คอลัมน์ ดุลยภาพ ดุลยพินิจ  โดย ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  มติชนรายวัน  วันที่ 25 กรกฎาคม พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 10728

การขยับตัวของค่าเงินเป็นสิ่งที่ทำนายได้ยาก สาเหตุหลักเป็นเพราะ เกี่ยวข้องกับตัวแปรและข้อมูลข่าวสารต่างๆ มากมาย รวมทั้งพฤติกรรมการคาดคะเนอัตราแลกเปลี่ยนของตลาดซึ่งกำหนดชัดไม่ได้ก็มีบทบาทมาก ในขณะที่ตัวเลขเศรษฐกิจพื้นฐาน เช่น ภาวะการผลิต อัตราดอกเบี้ย และราคาสินค้า มิได้มีการเปลี่ยนแปลงมากหรือรวดเร็ว ทำให้มองเห็นผลกระทบได้ไม่ชัด

อย่างไรก็ตาม เมื่อการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของโลกเกิดขึ้นในลักษณะที่กระทบต่อทิศทางของค่าเงิน ความสามารถในการทำนายของนักเศรษฐศาสตร์ย่อมมากขึ้น เหมือนดังเช่นที่กำหลังปรากฏให้เห็นในปัจจุบันว่า ค่าเงินเหรียญสหรัฐมีทิศทางไหลลงอย่างต่อเนื่อง ด้วยเหตุผลทางเศรษฐกิจเพียงบางประการ

การประสบปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างหนักหมายความว่าการค้าโลกต้องการเงินเหรียญสหรัฐไม่มากนัก และดังนั้น เมื่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐต้องลดต่ำลงตามภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวที่เริ่มในปี 2544 สัญญาณที่เงินตราสกุลนี้จะมีค่าลดต่ำลงทั้งในระยะสั้นและระยะยาว จึงได้เริ่มต้นขึ้น

ภายใต้แรงกดดันจากการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ การปรับดุลยภาพใหม่ย่อมต้องเกิดขึ้น ประเทศที่มีความยืดหยุ่นทางด้านอัตราแลกเปลี่ยน จะมีการปรับค่าเงินของตนรวดเร็วกว่าประเทศที่มุ่งรักษาค่าเงินตามสหรัฐ

ทว่า เราจะเห็นได้ว่าประเทศที่ใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว เช่น สวิตเซอร์แลนด์ และออสเตรเลีย กลับมีเสถียรภาพค่าเงินสูงตลอดช่วงกว่า 3 ปีที่ผ่านมา

ประเทศที่ประสบวิกฤตการณ์ทางการเงินในเอเชียต่างแทรกแซงค่าเงินของตนให้อ่อนตามค่าเงินสหรัฐ แต่ในที่สุดก็ต้องปรับค่าแข็งขึ้นอย่างรุนแรง

ประเทศไทย ฟิลิปปินส์ และอินโดนีเซีย เป็นตัวอย่างของประเทศที่ไม่สามารถรักษาอัตราแลกเปลี่ยนไว้ได้ ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ยกเว้นค่าเงินของเกาหลีใต้ที่เริ่มเปลี่ยนแปลงไปก่อนหน้านั้น

การปรับเข้าสู่ดุลยภาพใหม่ของประเทศทั้งสองกลุ่มนี้มีทิศทางที่แตกต่างกัน

แนวทางแรกเป็นการปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนสะท้อนความเป็นจริงของตลาดเงินตราระหว่างประเทศ ซึ่งในขณะเดียวกันก็เป็นการสะท้อนความแปรปรวนของปัจจัยต่างๆ ได้ง่ายเช่นเดียวกัน เมื่อค่าเงินเหรียญสหรัฐตกต่ำลง การปล่อยให้ค่าเงินภายในประเทศแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์จะทำให้ภาคส่งออกที่แข่งขันทางราคามีความได้เปรียบมากขึ้น ในขณะที่อุปสงค์รวมได้รับผลกระทบในทางลบ การนำเข้าวัตถุดิบและเครื่องจักรอุปกรณ์ต่างๆ จะมีราคาถูกลง ส่งผลดีต่อการเติบโตทางด้านอุปทานและการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้า

