ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  กรุงเทพธุรกิจ  วันอังคารที่ 16 มกราคม พ.ศ. 2550

ประเทศใดก็ตามที่ได้รับผลกระทบจากภาวะวิกฤติย่อมไม่ประสงค์ที่จะประสบกับภาวะวิกฤติอีก ทว่าการป้องกันวิกฤติในหลายประเทศ กลับล้มเหลวอย่างสิ้นเชิง จากประสบการณ์ของโลกยุคปัจจุบัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในละตินอเมริกานั้น ประเทศที่มีความอ่อนแอหรือดำเนินนโยบายผิดพลาดมักต้องเผชิญกับภาวะวิกฤติอีก ซึ่งในบรรดาประเทศเหล่านี้อาร์เจนตินาเป็นประเทศที่เด่นชัดที่สุดเพราะมีวิกฤติถึง 4 ครั้งในห้วงระยะเพียงสองทศวรรษเศษๆ เท่านั้น

แม้ว่าปัญหาเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน (Sudden stop) จะสร้างความบอบช้ำแก่ละตินอเมริกา ความอ่อนแอ และความผิดพลาดต่างๆ ของการบริหารประเทศเช่นการก่อหนี้ต่างประเทศมากมาย เกินกำลังเป็นมูลเหตุหลักของวิกฤติ วงการระหว่างประเทศจึงมิได้ตระหนักถึงความเสี่ยง อันเนื่องจากการเคลื่อนย้าย เงินทุนระหว่างประเทศมากนัก เพราะมีสาเหตุมาจากความผิดพลาดภายในประเทศเป็นสำคัญ

จนกระทั่งประเทศไทยต้องเผชิญวิกฤตการณ์เศรษฐกิจในปี 2540 แล้วระบาดต่อไปยังประเทศอื่นๆ ทั้งในภูมิภาคและนอกภูมิภาค การเคลื่อนไหวของเงินทุนระยะสั้นจึงเริ่มเป็นที่กังวลว่ามีพลังที่อาจสร้างความไร้เสถียรภาพได้ทั่วโลก

ความจริงแล้วเงินทุนระยะสั้นจะไม่สร้างปัญหาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเลย ถ้าหากมิได้ไหลเข้ามาพร้อมกันเป็นจำนวนมาก แล้วจากนั้นก็ไหลออกพร้อมๆ กันแบบฉับพลันทันใด

สำหรับเศรษฐกิจไทย ความเสียหายเกิดขึ้นอย่างหนักในช่วงปี 1997-1998 โดยต้องใช้ระยะเวลาในการฟื้นตัวหลายปี แม้จะได้ผ่านช่วงระยะที่เศรษฐกิจโลกขยายตัวในเกณฑ์สูงระยะหนึ่ง แต่กลับต้องเข้าสู่ระยะของการเติบโตในอัตราที่ค่อนข้างต่ำ หรือทรงตัวที่ประมาณร้อยละ 4-4.5 ติดต่อกันมาตั้งแต่ปี 2005

ถ้าการขยายตัวมีแนวโน้มต่ำต่อไปในอีก 2-3 ปีข้างหน้าโดยที่มีความไม่มั่นคงทางการเมืองเรื้อรัง การมาเยือนของวิกฤติเศรษฐกิจรอบใหม่จะมีความเป็นไปได้สูง

ทุนและการกระเพื่อมของทุน

โดยเปรียบเทียบกับประเทศกำลังพัฒนาแล้ว เศรษฐกิจไทยมีโครงสร้างของการนำเข้าเงินทุนจากต่างประเทศ ที่เริ่มพึ่งการลงทุนในหลักทรัพย์ มากกว่าการก่อหนี้ ซึ่งแตกต่างจากช่วงก่อนวิกฤตการณ์และประเทศกำลังพัฒนาทั่วๆ ไปซึ่งมักพึ่งการก่อหนี้เป็นอันมาก

เมื่อพิจารณาจากตัวเลขเงินทุนไหลเข้าเบื้องต้น (Gross capital inflows) ของภาคเอกชนที่มิใช่ธนาคาร (ตารางที่ 1) ก่อนวิกฤตการณ์ค่าเงินบาท (1990-1996) การนำเข้าเงินทุนมีองค์ประกอบที่เป็นการก่อหนี้ถึงร้อยละ 60 ของเงินทุนไหลเข้าทั้งสามประเภทคือการลงทุนทางตรง การลงทุนในหลักทรัพย์และการก่อหนี้รวมกัน

