คอลัมน์ มองซ้าย มองขวา  โดย ภาวิน ศิริประภานุกุล  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 27 สิงหาคม พ.ศ. 2550 ปีที่ 31 ฉบับที่ 3926 (3126)

หลังจากเริ่มเบื่อกับปัญหาค่าเงินบาท และได้เห็นการปรับตัวลดลงอย่างรุนแรงในตลาดหุ้นไทย ผมก็เลยคิดว่าเวลานี้ น่าจะเป็นโอกาสดีที่จะเชิญชวนท่านผู้อ่านมาลงทุนในตลาดหุ้น ผ่านการบอกเล่าถึงปัญหาหนึ่งที่นักเศรษฐศาสตร์ และนักการเงินขบคิดกันมาเป็นระยะเวลายาวนานครับ โดยเราเรียกปัญหานี้ว่า Equity Premium Puzzle

ถ้าหากมีทางเลือกให้สองทาง โดยทางเลือกแรกเป็นลอตเตอรี่ที่มีโอกาสถูกรางวัล 50 เปอร์เซ็นต์ และไม่ถูกรางวัล 50 เปอร์เซ็นต์ โดยถ้าถูกรางวัลผู้ถือลอตเตอรี่จะได้รับเงินตอบแทนจำนวน 1 แสนดอลลาร์ และถ้าไม่ถูกรางวัลผู้ถือก็จะยังคงได้รับเงินตอบแทน 5 หมื่นดอลลาร์ ส่วนทางเลือกที่สอง เป็นทางเลือกที่ให้ผลตอบแทนที่แน่นอนเป็นจำนวน 51,209 ดอลลาร์ ท่านผู้อ่านคิดว่าคนปกติส่วนใหญ่จะเลือกทางเลือกไหนครับ

นักเศรษฐศาสตร์การเงินเชื่อว่าคนปกติ ส่วนใหญ่จะเลือกทางเลือกแรก เนื่องจากเป็น ทางเลือกที่เปิดโอกาสถึง 50 เปอร์เซ็นต์ให้รับเงินรางวัลเพิ่มขึ้นเป็นเกือบสองเท่าตัว ในขณะที่ถ้าหากไม่ถูกรางวัล เงินตอบแทนที่ได้รับก็ยังคง ลดลงเพียงแค่นิดเดียว

ถ้าหากเราเห็นพ้องกับบรรดานักเศรษฐศาสตร์การเงิน เราก็ต้องเห็นด้วยว่ามันมีปัญหา equity premium puzzle เกิดขึ้นในตลาดการเงินโลกครับ เนื่องจากการจะสร้างแบบจำลองเพื่อใช้อธิบายส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนใน ตลาดหุ้นกับอัตราผลตอบแทนในตราสารหนี้ ความเสี่ยงต่ำในระดับที่เกิดขึ้นในความเป็นจริงนั้น จำเป็นต้องอาศัย economic agent ที่มีความกลัวต่อความเสี่ยงในระดับสูงถึงขนาดที่ถ้ามีทางเลือกสองทางข้างต้น economic agent ผู้นี้จะต้องเลือกทางเลือกที่สองแบบไม่ต้องคิดมาก

เราอธิบายปัญหา equity premium puzzle ได้อีกแบบ คือ ถ้าเราต้องการคำอธิบายถึงส่วนต่างของผลตอบแทนในตลาดหุ้น กับผลตอบแทนในตราสารหนี้ความเสี่ยงต่ำจากข้อมูลจริงที่เรามีอยู่ เราก็จำเป็นจะต้องอาศัยคนในแบบจำลอง ที่กลัวความเสี่ยงในระดับที่สูงผิดปกติ ถ้าเราไม่ยอมใช้คนที่กลัวความเสี่ยงสูงผิดปกติในแบบจำลองของเรา เราก็ไม่สามารถอธิบายส่วนต่างของผลตอบแทนที่เราสังเกตเห็นอยู่ในความเป็นจริงได้

ปัญหานี้ถูกนำเสนอให้นักเศรษฐศาสตร์และนักการเงินขบคิดกันตั้งแต่ปี ค.ศ. 1985 (พ.ศ. 2528) โดยสองนักเศรษฐศาสตร์ชื่อดัง Rajnish Mehra และ Edward C. Prescott โดยคนหลังนี้ก็คือคนที่ได้รางวัลโนเบลไปเมื่อปี ค.ศ. 2004 (พ.ศ. 2547) นั่นแหละครับ และนับเป็นเวลากว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา เราก็ยังคงไม่ได้รับคำตอบที่ได้รับการยอมรับในวงกว้างให้กับปัญหานี้

จากงานสำรวจต่างๆ ผมชอบงานของ Jeremy J. Siegel และ Richard H. Thaler ในชื่อ Anomalies: The equity premium puzzle ที่ลงตีพิมพ์ในวารสาร Journal of Economic Perspective ในปี ค.ศ. 1997 (พ.ศ. 2540) มากที่สุด ถึงแม้ว่ามันจะเก่าไปหน่อย โดยผู้เขียนทั้งสองเป็นศาสตราจารย์ทางด้านเศรษฐศาสตร์การเงินที่ทำงานอยู่ในโรงเรียน MBA ชื่อดังอย่าง Wharton School กับ Graduate School of Business, University of Chicago ตามลำดับ

