Money Time : เสถียร ตันธนะสฤษดิ์  กรุงเทพธุรกิจ  วันพุธที่ 24 มกราคม พ.ศ. 2550

ประเทศไทยเลิกใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบตะกร้าเงิน (basket of currencies) และหันมาใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัว เมื่อ 2 กรกฎาคม 2540 ภายหลังจากประสบวิกฤติค่าเงินบาท เมื่อทางการ defend ค่าเงินบาทจดหมดหน้าตัก ครั้งนั้นก่อให้เกิดกระแสการก่อวิกฤติต่อเนื่องไปยังประเทศอื่น ๆ ในภูมิภาค และลุกลามไปพอควรยังประเทศอื่น ๆ ทั่วโลก ทุกคนน่าจะยังคงจำได้ถึง Tomyum Koong Disease ได้ดี และน่าจะเป็นเหตุการณ์อีกเหตุการณ์หนึ่งที่ทำให้ประเทศไทยรู้จักไปทั่วโลก ถึงแม้ว่าจะเป็นไปในทางที่ไม่พึงปรารถนานักก็ตาม และในคราวนี้ ผมอยากจะชวนท่านมาคุยกันเรื่องตะกร้าเงินอีกครั้งหนึ่ง ส่วนเนื่องจะเป็นด้วยเหตุใด ขอได้โปรดติดตามไปเรื่อย ๆ พอถึงตอนท้ายก็น่าจะต้องร้องอ๋อกันพอได้

ก่อนอื่น ต้องมาทำความรู้จักกับระบบตะกร้าเงินของไทยในช่วงก่อนปี 2540 สักเล็กน้อย และจะขอพ่วงสถานการณ์ย้อนไปในช่วง 3-4 ปีก่อนปี 2540 เพื่อความเข้าใจที่ตรงกัน ค่าเงินบาทในช่วงดังกล่าว จะถูกกำหนดรายวัน โดยหน่วยงานที่เรียกว่า ทุนรักษาระดับอัตราแลกเปลี่ยนเงินตรา (Exchange Equalization Fund, EEF) โดยใช้ สูตรลับที่รู้กันโดยทั่วไป ว่าน่าจะมีโดยประมาณเป็น US$ 80%, JPY 15% และ DM 5% เมื่อได้ค่าเงินบาทจากสูตรลับที่รู้กันโดยทั่วไป EEF จะประกาศสิ่งที่เรียกว่า "อัตรากลาง" และอัตราที่ EEF จะซื้อ/ขายกับธนาคารพาณิชย์ หลังจากนั้นธนาคารพาณิชย์ ก็จะนำอัตรากลางดังกล่าว ไปคำนวณอัตราแลกเปลี่ยนที่จะซื้อ/ขายกับลูกค้าของธนาคารต่อไป อัตราซื้อ/ขายของ EEF กับธนาคารพาณิชย์กำหนดไว้เป็นเงินสกุลดอลลาร์เท่านั้น และจะทำการเพียงเวลาเที่ยงวันของทุก ๆ วันทำการเท่านั้น

การใช้นโยบายตะกร้าเงินดังกล่าวส่งผลทำให้อัตราแลกเปลี่ยนของไทยมีเสถียรภาพเป็นอย่างมาก ค่าเงินบาท (เมื่อเปรียบเทียบกับสกุล US$) มีการเคลื่อนไหวเพียงเล็กน้อย ไม่เกิน 2-3% ต่อปี (และน่าจะน้อยกว่านี้) ผู้ประกอบการภายในประเทศได้รับการดูแลความเสี่ยงโดยอ้อมผ่านทางการ ไม่ต้องมีความกังวลใจต่อความผันผวนของค่าเงิน ทางการก็ไม่ต้องเข้ามาแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรง

แล้วถ้ามันดีออกอย่างนี้ แล้วทำไมถึงเลิกใช้ และเป็นต้นเหตุสำคัญของวิกฤติปี 2540 Keyword อยู่ที่คำว่า Arbitrage เนื่องจากว่าเงินบาทมีเสถียรภาพมาก ประกอบกับเป็นช่วงเวลาที่เราเรียกว่า Asian Miracle เงินทุนต่างประเทศ หลั่งไหลเข้ามาในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิกอย่างมาก รวมถึงประเทศไทยด้วย ก่อให้เกิดกระแสทำมาค้าขึ้น หากยังจำกันได้ยุคนั้นซึ่งตรงกับยุครัฐบาลพลเอกชาติชาย ทุกหย่อมหญ้า ทำมาหากินกันอย่างคล่องตัว ซื้อ/ขายที่ดินกันอย่างสุดเหวี่ยง ซื้อเช้า ขายเย็น หลักใหญ่ ๆ ที่เกิดเศรษฐกิจฟองสบู่ได้ ก็เนื่องมาจากเงินทุนไหลเข้านี่เอง แต่หากจะมองให้ลึกลงไปแล้ว จะเห็นว่า เงินทุนที่ไหลเข้ามาส่วนใหญ่เป็นเงินทุนระยะสั้น และในเงินทุนระยะสั้นนั้น มีการนำเข้ามาหาส่วนต่างในอัตราดอกเบี้ย โดย (แทบจะ) ไม่มีความเสี่ยงในอัตราแลกเปลี่ยนก็ว่าได้ และนี่คือ Arbitrage

การทำ Arbitrage ส่วนใหญ่จะทำกันระยะเวลา 3-6 เดือน กลไกง่าย ๆ คือ กู้ดอลลาร์ (เสียดอกเบี้ยประมาณ 5.5-6%) มาแลกเป็นบาท นำมาฝากกับแบงก์หรือบริษัทเงินทุน (ได้ดอกเบี้ยประมาณ 10-15%) ส่วนต่างดังกล่าวหากไม่ซื้อ forward อาจจะ เสียเพิ่มอีกประมาณ 2-3% จากอัตราแลกเปลี่ยนที่เปลี่ยนแปลงไป หากทำ forward เพื่อความชัวร์ ต้นทุนที่เสียเพิ่มประมาณ 1% และนี่คือความน่าลงทุนของไทยในช่วงนั้น ความแตกต่างในดอกเบี้ยขนาดนั้นเกิดขึ้นได้เพราะ

1) ไทยไม่มีสิ่งที่เรียกว่า Risk Free Instrument มาเป็นอัตราอ้างอิงในดอกเบี้ยได้ กล่าวคือ เราไม่มีตลาดพันธบัตรรัฐบาลที่ใหญ่เพียงพอ ที่จะใช้เป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงได้

2) ด้วยข้อ 1) การแทรกแซงตลาดเงินของทางการจึงทำได้ค่อนข้างจำกัด ทำให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินไม่สะท้อนสถานะที่แท้จริงของตลาดเงิน

ของทุกอย่างย่อมมีความเสื่อม เมื่อรุ่งได้ก็ร่วงได้ ในช่วงปี 2538-2540 ตลาดเกิดใหม่อย่างไทย, อินโดนีเซีย, ฟิลิปปินส์ หรือในละตินอเมริกา เริ่มเสื่อมมนต์ขลังลง การลงทุนระยะสั้นดังกล่าวข้างต้นก็เริ่มถอนทุน (รวมถึงการเก็งกำไรด้วย) EEF จึงต้องขายดอลลาร์ให้กับตลาดอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งเงินหมด และประเทศไทยต้องลอยตัวเงินบาท ก่อให้เกิดวิกฤติดังได้กล่าวไปแล้วข้างต้น

หากเมื่อเทียบกับเหตุการณ์ปัจจุบัน จะเห็นว่าเป็นในทิศทางตรงกันข้าม กล่าวคือ เงินทุนต่างประเทศไหลเข้า (ปี 2540 ไหลออก), ค่าเงินบาทแข็ง (ปี 2540 เงินบาทอ่อน), นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวและมีการจัดการ (ปี 2540 นโยบายแบบคงที่) เมื่อพิจารณาเช่นนี้แล้ว ก็ไม่น่าจะต้องวิตกกังวล แต่ทางการอาจจะมีมุมมองที่แตกต่างออกไป จึงต้องออกมาตรการหลายอย่าง เพื่อไม่ให้เงินบาทแข็งค่า โดยเฉพาะอย่างยิ่งไม่ให้แข็งแซงเพื่อนบ้านไปหลายเปอร์เซ็นต์ และทางการได้เลือกที่จะใช้มาตรการที่ไม่ใช่มาตรการทางตลาดซ้อนไปบนนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนแบบเสรี (ลอยตัวแบบมีการจัดการ) โดยปกติการทำ intervention ในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรง จะต้องทำ sterilization ในตลาดเงิน เพื่อมิให้มีปริมาณเงินในระบบมากเกินไป โดยทั่วไปจะมีการออกพันธบัตรมาดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินดังกล่าว การหันไปใช้มาตรการที่ไม่ใช่มาตรการทางตลาดแทนการแทรกแซงโดยตรง น่าจะเป็นตัวบ่งชี้ว่า การแทรกแซงโดยตรงน่าจะถึงระดับที่ไม่มีประสิทธิผล และ/หรือ ด้อยประสิทธิภาพลงด้วยเหตุผลใด ๆ ก็ตาม

