต่ำในเชิงคณิตศาสตร์นี้ จึงมีระดับความเสี่ยงที่ต่ำเกินจริง ซึ่งส่งผลให้นักลงทุนทั่วไป ที่กระหายอัตราผลตอบแทนสูงไม่สามารถรับรู้เท่าทันถึงระดับความเสี่ยงที่แท้จริงได้ นี่จึงถือเป็นปัญหาหนึ่ง ที่อยู่นอกกรอบของนโยบายการเงิน

ผลิตภัณฑ์การเงินประเภท CDOs เกิดขึ้นมากว่า 20 ปีแต่ที่มีการขยายตัวอย่างรวดเร็ว ในช่วงไม่กี่ปีมานี้ มีสาเหตุสำคัญอย่างน้อย 3 ประการคือ

(1) มีความต้องการซื้อสินเชื่อจากธนาคารพาณิชย์โดยวาณิชธนากรด้านการเงิน เพื่อนำสินเชื่อดังกล่าวไปตัดแต่งทางการเงิน เพื่อขายต่อแก่นักลงทุน ความต้องการซื้อนี้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เห็นได้จากขนาดของสินเชื่อซับไพรม์ใหม่ในปี 2006 มีมากถึงร้อยละ 40 ซึ่งสถาบันการเงินเองก็ต้องการขายหนี้เหล่านี้ออกไปเนื่องจากเป็นการลดสินทรัพย์เสี่ยง และเพิ่มสภาพคล่องในการดำเนินงานอีกด้วย

(2) อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงหลังเหตุการณ์วินาศกรรม 11 กันยายน 2001 ที่เซอร์ อลัน กรีนสแปน ประธานเฟด ได้กดอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำเป็นระยะเวลาค่อนข้างนาน ส่งผลให้ต้นทุนในการก่อหนี้ลดลง และเกิดแรงจูงใจให้มีการลงทุนใน CDOs ที่ให้ผลตอบแทนสูงโดยที่อัตราความเสี่ยงเสมือนใกล้เคียงเดิม

(3) การประเมินความเสี่ยงของผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่เป็นนวัตกรรมใหม่มีความผิดพลาด เพราะมิได้สะท้อนถึงความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น จากภาวะล้นตลาดของอสังหาริมทรัพย์ และฐานะทางเศรษฐกิจในระยะยาวของผู้กู้ การประเมินความน่าลงทุนที่ดีเกินไป โดยบริษัทจัดอันดับชั้นนำอย่าง Moody"s และ S&P ทำให้ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เป็นที่นิยมในหมู่นักลงทุนและบรรดากองทุนเก็งกำไร

การขายหนี้ไปให้ CDOs เป็นการป้องกันปัญหาการปล่อยสินเชื่อที่อาจเกิดกับบัญชีงบดุลของภาคธนาคารโดยตรง แต่เมื่อการกำหนดนโยบายการเงินมิได้ครอบคลุมไปถึงการกำกับผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ ที่มีความหลากหลายซับซ้อน ความเสี่ยงที่แท้จริงของระบบการเงินจึงยากต่อการประเมินให้ใกล้เคียงความจริง และมักสูงกว่าที่ปรากฏให้เห็น ในยามที่ตลาดที่อยู่อาศัยและ CDOs ขยายตัว การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำ แม้ว่าอาจมีผลต่ออุปสงค์ของการบริโภค และการลงทุนอยู่บ้างกลับสร้างความเสี่ยงเพิ่มขึ้นในอนาคต อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำทำให้ผู้กู้ด้อยคุณภาพเพิ่มขึ้น ในขณะที่ผลตอบแทนที่สูงของ CDOs ยิ่งทำให้ CDOs เป็นที่น่าลงทุนยิ่งขึ้น ความเสี่ยงย้ายไปอยู่นอกธนาคาร และเป็นแรงจูงใจให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อง่ายยิ่งขึ้น

