สำนักงานเศรษฐกิจการคลัง  มติชนรายวัน  วันที่ 05 กรกฎาคม พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 10708

เป็นที่ทราบกันดีในวงวิชาการเศรษฐศาสตร์การเงินระหว่างประเทศ รวมถึงสำนักวิจัยเศรษฐกิจนานาชาติว่าในปัจจุบัน ภูมิลักษณ์เศรษฐกิจการเงินโลกกำลังเผชิญกับสภาวะสภาพคล่องส่วนเกินอยู่ระดับสูง (Excessive Global Liquidity) หรือสภาวะสภาพคล่องล้นโลก ส่งผลให้มีการไหลเวียนของเงินทุนโลกเข้าสู่ตลาดเกิดใหม่รวมทั้งเอเชียมากขึ้น และเป็นสาเหตุของความผันผวนในตลาดเงินตลาดทุนโลกในระยะหลัง รวมถึงอาจเป็นความเสี่ยงต่อวิกฤตการณ์การเงินได้ หากเกิดการไหลย้อนกลับของเงินทุนอย่างรุนแรงที่นำไปสู่การปรับฐาน (Correction) ของราคาสินทรัพย์ทั่วโลก

ดังนั้น กลุ่มการวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาค สำนักงานเศรษฐกิจการคลัง (สศค.) จึงได้ศึกษาถึงสาเหตุ ของสภาวะสภาพคล่องส่วนเกินอยู่ระดับสูง ผลกระทบของเศรษฐกิจการเงินโลก และไทย เนื่องจากการปรับฐานของราคาสินทรัพย์ รวมถึงมาตรการที่ทางการไทยจะสามารถประยุกต์ใช้ เพื่อลดความเสี่ยงจากการปรับฐานของราคาสินทรัพย์อย่างรุนแรง โดยมีรายละเอียดดังต่อไปนี้

1.สภาวะสภาพคล่องล้นโลกและสาเหตุ สภาวะสภาพคล่องล้นโลก (Excessive Global Liquidity) คือ สภาวะที่มีปริมาณเงินสกุลเงินต่างๆ รวมถึงสินทรัพย์ที่สามารถทำธุรกรรมได้ง่าย (Tradable asset) เช่น สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงอย่างตราสารหนี้ (Securitized Debt) และตราสาร (Derivative) ต่างๆ หมุนเวียนอยู่ในตลาดเงินทุนโลกเป็นจำนวนมาก

สาเหตุของสภาวะสภาพคล่องล้นโลกมี 5 ประการ ประการแรกเกิดจากนโยบายการเงินโลกในช่วงที่ผ่านมา มีทิศทางผ่อนคลายตามนโยบายการเงินสหรัฐ เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ปรับลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องในปี 2544-2547 เพื่อชะลอการตกต่ำของเศรษฐกิจ การที่ดอกเบี้ยสหรัฐลดลงเป็นการลดแรงกดดันด้านเงินทุน ของธนาคารกลางประเทศต่างๆ และส่งผลให้มีการปรับลดดอกเบี้ยตามอย่างต่อเนื่อง ทำให้ต้นทุนในการกู้ยืมต่ำลงและกระตุ้นให้เกิดความต้องการกู้ยืมเงินเพื่อลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ เพิ่มมากขึ้น

สาเหตุประการที่ 2 เกิดจากความไม่สมดุลของสภาวะการเงินโลก (Global Financial Imbalance) โดยสหรัฐมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่มากและต่อเนื่อง โดยในปี 2549 สหรัฐขาดดุลบัญชีเดินสะพัดประมาณ 856.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐหรือประมาณร้อยละ 6 ของ GDP ในขณะที่ประเทศในเอเชีย ต่างมีบัญชีเดินสะพัดเกินดุลจากการส่งออกของเอเชียที่ขยายตัวดีในช่วงที่ผ่านมา นำไปสู่การสะสมทุนสำรองเงินตราระหว่างประเทศมากขึ้น โดยส่วนใหญ่ถูกเก็บอยู่ในรูปพันธบัตรสหรัฐ การที่ธนาคารกลางเอเชียซื้อพันธบัตรสหรัฐมากขึ้นนั้นทำให้ผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐ (Yield) ลดต่ำลง จึงหันมาลงทุนในตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) รวมทั้งเอเชียมากขึ้น ทั้งในตลาดหลักทรัพย์ และตลาดพันธบัตร ทำให้ปริมาณเงินสกุลดอลลาร์สหรัฐที่อยู่ในตลาดเงินทุนโลกมีจำนวนมากขึ้น ส่งผลให้เกิดภาวะสภาพคล่องล้นโลก และมีส่วนทำให้ค่าเงินในตลาดเกิดใหม่โดยเฉพาะเอเชียแข็งค่าขึ้นเป็นลำดับ

สาเหตุประการที่ 3 เกิดจากการที่นักค้าเงินทำธุรกรรมการเก็งกำไรค่าเงินจากส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยหรือ Carry Trade โดยเป็นการกู้ยืมเงินสกุลที่มีผลตอบแทนต่ำและนำไปลงทุนในสินทรัพย์สกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า

สาเหตุประการที่ 4 เกิดจากราคาน้ำมันที่สูงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา ทำให้รายได้ของประเทศผู้ส่งออกน้ำมันเพิ่มมากขึ้น ทำให้ประเทศผู้ส่งออกน้ำมัน เพิ่มระดับการลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ มากขึ้น