อย่างไรก็ตาม โครงสร้างนี้อาจเปลี่ยนแปลงไปอย่างมากมายในอนาคตหรือเมื่ออัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ยเข้าสู่อัตราปกติที่ทางการแทรกแซงได้น้อยลงในระยะยาว อัตราดอกเบี้ยภายในประเทศที่ต่ำ นับตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 1998 ทำให้ผู้ประกอบการ มีแรงจูงใจในการกู้เงินจากแหล่งภายในประเทศ แทนการกู้ยืมจากต่างประเทศลง รวมทั้งมีต้นทุนต่ำลง ในการคืนเงินกู้ต่างประเทศด้วย

สถานการณ์นี้จะเปลี่ยนแปลงไป ถ้าอัตราดอกเบี้ยภายในประเทศต้องเพิ่มสูงขึ้นในอนาคตตามภาวะเงินเฟ้อที่สูงขึ้น อันเนื่องมาจากนโยบายอัตราดอกเบี้ย และอัตราแลกเปลี่ยนตลอดช่วงหลายปีที่ผ่านมา

ในแง่ของความแปรปรวน เงินทุนไหลเข้าที่มีความแปรปรวนมากที่สุดได้แก่การลงทุนในหลักทรัพย์ (โดยพิจารณาจากค่าความเบี่ยงเบนมาตรฐาน หารด้วยค่าเฉลี่ยของตัวเลขสัดส่วนเงินทุนไหลเข้าเทียบกับ GDP ดังปรากฏในตารางที่ 2) ส่วนการลงทุนทางตรงมีความแปรปรวนที่ต่ำและคงเส้นคงวา ไม่สร้างปัญหาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ (แม้ในยามที่เกิดวิกฤตการณ์ค่าเงินบาท)

โดยทั่วไป ค่าความแปรปรวนเหล่านี้นับว่าไม่สูงนักเมื่อเทียบกับประเทศตลาดเกิดใหม่ซึ่งมีนัยว่าเงินทุนไหลเข้ายังค่อนข้างสงบ มิได้ส่งสัญญาณที่เป็นปัญหาว่าจะต้องมีการควบคุมเงินทุนระยะสั้นโดยเร็ว

ประเด็นที่ควรระมัดระวังนั้นอยู่ที่การค่อยๆ ทำให้การก่อหนี้ต่างประเทศมีสัดส่วนของเงินทุนระยะสั้นลดลง และการทำให้การลงทุนในหลักทรัพย์ให้น้ำหนักกับปัจจัยพื้นฐานระยะยาวมากขึ้น

ความพยายามทางนโยบาย

ความจริงแล้ว นับจากวิกฤตการณ์ปี 2540 ได้มีความพยายามปรับปรุงระบบสถาบันการเงินให้เข้มแข็งอยู่บ้าง เช่นการจัดตั้งสถาบันประกันเงินฝากและการเพิ่มมาตรฐานการดำรงเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง ทางด้านตลาดทุนก็มีแนวทางที่จะเพิ่มจำนวนบริษัทจดทะเบียนให้มากขึ้น

แนวทางเหล่านี้มีความสำคัญในการป้องกันวิกฤตการณ์ในอนาคตแต่ยังมิได้ดำเนินไปอย่างรวดเร็วเท่าที่ควร โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดทุนที่พึ่งสิทธิประโยชน์ทางภาษีจากรัฐและมิได้มีเครื่องมือใหม่ๆ ในการปรับปรุงธรรมาภิบาลของภาคเอกชนอย่างจริงจัง

ทางด้านเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ นโยบายค่าเงินต่ำนั้นเคยมีความจำเป็นในช่วงที่ประเทศประสบภาวะวิกฤติใหม่ๆ และยังเผชิญปัญหาการขาดแคลนสภาพคล่อง เป็นที่น่าเสียดายที่ทางการดำเนินนโยบายนี้ยาวนานเกินไป จนกลายเป็นความเคยชินที่ภาคส่งออกจะต้องได้รับความช่วยเหลือจากรัฐ ให้ขยายตัวได้โดยง่ายแม้ในช่วงที่เศรษฐกิจโลกเติบโตได้ดี

ในแง่ของการป้องกันวิกฤตการณ์เศรษฐกิจ การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน เพื่ออุดหนุนการส่งออก (Exchange rate subsidy) ส่งผลกระทบที่ต้องระมัดระวังเป็นอย่างยิ่ง