การให้สินเชื่ออย่างง่ายๆ อย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปีท้ายที่สุดก็ประสบกับปัญหาราคาอสังหาริมทรัพย์ตกต่ำ ซึ่งทำให้สินทรัพย์ค้ำประกันเสื่อมค่าลงอย่างมาก ผู้กู้ไม่สามารถกู้เงินใหม่เพื่อมาชำระหนี้ก่อนเดิม (refinance) เพื่อให้ได้อัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นพิเศษได้ ดังนั้นเมื่อช่วงเวลาที่ผู้กู้ได้รับอัตราดอกเบี้ยพิเศษหมดลง และต้องผ่อนชำระหนี้เงินกู้บ้านด้วยดอกเบี้ยสูงขึ้น ผู้กู้เหล่านี้ซึ่งเป็นผู้ที่มีศักยภาพการชำระหนี้ต่ำ (Subprime) จึงไม่สามารถผ่อนชำระต่อไปได้ ส่งผลให้พอร์ตสินเชื่อที่ใช้หนุนหลังตราสารการเงินต่างๆ ไม่ว่าจะเป็น Mortgage Back Securities (ABS) เนื่องไปจนถึง CDOs รวมไปถึงตราสารที่อ้างอิงอื่นๆ อีกหลายทอดด้อยค่าลงจน ไม่สามารถประเมินราคาที่แท้จริงได้ ส่งผลให้นักลงทุนที่มีตราสารประเภทดังกล่าว ประสบปัญหาขาดทุน และขาดสภาพคล่องจนต้องขายตราสารเพื่อการลงทุนชนิดอื่น ไม่ว่าจะเป็นหุ้นหรือตราสารหนี้ออกมา เพื่อส่งมอบเงินคืนให้กับลูกค้ากองทุน หรือเจ้าหนี้ที่ปล่อยกู้ให้กับกองทุน จนเป็นเหตุให้ตลาดเงิน และตลาดทุนได้รับแรงกดดันด้านราคาในช่วงที่ผ่านมา

ทางออกของนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ จึงขึ้นอยู่กับความรุนแรงที่วิกฤตซับไพรม์ จะมีผลต่อภาคธนาคารและภาคเศรษฐกิจจริงมากน้อยเพียงใด ถ้าหากภาวะวิกฤตนั้นจำกัดอยู่นอกระบบธนาคาร มาตรการอัตราดอกเบี้ยก็จะไม่เปลี่ยนแปลงไปจากทิศทางเดิม แต่หากภาวะหดตัวของสภาพคล่อง มีแนวโน้มที่จะส่งผลกระทบต่อภาวะการผลิต การบริโภคและการลงทุน ความจำเป็นที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะลดลงก็อาจจะเกิดขึ้นได้ แต่จะไม่มากนัก

ที่ผ่านมานั้นทางธนาคารกลางสหรัฐ ได้อัดฉีดสภาพคล่อง เป็นจำนวน 38,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ผ่านอัตราดอกเบี้ยมาตรฐาน (Discount rate) จากร้อยละ 6.25 เป็น 5.75 สภาพคล่องจำนวนนี้มีปริมาณสูงเพียงพอกับปัญหาที่เพิ่งเริ่มต้นขึ้น (เครดิตสวิสประมาณการณ์ว่าความสูญเสียของ CDOs ในตลาดซับไพรม์จะตกประมาณ 26-52 พันล้านเหรียญสหรัฐ-Wall Street Journal, July 12, 2007) และเป็นทางเลือกที่ธนาคารกลางสหรัฐไม่ต้องการปรับอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร (Federal Funds Rate) ลง การที่อัตราดอกเบี้ยมาตรฐานนี้ยังสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคาร อาจไม่ทำให้สภาพคล่องดังกล่าวเป็นที่ต้องการนัก แต่คาดว่าธนาคารกลางสหรัฐจะเลือกใช้มาตรการนี้เป็นหลักต่อไป ในการเพิ่มสภาพคล่องฉุกเฉิน