สำหรับแนวทางที่สองที่ทางการมีนโยบายรักษาอัตราแลกเปลี่ยนเดิมไว้ ทางการต้องปล่อยสภาพคล่องเงินบาทออกมา เพื่อซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์สะสมไว้ในบัญชีทุนสำรองระหว่างประทศ อัตราดอกเบี้ยจะลดลงตามสภาพคล่องเงินที่เพิ่มขึ้น ซึ่งตามแนวทางของธนาคารแห่งประเทศไทย ได้มีการออกพันธบัตรดูดซับสภาพคล่องกลับบางส่วน เพื่อป้องกันมิให้อัตราดอกเบี้ยลดลงอย่างรุนแรง การปรับดุลยภาพระยะสั้นตามแนวทางนี้ ภาคส่งออกจะได้ประโยชน์จากค่าเงินที่ยังคงอ่อนอยู่ ส่วนผู้กู้จะได้รับประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยหากปล่อยให้ต่ำลง

ผลดีของแนวทางนี้คือ ทุนสำรองระหว่างประเทศทำหน้าที่ช่วยรับแรงกระแทก (shock absorber) จากปัจจัยค่าเงินดอลลาร์ และสร้างแรงบวกต่ออุปสงค์รวม ผลเสียคือทำให้ต้นทุนการนำเข้าสินค้าทุน และวัตถุดิบ สูงขึ้นอันเป็นผลลบต่ออุปทาน และทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น ผู้บริโภคโดยทั่วไปเป็นผู้แบกรับภาระของนโยบายการแทรกแซงค่าเงิน และถ้าอัตราดอกเบี้ยถูกใช้เป็นแนวทางผ่อนคลายตามสภาพคล่องที่เพิ่มขึ้น ผู้ออมจะเป็นผู้เสียประโยชน์ ซึ่งในระยะยาว การออมที่ต่ำจะเป็นอุปสรรคต่อการขยายตัวของการลงทุน ทำให้ต้องพึ่งเงินทุนจากต่างประเทศเพิ่มขึ้นในอนาคต

เมื่อพิจารณาผลกระทบในระยะสั้น แนวทางทั้งสองต่างมีเหตุผลรองรับ ซึ่งถ้าแรงกระทบจากความผันผวนของค่าเงิน มีลักษณะชั่วคราวกล่าวคือเกิดขึ้นเพียงในระยะเวลาสั้นๆ หรือไม่รุนแรงนัก การสร้างเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน ก็น่าจะเป็นแนวทางที่ดีได้ ทว่าจะมีผลเสียมากในระยะปานกลางหรือยาวถ้าแรงกระทบนั้น เกิดจากการเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างหรือมิได้มีลักษณะชั่วคราวดังเช่นในปัจจุบัน

การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐในขณะนี้มีขนาดสูงถึงกว่าร้อยละ 6 ของจีดีพี จึงย่อมสร้างแรงกดดันให้ค่าเงินดอลลาร์ ต้องลดต่ำลงซึ่งอาจต้องอ่อนลงถึงอีกร้อยละ 20-40 เพื่อให้การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดลดลงสู่ระดับไม่เกินร้อยละ 4 ของจีดีพี

สำหรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐ ซึ่งเป็นแรงกดดันระยะสั้น ก็ยังไม่มีปัจจัยที่จะทำให้พุ่งสูงขึ้นจากระดับปัจจุบันคือร้อยละ 5.25 มากนัก เนื่องจากภาวะเศรษฐกิจยังมีความเป็นไปได้ที่อาจชะลอตัวในอนาคต ยกเว้นภาวะราคาน้ำมันปิโตรเลียมซึ่งก็จะกระทบทุกประเทศ

เมื่อเป็นเช่นนี้ ประเทศที่มีการแทรกแชงค่าเงินให้ต่ำเป็นเวลานานๆ เช่นไทย ย่อมจะฝืนมิให้ค่าเงินปรับเข้าสู่ดุลยภาพใหม่ไม่ได้ และการคาดคะเนทิศทางค่าเงินเหรียญสหรัฐนี่เอง ที่ส่งผลให้แรงกดดันมีความรุนแรงสูงเกินกว่าที่การลดอัตราดอกเบี้ย จะหยุดยั้งทิศทางของมันได้