การแทรกแซงค่าเงินบาทดังเช่นในช่วงปี 2545 เป็นต้นมาเป็นการเพิ่มพูนทุนสำรองระหว่างประเทศอย่างรวดเร็ว ในแง่หนึ่งทุนสำรองที่เพิ่มพูนขึ้นนี้อาจถือเป็นสภาพคล่องที่จะช่วยหลีกเลี่ยงแรงกดดันจากการถูกโจมตีค่าเงินในอนาคตอันใกล้

แน่นอนว่าประเทศเหล่านี้ไม่สามารถคาดหวังการปฏิรูประบบการเงินโลก ว่าจะเกิดขึ้นเพื่อป้องกันปัญหาจากเงินทุนระยะสั้นได้ ในระดับโลก จำต้องสะสมทุนสำรองมากขึ้นกว่าในอดีต

ปัญหาคือในอีกด้านหนึ่ง ปฏิกิริยาดังกล่าวนี้สร้างต้นทุนต่ออนาคตของระบบเศรษฐกิจ ที่จะต้องสะสมทุนสำรอง เป็นจำนวนมากมาย และทำให้เกิดสภาพคล่องล้นเกินในระยะปัจจุบัน ที่มีผลต่อคุณภาพของโครงการลงทุน ยิ่งไปกว่านั้นทางการเองก็ยากที่จะทำให้ค่าเงินภายในประเทศต่ำ เพื่อช่วยอุดหนุนภาคส่งออกให้ได้เปรียบทางราคาได้โดยไม่จบสิ้น

ทิศทางค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ ที่มีแนวโน้มอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องหรือเร่งตัวมากขึ้น เป็นปัจจัยที่เร่งความต้องการถือสินทรัพย์ ที่มิใช่สกุลดอลลาร์สหรัฐ และท้าทายนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนของไทยที่ต้องการรักษาค่าเงิน ให้ใกล้เคียงว่า จะสามารถฝืนทิศทางระยะยาวได้อย่างไร ในท้ายที่สุดการแทรกแซงที่มากเกินไปของธนาคารแห่งประเทศไทย กลายเป็นการกระตุ้นให้เงินทุนระยะสั้นให้ไหลเข้ามาเก็งกำไรอย่างรุนแรงมากขึ้น จนกระทั่งเมื่อไม่สามารถรักษาอัตราแลกเปลี่ยนไว้ได้ ธนาคารแห่งประเทศไทยก็จะขาดทุนทางบัญชี เพราะต้องซื้อเงินเหรียญสหรัฐไว้เป็นจำนวนมากในราคาที่แพงเกินไป

นี่คือแรงกดดันที่นำไปสู่มาตรการสกัดกั้นการเก็งกำไรที่ให้เริ่มบังคับใช้ตั้งแต่วันที่ 19 ธันวาคม 2549 อันเป็นความพยายามเพิ่มระดับการรักษาเสถียรภาพค่าเงินที่ทั้งเสี่ยงและรุนแรง

The Dance of Capital : มาตรการสกัดกั้นเงินทุนระยะสั้น (2)

ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  กรุงเทพธุรกิจ  วันพุธที่ 17 มกราคม พ.ศ. 2550

ในยามปกติเงินทุนที่มีระยะสั้นมิได้เป็นปัญหา อาจมีการทำธุรกรรมซ้ำหรือถ้าเป็นเงินกู้ก็มักมีการต่ออายุได้ การกระเพื่อมของทุนจึงไม่น่ากังวลในภาพรวม ทว่าเมื่อเศรษฐกิจเริ่มมีปัญหาหนักอย่างไม่คาดคิดมาก่อน หรือไร้สัญญาณเตือนภัยเสียแต่เนิ่นๆ เงินทุนเหล่านี้จะเริ่มไหลออกอย่างรวดเร็ว หรือโดยทันที ซึ่งเมื่อกลายเป็นปัญหาเงินทุนไหลออกแล้ว วัฏจักรขาลงก็จะถูกซ้ำเติมให้ไร้เสถียรภาพอย่างหนัก ในหลายประเทศ วิกฤตการณ์ทางการเงินที่เกิดขึ้นทำให้การผลิตตกต่ำกว่าที่ควรจะเป็น มากถึงประมาณ 20% ของ GDP ภายในช่วงระยะเพียง 2-3 ปีเท่านั้น รัฐบาลต้องเสียเงินงบประมาณหรือต้องก่อหนี้สาธารณะมากมาย เพื่อโอบอุ้มสถาบันการเงินที่เสียหาย และผ่อนเบาผลกระทบทางสังคมที่เกิดขึ้นในทันที กลายเป็นปัญหาเฉพาะหน้าที่ยากลำบาก