ความเป็นไปได้ที่วิกฤตการณ์ทางการเงินจะระบาดไปสู่ธนาคารพาณิชย์ และทำให้ระบบการปล่อยสินเชื่อผิดปกติ เป็นความไม่แน่นอนที่ต้องระวังยิ่ง ถึงแม้ว่าสถาบันการเงินจะโอนความเสี่ยงของสินเชื่อซับไพรม์ ไปที่นอกภาคธนาคาร ก็ยังมีความเป็นไปได้สูงว่าธนาคารบางส่วนได้เข้าไปประกอบธุรกรรมทางการเงินที่เสี่ยง แต่ยังไม่ปรากฏความเสียหายให้เห็นในระบบบัญชี โดยมีการลงทุนในหลักทรัพย์ผลตอบแทนสูง (Structured Investment Vehicles) ที่มีความเสี่ยง และทำสะพานเชื่อม (bridge) ด้วยการออกตราสารธนาคาร (Asset-backed commercial paper) ระยะสั้น เพื่อระดมเงินนั้นไปลงทุนในหลักทรัพย์เสี่ยงดังกล่าว ดังนั้นเมื่อปรากฏว่าสถานการณ์ปัจจุบัน ไม่เอื้ออำนวยให้นักลงทุนมั่นใจที่จะลงทุนต่อในตราสารระยะสั้นของธนาคารเหล่านี้ ความเสียหายก็จะเริ่มทยอยปรากฏขึ้น และไม่สามารถแฝงอยู่นอกบัญชีของธนาคารได้อีกต่อไป นำมาซึ่งการสั่นคลอนความเชื่อมั่นของระบบธนาคาร และนำไปสู่ผลกระทบที่มีในภาคเศรษฐกิจจริงได้

ดังนั้น หากสถานการณ์รุนแรง ธนาคารกลางสหรัฐย่อมมีทางเลือกน้อย และอาจจำใจต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารลงบ้าง

อย่างไรก็ตาม ในขณะที่การทำงานหนักขึ้นของนโยบายอัตราดอกเบี้ยอาจทำให้ความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อเป็นที่กังวล มาตรการดังกล่าวก็ยากที่จะแก้ไขปัญหาวิกฤตการณ์ทางการเงินได้ เนื่องจากมิได้เป็นการปรับโครงสร้างหนี้ หรือการแก้ไขปัญหาหนี้เสีย ดังนั้นธนาคารกลางสหรัฐคงเลือกที่ลดอัตราดอกเบี้ยไม่มากนักเพื่อรักษาเป้าหมายดั้งเดิม แล้วปล่อยให้รัฐบาลอาศัยมาตรการทางการคลังแก้ไขปัญหาหนี้เสียของภาคที่อยู่อาศัยแทน

วิกฤตการณ์ซับไพรม์เป็นบทเรียนของการปล่อยสินเชื่ออย่างไม่ได้มาตรฐาน และชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น จากการใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน ภายใต้ระบบการเงินที่มีนวัตกรรมที่ซับซ้อนและประเมินความเสี่ยงได้ยาก

การกำกับสถาบันการเงินตามมาตรฐานปัจจุบันมีความไม่เพียงพอเป็นอย่างยิ่ง เพราะยังขาดความเข้มข้น ในส่วนของบริการทางการเงินอื่นๆ ที่มิใช่ธนาคาร มิฉะนั้นเราจะรับรู้มากขึ้นเกี่ยวกับขนาดและความเสี่ยงในตลาดอนุพันธ์ รวมทั้งมาตรฐานที่จำเป็น

การป้องกันวิกฤตการณ์ที่อาจเกิดขึ้นเมื่อระบบการเงินได้พัฒนาไปจะต้องประกอบด้วย (1) การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ย ที่ระมัดระวังเพื่อป้องกันการเติบโตของสินเชื่อที่ด้อยคุณภาพ (2) การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อาจต้องคำนึงถึงความเสี่ยงที่เปลี่ยนแปลงไปในตลาดการเงิน เช่น ในกรณีของประเทศพัฒนาแล้ว อาจต้องพิจารณาอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยง (เช่น CDOs) เมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทน ของพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มขึ้นอีกดัชนีหนึ่ง (3) การเพิ่มมาตรฐาน และกลไกการกำกับตลาดอนุพันธ์ ซึ่งต้องครอบคลุมถึงการสร้างความโปร่งใสในข้อมูลข่าวสาร และความน่าเชื่อถือของการประเมินความเสี่ยง ซึ่งมีบริษัทชั้นนำเพียงไม่กี่ราย

มาตรการอัตราดอกเบี้ยนั้นไม่สามารถแก้ไขปัญหาทุกอย่างในกรอบเดียวกัน ทางการจำเป็นต้องพัฒนากลไก และมาตรการใหม่เป็นการเฉพาะในการแก้ไขปัญหาความไม่โปร่งใสเที่ยงตรงของข้อมูล ปัญหาวินัยและจริยธรรมทางการเงินต่างๆ (Moral Hazard) รวมทั้งต้องยอมรับผลข้างเคียงที่อาจเกิดขึ้น จากการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยตามสูตรเก่าๆ ด้วย

หน้า 6