ในบรรดาความพยายามที่จะหาคำอธิบายถึงปัญหานี้ นักเศรษฐศาสตร์ได้ทดลองสิ่งต่างๆ มากมายครับ ยกตัวอย่างเช่น การขยายจำนวนข้อมูลในสหรัฐอเมริกาย้อนหลังกลับไปเป็นเวลาเกือบสองร้อยปี การทำเช่นนี้ ทำให้ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนในตลาดหุ้น กับผลตอบแทนในตราสารหนี้ลดต่ำลง อย่างไรก็ตามส่วนต่างดังกล่าว ก็ยังคงอยู่ในระดับที่สูงเกินกว่าแบบจำลอง ที่อาศัยคนที่กลัวความเสี่ยงในระดับปกติจะอธิบายได้ครับ

ความพยายามทางด้านข้อมูลอีกแบบหนึ่งคือการนิยามความหมายของคำว่า "ความเสี่ยง" ใหม่ โดยปัญหา equity premium puzzle อาจเกิดจากการที่เราใช้นิยามความเสี่ยงที่ทำให้เราคำนวณค่าความเสี่ยงออกมาต่ำกว่าในระดับความเป็นจริง ถ้าหากเราสามารถทำให้ค่าความเสี่ยง ที่คำนวณออกมาสูงมากขึ้น เราก็อาจจะอธิบาย equity premium puzzle ได้ อย่างไรก็ตามความพยายามในเส้นทางนี้ยังคงล้มเหลว

การแก้ปัญหาอีกรูปแบบหนึ่งคือการมุ่งไปที่สมมติฐานที่มีปัญหาในแบบจำลองที่ Mehra และ Prescott ใช้อธิบายถึงส่วนต่างของผลตอบแทน ยกตัวอย่างเช่น การใช้ตัวแปรเพียงตัวเดียว เพื่อเป็นตัวแทนของอัตราการกลัวความเสี่ยงของคนในแบบจำลอง และค่าความสามารถในการทดแทนการบริโภคในอนาคต ต่อการลดลงของการบริโภคในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม การแยกตัวแปรทั้งออกจากกันก็ไม่อาจแก้ปัญหา equity premium puzzle ได้มากนัก ปัญหาดังกล่าวลดระดับลง แต่เรายังคงพบเห็นคนในแบบจำลองที่กลัวความเสี่ยงมากผิดปกติ

คำอธิบายที่ดีที่สุดต่อปัญหา equity premium puzzle ที่มีอยู่ในปัจจุบัน (ที่ผมรู้) ก็คือการเปลี่ยนข้อสมมติฐานหลักเกี่ยวกับเป้าประสงค์ ของคนในแบบจำลอง โดยงานของ Shlomo Benartzi และ Richard H. Thaler ในปี ค.ศ. 1995 (พ.ศ. 2538) ในชื่อ Myopic loss aversion and the equity premium puzzle ในวารสารแนวหน้าสาขาเศรษฐศาสตร์ The Quarterly Journal of Economics ได้ให้คำอธิบายต่อ equity premium puzzle โดยอาศัยแนวทางนี้

โดยคนในแบบจำลองของ Benartzi และ Thaler เป็นคนที่มีความกลัวต่อการ "สูญเสีย" และเป็นคนที่มองโลกในระยะสั้นๆ เท่านั้น ภายใต้การมองโลกในระยะสั้นๆ ไม่กี่ปี การขาดทุนจากการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง ทำให้คนในแบบจำลองนี้ มีความทุกข์ใจ โดยความทุกข์ใจที่เกิดขึ้นจากการสูญเสียจำนวนหนึ่ง อยู่ในขนาดที่สูงกว่าความสุขใจที่ได้รับ จากกำไรในขนาดเดียวกันกับความสูญเสียที่เกิดขึ้น

นั่นคือถ้าหากภายในระยะเวลาสั้นๆ การลงทุนในหุ้นให้กำไรแก่ผู้ลงทุน 10 บาทในระยะเวลาหนึ่ง และทำให้ขาดทุน 10 บาท ในระยะเวลาถัดไป (ซึ่งทำให้เงินต้นยังคงเดิม) คนในแบบจำลองนี้จะได้รับความทุกข์มากกว่าความสุข เพราะความทุกข์จากการขาดทุน 10 บาท มีขนาดสูงกว่าความสุขจากการกำไร 10 บาท

ภายใต้ข้อสมมติฐานเกี่ยวกับคนในแบบจำลองในลักษณะนี้ Benartzi และ Thaler สามารถทำให้คนในแบบจำลอง มีอัตราการกลัวต่อความเสี่ยงในระดับใกล้เคียงกับระดับของคนปกติ ในขณะที่ระยะเวลาของการคาดการณ์ล่วงหน้าของคน จะอยู่ในระดับราว 1 ปี ซึ่งมีความเป็นไปได้ในความเป็นจริง ที่สำคัญสมมติฐานของคนในแบบจำลองนี้ ยังได้รับการสนับสนุนจากงานวิจัยทางสายจิตวิทยา ว่ามีความใกล้เคียงกับการตัดสินใจของผู้คนในความเป็นจริง มากกว่าสมมติฐานทางเศรษฐศาสตร์แบบปกติ