ศาสตราจารย์ภัควาติ (Jagdish Bhagwati) ได้ให้ข้อคิดว่าเมื่อเปรียบเทียบระหว่างการเปิดเสรีทางการค้า และการเปิดเสรีทางการเงินแล้ว การเปิดเสรีทางการค้าให้ผลประโยชน์ที่ชัดเจน ในขณะที่การเปิดเสรีทางการเงิน สร้างความเสี่ยงมากกว่า การเปิดเสรีทางการเงินจึงควรเป็นไปอย่างรอบคอบ ยกเว้นประเทศที่เปิดเสรีทางการเงินอยู่แล้ว ที่จะต้องระมัดระวังในการดำเนินนโยบายที่ถอยหลังกลับไปปิดกั้นทุนอีก

ภายหลังวิกฤตการณ์เอเชีย นักเศรษฐศาสตร์จำนวนมากเริ่มตระหนักถึงปัญหาความไม่แน่นอน ของการเคลื่อนย้ายเงินทุนระหว่างประเทศ ที่ไม่ค่อยเกาะอยู่กับที่ (footloose) ไหลเทไปตามแรงจูงใจระยะสั้น และความกังวลทางจิตวิทยา หลายท่านต้องการเห็นการปฏิรูประบบการเงินในระดับโลกให้เงินทุนระยะสั้น เคลื่อนย้ายอย่างจำกัดมากขึ้น ศาสตราจารย์ครุกแมน (Paul Krugman) สติกลิตซ์ (Joseph Stiglits), ไอเชนกรีน (Barry Eichengreen) และร็อดดริก (Dani Rodrik) เป็นส่วนหนึ่งในจำนวนไม่น้อยที่เห็นว่า มาตรการควบคุมเงินทุนระยะสั้น อาจเป็นสิ่งที่จำเป็นยิ่ง

นักเศรษฐศาสตร์ที่สนับสนุนมาตรการควบคุมเงินทุนจึงต้องการให้ดำเนินนโยบายเศรษฐกิจอย่างระมัดระวัง และเสริมสร้างความมั่นคงแก่ระบบการเงินของประเทศ (Prudential measures) มิใช่เพื่อปกป้องคุ้มครองธุรกิจสถาบันการเงินภายในประเทศ หรือเพื่อแทรกแซงค่าเงินให้สูงหรือต่ำเกินไป มาตรการของรัฐควรมุ่งป้องกันมิให้การเคลื่อนย้ายเงินทุนระยะสั้นมีบทบาทที่มากเกินไปเท่านั้น

มาตรการของธนาคารแห่งประเทศไทย

มาตรการ 19 ธันวาคม ของธนาคารแห่งประเทศไทยเป็นมาตรการปรับแรงจูงใจของตลาดหรือที่เรียกกันว่า “Tobin’s tax” คล้ายคลึงกับที่เคยริเริ่มใช้ในชิลีเมื่อปี 1991 ทว่ารุนแรงกว่ามาก

มาตรการนี้เกิดขึ้นภายหลังจากที่ทางธนาคารแห่งประเทศไทยได้แทรกแซงค่าเงินบาทมานานแต่ไม่เป็นผลสำเร็จ เนื่องจากค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ มีทิศทางอ่อนตัวอย่างต่อเนื่อง ทางการมีความเป็นห่วงว่าเงินทุนที่ไหลเข้าจำนวนมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เพื่อแสวงหาผลตอบแทนอันเนื่องมาจากทิศทางค่าเงินจะทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าเร็วมากเกินไป (Overvaluation) เกินกว่าที่มาตรการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนที่กระทำมาจะรองรับได้

การออกพันธบัตรเพื่อดูดซับสภาพคล่องกลับ (Sterilization) ก็ได้กระทำมาแล้วพอสมควร และจะทำให้ธนาคารชาติ ต้องก่อหนี้เพิ่มอีกเป็นจำนวนมากมาย

มาตรการที่ธนาคารแห่งประเทศไทยประกาศใช้ครั้งแรกเมื่อวันที่ 19 ธันวาคม กำหนดให้มีการเก็บสำรองร้อยละ 30 จากเงินทุนนำเข้าทุกประเภท (ยกเว้นการลงทุนในหลักทรัพย์ซึ่งประกาศแก้ไขในวันต่อมา) และจะถูกริบสำรองร้อยละ 10 ถ้าหากมีระยะสั้นไม่ครบ 1 ปี ดังนั้น นักลงทุนที่ซื้อตราสารหนี้ในประเทศไทยที่มีอายุต่ำกว่า 1 ปี จะต้องเสียต้นทุนค่าเสียโอกาส ของดอกเบี้ยบนเงินสำรองร้อยละ 30 บวกด้วยต้นทุนที่ต้องสูญเงินสำรองจำนวนร้อยละ 10