สาเหตุประการสุดท้าย ได้แก่ การคิดค้นอนุพันธ์และเครื่องมือทางการเงินใหม่ๆ (Financial Engineering) เพื่อกระจายความเสี่ยงในสินทรัพย์ต่างๆ ทำให้นักลงทุนมีทางเลือกในการลงทุนเพิ่มมากขึ้น โดยสำนักวิจัย CLSA วิเคราะห์ว่า หากคำนวณสภาวะสภาพคล่องโลกในความหมายกว้าง โดยนับรวมอนุพันธ์เข้ากับสินทรัพย์อื่นๆ แล้ว สภาพคล่องโลกในปัจจุบันจะมีประมาณ 9.7 เท่าของเศรษฐกิจโลก หรือประมาณ 400 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

ส่วนผลกระทบต่อเศรษฐกิจการเงินไทย จากสภาวะสภาพคล่องโลกสูงเป็นความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจ และตลาดเงินทุนไทยในสองประเด็น

ประเด็นที่หนึ่ง มีส่วนให้มีเม็ดเงินไหลเข้าภูมิภาคเอเชียรวมถึงไทยมากในช่วงปี 2549 และเป็นสาเหตุหนึ่ง ทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น หากพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างค่าเงินบาท และดุลการชำระเงินแล้วพบว่า สภาวะสภาพคล่องโลกสูงนั้น เป็นเหตุให้มีเงินทุนไหลเข้าจากต่างชาติมาก โดยผ่านทั้งทางดุลบัญชีเดินสะพัด เนื่องจากการส่งออกขยายตัวในระดับสูงและทางดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้าย โดยไหลเข้าผ่านทางการลงทุนในตลาดทุนและการลงทุนโดยตรง ส่งผลให้ค่าเงินบาทในช่วงปี 2549 แข็งค่าขึ้นมาก โดยในช่วงต้นปีมีการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายจากต่างประเทศผ่านทั้งทางตลาดทุนและการลงทุนโดยตรง ขณะที่ปลายปีเกิดจากการที่มีเงินทุนไหลเข้าผ่านทางดุลบัญชีเดินสะพัด อันเป็นผลสืบเนื่องจากการส่งออกที่สูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น ส่งผลกระทบต่อมูลค่าการส่งออกในรูปเงินบาทและความสามารถในการแข่งขันของธุรกิจไทยในช่วงที่ผ่านมา

ประเด็นที่สอง ทำให้ตลาดการเงินภูมิภาคเอเชียรวมทั้งไทยเสี่ยงต่อความผันผวนของตลาดเงินได้ หากเกิดการไหลย้อนกลับของเงินทุนอย่างรุนแรงที่นำไปสู่การปรับฐาน ของราคาสินทรัพย์ทั่วโลก

อย่างไรก็ตาม สำหรับแนวโน้มในระยะสั้น สศค. วิเคราะห์ว่าความผันผวนในตลาดเงินตลาดทุนโลก ไม่น่าจะมีผลต่อตลาดหลักทรัพย์ไทยมากนัก เนื่องจากดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทยได้มีการปรับฐานมาก่อนแล้ว อันเป็นผลมาจากมาตรการควบคุมเงินสำรองนำเข้าระยะสั้นของธนาคารแห่งประเทศไทย ที่ทำให้นักลงทุนตื่นตระหนกและปรับฐานการลงทุนไปในช่วงก่อนหน้า เป็นผลให้ค่าตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์ไทยลดลง และหลังจากมาตรการวันที่ 19 ธันวาคมเป็นต้นมา ค่า P/E Ratio ของตลาดหลักทรัพย์ก็ยังคงมีมูลค่าต่ำอย่างต่อเนื่อง มิได้ปรับตัวขึ้นมากเช่นในตลาดอื่นๆ ทำให้มูลค่าหลักทรัพย์ไทยมีราคาถูกเมื่อเทียบกับต่างชาติ ยิ่งไปกว่านั้นการที่หลักทรัพย์ไทยมีศักยภาพที่จะเติบโตสูง ก็เป็นปัจจัยสนับสนุนหนึ่ง ที่ทำให้ตลาดหลักทรัพย์ไทยมีภูมิต้านทานต่อความผันผวนในตลาดเงินทุนโลก

สำหรับแนวโน้มระยะยาวแล้ว ปัจจุบันสัดส่วนของการลงทุนในตลาดไทยยังพึ่งพาทุนต่างชาติอยู่มาก ในขณะที่ด้านอุปสงค์ภายในประเทศนั้นยังไม่เติบโตเพียงพอ ตลาดทุนไทยจึงยังคงมีความเสี่ยงต่อปัญหาสภาวะที่ไม่มั่นคง ของเศรษฐกิจโลก เพราะฉะนั้นประเทศไทยควรวางมาตรการที่จะสร้างภูมิคุ้มกันจากปัจจัยภายนอกในระยะยาว ตลาดทุนควรจะได้รับการพัฒนาอย่างมีเสถียรภาพ ทั้งทางด้านอุปสงค์และอุปทาน เพิ่มมูลค่าตลาดรวมให้มากขึ้น เช่น การขยายฐานนักลงทุนรายย่อยและนักลงทุนสถาบัน ส่งเสริมให้บริษัทจดทะเบียนเดิมออกหลักทรัพย์หมุนเวียนในตลาดมากขึ้น ยิ่งไปกว่านั้นการสร้างความร่วมมือระหว่างตลาดทุนในภูมิภาคจะเป็นทั้งการสร้างมูลค่าทางการตลาด เพิ่มจุดสนใจจากนักลงทุนต่างชาติกระจายความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน จะส่งผลให้ตลาดเอเชีย และประเทศไทยมีภูมิคุ้มกันและลดความรุนแรงที่อาจเกิดจากความผันผวนในเศรษฐกิจโลกอีกด้วย

หน้า 20