งานอื่นๆ ที่ดูจะแก้ปัญหา equity premium puzzle ได้และทำให้คนในแบบจำลองมีอัตราการกลัวความเสี่ยง ใกล้เคียงกับผู้คนในความเป็นจริง ก็ดูเหมือนจะอาศัยสมมติฐานต่างๆ ในลักษณะของการเปลี่ยนแปลงสมมติฐานพื้นฐาน เกี่ยวกับคนในแบบจำลอง หรือไม่ก็ทำให้คนในแบบจำลองมองโลกแย่เกินกว่าโลกในความเป็นจริง แทบทั้งสิ้น

ถ้าหากคำอธิบายถึง equity premium puzzle ที่ดีที่สุดออกมาในรูปแบบดังกล่าวนี้ เราอาจพูดได้ว่าส่วนต่างที่มากเกินไประหว่างผลตอบแทนในตลาดหุ้นกับผลตอบแทนในสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำ เกิดจากปัญหาทางจิตวิทยาของตัวเราเอง ที่มักจะมองโลกสั้นเกินไป เกรงกลัวต่อความสูญเสียมากเกินไป หรือแม้กระทั่งมองโลกอนาคตในแง่ร้ายมากเกินไป ฯลฯ

ถ้าหากเรามองโลกให้ยาวขึ้น ปรับทัศนคติ ให้เกรงกลัวต่อความสูญเสียให้น้อยลง หรือกระทั่งมองโลกในแง่ดีให้มากขึ้น ส่วนต่างของ ผลตอบแทนดังกล่าวจะอยู่ในระดับสูงเกินปกติ ถึงแม้ว่าเราจะถึงความเสี่ยงที่เพิ่มสูงขึ้นไว้ด้วยแล้วก็ตาม

บทความตอนหนึ่งใน Blog ของ Value Investor ชื่อดังของเมืองไทยอย่าง ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร กล่าวว่า "... แต่ในระยะยาวตั้งแต่ 10 ปีขึ้นไป (การลงทุนในตลาดหุ้น) จะให้ผลตอบแทนสูงสุดประมาณเกือบ 10% ต่อปี โดยที่ความเสี่ยงจะน้อยกว่าที่คนทั่วไปคิดมาก" นี่อาจจะเป็นประสบการณ์ที่ ดร.นิเวศน์ เรียนรู้ด้วยตนเอง และช่วยสนับสนุนความคิดของนักเศรษฐศาสตร์การเงินได้เป็นอย่างดี

ข้อควรระวังคือผลตอบแทนในตลาดหุ้นที่ นักเศรษฐศาสตร์การเงินนำมาใช้ เป็นผลตอบแทนที่เกิดจากพอร์ตที่รวมเอาหุ้นทุกตัวในตลาดหุ้น มาคำนวณรวมไว้ นั่นคือพอร์ตการลงทุนดังกล่าว ปลอดจากความเสี่ยงที่เกิดขึ้นเฉพาะตัวกับหุ้นของบริษัทใดบริษัทหนึ่ง ดังนั้นสำหรับนักลงทุนรายย่อย การลงทุนที่เรากำลังพูดถึงนี้น่าจะเป็นการลงทุนในกองทุนรวมมากกว่า ไม่ใช่การลงทุนในตัวบริษัทใดบริษัทหนึ่ง ที่เราไม่รู้จักดีนัก

นอกจากนั้นการศึกษาของบรรดานักเศรษฐศาสตร์ยังเป็นการนำเอาข้อมูลในอดีตมาศึกษา ซึ่งมันอาจหมายความว่าการศึกษาดังกล่าวอาจนำไปประยุกต์ใช้ไม่ได้ในอนาคต เว้นแต่ว่าพวกเรา มีความเชื่อว่าอดีตเป็นเครื่องสะท้อนที่ดีต่อเหตุการณ์ในอนาคต

Siegel และ Thaler กล่าวทิ้งท้ายบทความของเขาว่า "ถ้าพวกคุณผู้อ่านตัดสินใจลงทุนในตลาดหุ้น (ในลักษณะกองทุนรวม) มากขึ้น หลังจากอ่านบทความของพวกเขา และพวกคุณลงทุนมากกว่า 20 ปีขึ้นไป พวกคุณสามารถโทร.ไปบ่นกับพวกเขาได้ในปี ค.ศ. 2017 (พ.ศ. 2560)"

สำหรับผมยังไม่กล้าลงท้ายบทความนี้แบบนั้น แต่ไม่แน่ว่าอีก 30 ปีข้างหน้า ผมอาจจะเขียนบทความเชิญชวนลงทุนในตลาดหุ้นใหม่ และให้ท่านผู้อ่านโทร.มาบ่นผมได้อีก 20 ปีถัดไปครับ

หน้า 50