ความรุนแรงของทิศทางค่าเงินจึงหมายถึงข้อจำกัดของมาตรการสะสมทุนสำรองระหว่างประเทศ และมาตรการอัตราดอกเบี้ยที่ในไม่ช้าจะประสบทางตัน ความจริงแล้ว การส่งสัญญาณที่ป้องกันความเลวร้ายของสถานการณ์ต่างหากที่จะช่วยให้ภาคเอกชนเร่งการปรับตัว เข้าใจความเสี่ยงที่เป็นจริงและมีความจริงจังกับภาวะต้นทุนการผลิตที่แท้จริง ว่าจะสามารถแข่งขันกับต่างประเทศได้หรือไม่และอย่างไร

ตลาดทุนโลกในปัจจุบันมีขนาดและความเร็วแตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากในยุคอดีต มีวิกฤตการณ์ทางการเงินเกิดบ่อยครั้งขึ้น ถี่ขึ้น รุนแรงยิ่งขึ้น โดยที่ไม่อาจคาดหวังได้ว่าจะมีการควบคุมกำกับในระดับโลก

นี่เป็นความรุนแรงใหม่ที่ประเทศไทยจะต้องเตรียมพร้อมปรับระบบการทำงานภายใน ให้ยืดหยุ่นและสามารถปรับเปลี่ยนสู่ดุลยภาพใหม่อยู่เสมอ

แนวทางที่จะต้องดำเนินการเพื่อรองรับการเปลี่ยนแปลงได้แก่

(1) การเปลี่ยนนโยบายอุดหนุนด้านอัตราแลกเปลี่ยนไปสู่การสนับสนุนด้านเทคโนโลยี

การแทรกแซงค่าเงินให้อ่อนเป็นเวลาต่อเนื่องเป็นการช่วยให้ผู้ส่งออก และผู้บริโภคต่างประเทศได้รับการอุดหนุน (exchange rate subsidy) โดยที่ต้นทุนของการแทรกแซงจะตกอยู่กับเศรษฐกิจภายในประเทศ

นโยบายนี้จึงมีความสูญเปล่า เนื่องจากทุนสำรองส่วนเกินดังกล่าวปกติจะถูกนำไปก่อให้เกิดผลผลิตได้มากกว่า ดังนั้น ประเทศที่สะสมเงินทุนสำรองระหว่างประเทศไว้มากเป็นเวลานานจะเติบโตได้ไม่สูงเท่าที่ควร การช่วยเหลือภาคส่งออกหรือภาคการผลิตด้วยการสนับสนุนด้านนวัตกรรมและเทคโนโลยีจะให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่าและยั่งยืนกว่า โดยที่ภาคเอกชนจะไม่ต้องพึ่งพาการอุดหนุนจากรัฐตลอดไป

(2) การปรับโครงสร้างเงินทุนระหว่างประเทศให้มีระยะยาวมากขึ้น

ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนสามารถส่งผลกระทบได้มาก ถ้าโครงสร้างเงินทุนต่างประเทศเป็นทุนระยะสั้นมากเกินไปและจำกัดอยู่เพียงไม่กี่ประเภท การปฏิรูปภาคการเงินให้มีผลิตภัณฑ์ที่หลากหลายละมีโครงสร้างระยะเวลาที่ยาวนานขึ้นจะช่วยผ่อนคลายปัญหานี้

ยกตัวอย่างเช่นการเปิดบัญชีเงินฝากสกุลเงินตราต่างประเทศสำหรับบุคคลธรรมดาและการลงทุนในสินทรัพย์สกุลต่างๆ จะช่วยให้ระบบการเงินบริหารความเสี่ยงได้ดียิ่งขึ้น พฤติกรรมที่มีลักษณะเป็นการเก็งกำไรระยะยาว (value investors) จะช่วยรักษาเสถียรภาพได้โดยธรรมชาติ