กรณีของชิลี เริ่มประกาศมาตรการครั้งแรกในเดือนมิถุนายน ปี 1991 โดยเก็บสำรองร้อยละ 20 เฉพาะจากการกู้ยืมจากต่างประเทศ แล้วจึงเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 30 จากเงินทุนนำเข้าทุกประเภทเมื่อเดือนพฤษภาคม 1992 เพื่อลดช่องโหว่และให้มาตรการมีผลมากขึ้น นักลงทุนจะต้องเสียต้นทุนค่าเสียโอกาส ของดอกเบี้ยบนเงินที่จะต้องสำรองไว้ เป็นเวลา 1 ปี

กรณีของไทย เมื่อคำนวณต้นทุนที่เพิ่มขึ้นสำหรับนักลงทุนชาวต่างประเทศ (Implied tax rate) จะพบว่าตราสารหนี้ที่มีอายุ (maturity) 3 และ 6 เดือน จะมีต้นทุนเพิ่มขึ้นสูงถึงร้อยละ 16.6 ต่อปี (ดูตารางประกอบ) ส่วนนักลงทุนที่ตั้งใจถือครองตราสารอายุ 1 ปี แต่ขายคืนก่อนกำหนด (สมมติถือครองแค่ 10 เดือน ดังตารางประกอบ) จะมีต้นทุนเพิ่มขึ้นร้อยละ 16.6 ต่อปีเช่นกัน

อัตราดังกล่าวนี้จะส่งผลให้ตลาดตราสารหนี้ระยะสั้น สำหรับนักลงทุนต่างประเทศหดหายไป เนื่องจากอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มสูง ตามการเพิ่มขึ้นของค่าเงินบาทอยู่ในระดับที่ต่ำกว่านี้ อีกทั้งยังเป็นอัตราที่ไม่แน่นอนว่า จะเป็นไปตามที่คาดคะเนไว้หรือไม่ การคาดคะเนนั้นอาจผิดพลาดได้ง่าย ในขณะที่ต้นทุนจากมาตรการเป็นส่วนที่สูง และมีความแน่นอน

ข้อเสนอมาตรการทางเลือก

มาตรการควบคุมที่เหมาะสมควรเป็นการปรับแรงจูงใจของนักลงทุนให้สนใจตราสารระยะยาวมากขึ้นในระดับหนึ่ง การเก็บเงินสำรองควรจำกัดอยู่เฉพาะตราสารระยะสั้นมากๆ เช่นที่มีระยะ 3-6 เดือน และต้องระมัดระวังมิให้ตราสารระยะยาว ได้รับผลกระทบกระเทือน เพราะจะมีผลต่อต้นทุนของการลงทุนโดยรวม

ทางเลือกหนึ่ง ได้แก่ การปรับปรุงมาตรการของธนาคารแห่งประเทศไทย ให้มีการเก็บเงินสำรองเงินทุนต่างประเทศ ในอัตราเพียงร้อยละ 3 โดยยกเว้นให้กับตราสารหนี้อายุเกิน 1 ปี นอกจากนี้ตราสารหนี้ที่มีอายุเกิน 3 เดือน (หรือการถอนการลงทุนภายหลัง 3 เดือน) ทางการควรคืนเงินสำรองให้ครึ่งหนึ่ง (ของร้อยละ 3) ส่วนในกรณีของตราสารหนี้ ที่มีอายุเกิน 6 เดือน (หรือการถอนการลงทุนภายหลัง 6 เดือน) อาจจะกำหนดให้คืนสำรองทั้งสิ้น 3 ใน 4 (ของร้อยละ 3)

ข้อดีของมาตรการนี้คือ ภาระภาษีจะตกอยู่ที่ต้นทุนระยะสั้นจริงๆ และในระดับที่ไม่สูงจนสร้างปัญหาให้ตลาด ของตราสารเหล่านั้น หายหรือบางไป เงินทุนระยะยาวที่มีเกินกว่า 1 ปี จะไม่ถูกควบคุมโดยมาตรการทางเลือกนี้เลย