การใช้มาตรการที่ไม่ใช่มาตรการทางตลาด ถึงแม้มีข้อดีคือ ประกาศใช้ได้ง่ายตามที่เห็นสมควร แต่ข้อด้อยก็มีหลายประการ ประการที่สำคัญก็คือไม่เป็นที่โปรดปรานของนักลงทุนนัก เหตุผลก็เป็นเพราะว่าไม่สามารถคาดเดาได้ว่าจะมีอะไร (อีก) เมื่อไร และเป็นอย่างไร ผลที่ตามมาก็คือการโยกย้ายไปลงทุนที่อื่นที่เขาคาดเดาได้ดีกว่า นอกเหนือจากว่าของของเราจะถูกจนน่าเสี่ยง หรือลดแหลกแจกแถมอย่างมาก จึงจะลงทุน ข้อด้อยอีกประการหนึ่งก็คือ จะมีต้นทุนในการบริหารจัดการที่สูงกว่า และมีข้อผิดพลาดในทางปฏิบัติได้มากกว่า เปรียบเสมือนกับการออกกฎเกณฑ์มาเรื่อย ๆ และมากจนกระทั่งผู้ออกกฎเองก็อาจจะลืม (ในบางครั้ง) ว่าออกอะไรไปบ้าง

เมื่อพิจารณาถึงข้อบกพร่องในอดีตในการใช้ระบบตะกร้าเงิน และการหวนกลับมาใช้มาตรการที่ไม่ใช่มาตรการทางตลาด มากำกับค่าของเงินบาทซ้อนบนนโยบายแบบ managed float ในปัจจุบัน ผมก็อยากจะทำนายอะไรไว้บ้าง เผื่อถูก คือเชื่อว่าทางการจะปัดฝุ่นนำเอาระบบตะกร้าเงินมาใช้ใหม่ เหตุผล :-

1) *)การใช้ระบบตะกร้าเงินจะลดความผันผวนของค่าเงินได้ระดับหนึ่ง

2) ตลาดพันธบัตร โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรรัฐบาล มีพัฒนาการไปมากเมื่อเทียบกับก่อนปี 2540 พัฒนาการดังกล่าว จนถึงปัจจุบัน บวกกับการเตรียมพร้อมของทางการในการบริหารจัดการตลาดตราสารหนี้อย่างมีประสิทธิผล และประสิทธิภาพ (อันนี้สำคัญนะครับ) น่าจะทำให้โอกาสในการทำ arbitrage ที่อาจเกิดขึ้นหมดไปหรือมีน้อยจนไม่มีนัยสำคัญ

3) ลดภาระทางด้านปฏิบัติการในการใช้มาตรการที่ไม่ใช่มาตรการทางตลาดลง และเมื่อถึงระดับหนึ่งก็จะสามารถผ่อนคลายการใช้มาตรการดังกล่าวลงได้ โดยไม่ต้องกังวลใจ

4) ทำให้การดำเนินนโยบายการเงิน โดยเฉพาะดอกเบี้ย และเป้าหมายเงินเฟ้อมีอิทธิพลต่อตลาดมากขึ้น

ส่วนที่จะพูดถึงว่า การปัดฝุ่นดังกล่าวดีหรือไม่ดี เหมาะสมหรือไม่เหมาะสม ผมคง

ไม่อยู่ในสถานะที่จะวิจารณ์ได้ คงต้องรบกวนให้ไปสอบถามผู้รู้ท่านอื่นๆ ดู ซึ่งเห็นมีอยู่มากมายในขณะนี้

สวัสดีครับ