(3) การปรับโครงสร้างการผลิตและการค้า

ภาคการเกษตรเป็นภาคที่บริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนไม่ได้ ทางออกจึงต้องสร้างความเข้มแข็งให้กับภาคการเกษตรในด้านอื่นและพัฒนาให้เกษตรกร สามารถได้รับประโยชน์จากการเติบโตของอุตสาหกรรมการเกษตร ซึ่งจะช่วยทั้งการรักษาเสถียรภาพราคาและการพัฒนาด้านการค้าและการนำเข้าวัตถุดิบอื่นๆ ด้วย

ภายใต้การเปลี่ยนแปลงทิศทางค่าเงิน ภาคอุตสาหกรรมที่ขาดศักยภาพในการแข่งขัน อาจต้องปรับจากการเป็นฐานการผลิตไปสู่การเป็นศูนย์กลางทางการค้า มีการสร้างประโยชน์จากการนำเข้าโดยเฉพาะจากประเทศที่มีการแทรกแซงค่าเงินเพื่ออุดหนุนการส่งออก เพราะการค้าของไทยจะได้รับประโยชน์จากการอุดหนุนนั้นด้วย

(4) การปรับโครงสร้างองค์กรธุรกิจ

ความสามารถในการแข่งขันไม่จำเป็นต้องนำไปสู่การสูญเสียอุตสาหกรรมนั้นๆ ทั้งหมด เราควรปรับโครงสร้างของธุรกิจให้มีการนำส่วนการผลิต (outsourcing ) ที่ไม่สามารถแข่งขันได้ไปร่วมกับพันธมิตรธุรกิจในประเทศเพื่อนบ้านที่ได้เปรียบทางด้านต้นทุนหรืออัตราแลกเปลี่ยน แล้วพัฒนาธุรกิจหลักให้มีคุณภาพสอดคล้องกับความต้องการของตลาดบน ซึ่งได้รับผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยนค่อนข้างต่ำ

(5) แนวทางในการบริหารทุนสำรองระหว่างประเทศ

เกณฑ์การบริหารทุนสำรองระหว่างประเทศจะต้องเปลี่ยนไป จากการเน้นพยุงค่าเงินที่กำลังจะต่ำลง ไปสู่การวัดความสามารถในการบริหาร (performance-based) แทน ซึ่งผู้บริหารทุนสำรอง อาจต้องลงทุนในสินทรัพย์เงินสกุลที่มีแนวโน้มแข็งค่าหรือมีผลตอบแทนสูง หรือลงทุนในสกุลเงินตราของประเทศที่มีการแทรกแซงค่าเงินให้ต่ำกว่าความเป็นจริงเพราะอาจไม่สามารถรักษาไว้ได้อีกต่อไป

การปรับสู่ดุลยภาพใหม่ที่อัตราแลกเปลี่ยนมีความยืดหยุ่นต่อแรงกระทบระยะยาวของตลาดเงินตราต่างประเทศ เป็นการเดินทางที่ต้องอาศัยการปรับโครงสร้างและการทำงานต่างๆ ให้มีความยืดหยุ่นสอดคล้องกัน เป็นการเปลี่ยนแปลงที่อาจสร้างความลำบากไม่น้อย ทว่านั่นคือความท้าทายที่สามารถสร้างความเข้มแข็งและโอกาสแห่งการเรียนรู้ใหม่ๆ ที่เป็นมิตรกับอนาคต

หมายเหตุ *หักหนี้ที่มีต่อกองทุนการเงินระหว่างประเทศและธนาคารกลางภายใต้โครงการช่วยเหลือปี 2540

** ต้นทุนดอกเบี้ยของทุนต่างประเทศใช้ข้อมูล US Bank Prime Rate ส่วนผลตอบแทนดอกเบี้ยของทุนสำรองระหว่างประเทศใช้ข้อมูลอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก Eurodollar (ลอนดอน) ระยะ 6 เดือน ต้นทุนสุทธิในที่นี้ประมาณการจากความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยสองรายการนี้คูณด้วยทุนสำรองฯส่วนเกิน

หน้า 6