หากธนาคารแห่งประเทศไทย สามารถจัดทำบัญชีพิเศษที่ทำให้เงินทุนเหล่านี้ ได้รับผลตอบแทนดอกเบี้ย ก็จะช่วยให้มาตรการที่ปรับปรุงใหม่เป็นที่ยอมรับว่ามีเหตุผลมากขึ้น (เรียกว่ามาตรการทางเลือก ข.) มาตรการทางเลือกที่สองนี้ จะช่วยผ่อนคลายอัตราภาษีลงอีกเล็กน้อย แต่จะให้ความรู้สึกที่ดีมาก เพราะกลมกลืนกับการทำงานของระบบตลาดตามสมควร

ธนาคารแห่งประเทศไทย ควรกังวลกับปัญหาเงินทุนระยะสั้นที่ร้อนแรง แต่ก็ควรระมัดระวังไม่หยิบมาตรการที่ควรเป็นไป เพื่อเหตุผลทางด้านความมั่นคงของระบบการเงินมาใช้ ในการรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยน

การดำเนินนโยบายที่ละเอียดอ่อนในทางเศรษฐกิจย่อมต้องคำนึงทั้งความมีเหตุผลและทั้งความพอประมาณ ความตั้งใจดีของทางการ ไม่อาจละเลยความเป็นจริงของตลาดที่อาจเปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็วได้ มิฉะนั้นมาตรการควบคุมที่รุนแรงก็จะนำไปสู่ภาพลักษณ์ของ“Interventionist” อันเป็นภาพลักษณ์ ที่จะบ่อนทำลายความน่าเชื่อถือ ของธนาคารกลางเอง

The Dance of Capital : ทางออกของนโยบายการเงิน (จบ)

ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  กรุงเทพธุรกิจ  วันพฤหัสบดีที่ 18 มกราคม พ.ศ. 2550

มาตรการ 19 ธันวาคม เป็นผลิตผลของความพยายามใช้มาตรการความมั่นคงของระบบการเงิน (Prudential measures) เพื่อรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยน โดยนัยนี้มาตรการ 19 ธันวาคมจึงถูกออกแบบให้ทำหน้าที่ที่หนักเกินไป กลายเป็น “ยาที่เกินขนาด” ที่เขย่าตลาดทุน และตลาดตราสารหนี้อย่างที่ทางการมิได้คาดคิดมาก่อน นักลงทุนเองมองธนาคารกลางว่า เป็นองค์กรกำกับดูแลที่อาจประกาศใช้นโยบายใดๆ ที่ไม่คาดฝันและกลายเป็นความเสี่ยงได้ (policy risk) ประเด็นที่ผู้รับผิดชอบนโยบายมหภาคกำลังเผชิญในปัจจุบัน จึงมิใช่เพียงปัญหาว่าจะทำการปรับความรุนแรงของมาตรการ 19 ธันวาคม ให้อยู่ในระดับที่เหมาะสมได้อย่างไรให้เป็นที่ยอมรับพอสมควรเท่านั้น

คำถามหลักคือถ้าค่าเงินดอลลาร์สหรัฐยังมีแนวโน้มที่จะอ่อนตัวต่อไปอีกในอนาคต รัฐบาลจะดำเนินการเช่นไร ธนาคารแห่งประเทศไทยจะต้องกลับมาแทรกแซงค่าเงินดอลลาร์ หรือควบคุมเงินทุนไหลเข้าให้หนักยิ่งขึ้นหรือไม่

หรือในทางมุมกลับ ถ้าในอีกระยะหนึ่งค่าเงินดอลลาร์เปลี่ยนทิศทางกลับไปแข็งค่าอย่างต่อเนื่องเหมือนช่วงครึ่งหลังของทศวรรษ 1990 ธนาคารแห่งประเทศไทยจะยกเลิกมาตรการควบคุมเงินทุนแล้วยอมให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นตามเงินดอลลาร์หรือไม่ จะยอมรับการสูญเสียทุนสำรองระหว่างประเทศมากน้อยเพียงใด และจะรักษาเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อไว้ได้หรือไม่

นโยบายอัตราแลกเปลี่ยน

ความพยายามมิให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวน ตามการเคลื่อนย้ายของเงินทุนระหว่างประเทศ เคยเป็นที่ยอมรับอย่างสูงว่า ช่วยรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจได้ดี ในยามที่มีเงินทุนไหลเข้ามามากการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่ จะทำให้ทุนสำรองระหว่างประเทศเพิ่มสูงขึ้น โดยที่สินค้าภายในประเทศยังคงเป็นที่ต้องการของตลาดโลก เศรษฐกิจที่ขยายตัวตามสภาพคล่อง (ที่เพิ่มขึ้นจากการแทรกแซงค่าเงิน) ทำให้ภาครัฐมีรายได้มากขึ้น และรัฐก็ควรออมให้มากขึ้น หรือไม่ให้เศรษฐกิจขยายตัวมากเกินไป

และเมื่อถึงระยะที่เงินทุนไหลออก ทุนสำรองก็จะลดลงแต่รัฐจะรักษาเสถียรภาพได้ด้วยการกระตุ้นการใช้จ่าย โดยอาศัยการออมที่สะสมไว้ในช่วงเศรษฐกิจได้รับประโยชน์จากเงินทุนไหลเข้า

การบริหารเศรษฐกิจน่าจะดำเนินไปได้ดีพอสมควร ถ้าเป็นไปตามหลักคิดนี้ ทว่าปัญหาคือ

(ก) รัฐบาลอาจมิได้ดำเนินนโยบายอย่างถูกต้อง ในกรณีของไทยนั้น ที่ได้มีการกระตุ้นรายจ่ายภาครัฐอย่างต่อเนื่อง แม้แต่ในช่วงเศรษฐกิจโลกดี และมีสภาพคล่องล้นเกิน จากทุนสำรองที่เพิ่มพูนขึ้น นอกจากนี้เศรษฐกิจที่กำลังชะลอตัวในปัจจุบัน เป็นข้อจำกัดที่ทำให้นโยบายการคลังแบบหดตัวเป็นสิ่งที่เป็นไปได้ยาก

(ข) การแทรกแซงค่าเงินได้ทำให้สภาพคล่องภายในประเทศมีมากเกินไป จนอาจส่งผลเสียต่อคุณภาพของโครงการลงทุน และแรงกดดันที่มีต่อภาวะเงินเฟ้อในอนาคต

(ค) อัตราแลกเปลี่ยนมิได้ผันผวนในระยะสั้นๆ ทำให้การแทรกแซงค่าเงิน ไม่ประสบผลสำเร็จ การเก็งกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน รุนแรงยิ่งขึ้น ธนาคารแห่งประเทศไทย ต้องขาดทุนทางบัญชีจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นจำนวนมาก

ในแง่ของการป้องกันวิกฤตการณ์ทางการเงิน สภาพคล่องที่สะสมในรูปของทุนสำรองระหว่างประเทศ นับว่าอยู่ในระดับที่สูงเพียงพอ (ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิในปี 2006 เท่ากับร้อยละ 43.0 ของ GDP หรือ กว่า 11 เดือนของมูลค่าสินค้านำเข้า) ส่วนในแง่ของประสิทธิภาพนั้น การมีทุนสำรองระหว่างประเทศสูงมาก ย่อมมีต้นทุนค่าเสียโอกาศสูงมากตามไปด้วย

ดังนั้นในช่วงที่ดอลลาร์ยังอยู่ในทิศทางอ่อนค่าตามปัจจัยระยะยาว การยอมรับให้ค่าเงินดอลลาร์ปรับไปตามธรรมชาติมากขึ้น จึงเป็นนโยบายที่ตรงจุดที่สุด (first-best policy) การแทรกแซงค่าเงินควรเป็นไปอย่างพอประมาณ และเปิดโอกาสให้ภาคเอกชนรับรู้ความเสี่ยงที่แท้จริงจากอัตราแลกเปลี่ยนมากยิ่งขึ้นกว่าเดิม หน้าที่ของรัฐควรมุ่งไปที่การสนับสนุนให้ประชาชน ปรับตัว และมีความรู้เกี่ยวกับการทำงาน ของตลาดเงินตามต่างประเทศให้มากที่สุดเท่าที่จะมากได้

นโยบายควบคุมเงินทุนระยะสั้น

การประกาศใช้นโยบายสกัดกั้นเงินทุนระยะสั้นของธนาคารแห่งประเทศไทยเป็น “ยาแรง” ที่เริ่มต้นไม่ราบรื่น ต้องยกเว้นให้กับการลงทุนในหลักทรัพย์ซึ่งเป็นองค์ประกอบส่วนใหญ่ของเงินทุนไหลเข้า ทำให้ในแง่ของการรักษาเสถียรภาพ อัตราแลกเปลี่ยน มาตรการดังกล่าวยากที่จะบรรลุจุดประสงค์ที่เคยตั้งไว้ การปรับเปลี่ยนนโยบายควบคุมเงินทุน จะต้องหลีกเลี่ยงการเปลี่ยนกลับไปกลับมา และต้องรักษาความน่าเชื่อถือของนโยบายด้วย ธนาคารแห่งประเทศไทย จำเป็นต้องลดยาขนานนี้ ให้เบาบางลง และให้จำกัดอยู่เฉพาะในเงินทุนระยะสั้นเท่านั้น

อย่างไรก็ตาม ถึงแม้มาตรการควบคุมเงินทุนระยะสั้นจะได้รับการปรับปรุงให้เหมาะสม ผลกระทบที่เกิดขึ้น จะประกอบด้วยทั้งด้านดี และด้านเสีย ผลดีคือทำให้โครงสร้างของเงินทุนระยะสั้นปลอดภัยขึ้น แต่จะทำให้ภาคการเงินมีประสิทธิภาพลดลงและมีต้นทุนของทุนสูงขึ้น

การควบคุมเงินทุนระยะสั้นจึงเป็นนโยบายที่เป็นนโยบายที่ดีรองลงมา (second-best policy) การนำไปใช้บริหารอัตราแลกเปลี่ยน ก็มิใช่นโยบายที่ตรงจุดเช่นเดียวกัน

นโยบายอัตราดอกเบี้ย

อัตราดอกเบี้ยเป็นปัจจัยที่จะแปรผันตามสภาพคล่องที่เกิดขึ้นจากการแทรกแซงค่าเงิน นักเศรษฐศาสตร์จึงมีข้อสรุปว่า การรักษาอัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่จะทำให้นโยบายอัตราดอกเบี้ยขาดความเป็นอิสระ ในกรณีที่เงินบาทมีค่าแข็งเร็วขึ้นอย่างมากในปัจจุบัน การลดอัตราดอกเบี้ยจะช่วยให้ค่าเงินบาทอ่อนตัวลง คล้ายคลึงกับการแทรกแซงค่าเงินบาท เพียงแต่ไม่มีการเพิ่มพูนทุนสำรองระหว่างประเทศ

ประเด็นที่ต้องระมัดระวังในแง่ของการักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจคือนโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำ เป็นนโยบายที่ดำเนินมานาน จนกระทั่งทำให้ค่าเงินบาทอยู่ในระดับที่ต่ำเกินไปอยู่แล้ว เมื่อพิจารณาจากดัชนีค่าเงินบาท เทียบกับเงินหลายสกุล (Nominal Effective Exchange Rate) ค่าเงินบาทในปัจจุบันสูงขึ้นกว่าในช่วง 5-6 ปี ที่ผ่านมาซึ่งเป็นช่วงที่รัฐบาลเร่งกระตุ้นเศรษฐกิจ ทั้งทางด้านการเงิน-การคลังไม่มากนัก โดยยังอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับระยะก่อนหน้านั้น

นโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นนโยบายที่จะทำให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าทั้งในระยะสั้น และระยะยาว ดังนั้นถ้าถูกใช้อย่างต่อเนื่อง อัตราแลกเปลี่ยนก็จะยิ่งห่างจากค่าที่เหมาะสม ทำให้อัตราดอกเบี้ยผันผวนโดยที่โครงสร้างที่พึ่งเงินทุนระยะสั้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งการลงทุนในหลักทรัพย์ไม่ได้รับการแก้ไข ในแง่ของการพิจารณาระยะยาวแล้ว จึงเป็นนโยบายที่ดีรองลงมาอีกชั้นหนึ่ง (third-best policy) แต่ถ้าความผันผวนของค่าเงินดอลลาร์มีสาเหตุจากปัจจัยระยะสั้น (nominal shock) นโยบายนี้ก็จะเป็นนโยบายที่ดีคล้ายคลึงกับการแทรกแซงค่าเงินบาทโดยตรง

โลกาภิวัตน์ทางการเงินเป็นสภาพความเป็นจริงทางเศรษฐกิจที่ทุกประเทศจะต้องปรับตัว หน้าที่หลักของรัฐคือ การบริหารให้ภาคส่วนที่เกี่ยวข้องสามารถปรับตัวได้ดีที่สุดและให้มีความเข้มแข็งเป็นภูมิคุมกัน มิใช่การพึ่งภาครัฐ ผู้ไม่สามารถแทรกแซงอย่างที่ต้องการได้ตลอดไป นโยบายที่ดีที่สุดอาจเป็นสิ่งที่ยากในโลกปฏิบัติ แต่นั่นคือหลักวิชาที่จะช่วยบอกทางออกที่ถูกต้องและน่าเชื่อถืออย่างแท้จริง