คอลัมน์ ระดมสมอง  โดย เพสซิมิสท์  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 04 มกราคม พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 3859 (3059)

หากจะให้สรุปให้ฟังอย่างที่จะทำให้เข้าใจมากที่สุดว่าสภาวการณ์ของเศรษฐกิจโลกในช่วง 10 ปีที่ผ่านมานั้น แตกต่างจากเศรษฐกิจสมัยก่อนหน้าอย่างไร ก็จะต้องแยกคำตอบออกมาเป็น 3 ประเด็นคือ

1.การล่มสลายของโลกสังคมนิยมคอมมิวนิสต์ทำให้มีทรัพยากรแรงงานเข้ามาสู่โลกทุนนิยมเป็นจำนวนมหาศาล ผลคือเงินเดือนไม่ปรับขึ้น ราคาสินค้าไม่ปรับขึ้นและปัญหาเงินเฟ้อกลายเป็นปัญหาของอดีตไม่ใช่ปัญหาปัจจุบันหรืออนาคต

2.พัฒนาการของเทคโนโลยี อินเทอร์เน็ตและโทรคมนาคมส่งผลให้โลกใบนี้เล็กลงและมีประสิทธิภาพในการผลิตสูงขึ้น สามารถกระจายการผลิตได้ทั่วโลก บริษัทขนาดเล็กที่มีความชำนาญพิเศษเฟื่องฟูและสามารถแข่งขันกับบริษัทใหญ่ได้ การแข่งขันโดยการตัดราคาทวีความรุนแรงยิ่งขึ้นประเทศต่างๆ ไม่สามารถหลีกเลี่ยงกระแสโลกาภิวัตน์ได้ และเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้เงินเฟ้อของโลกมีแนวโน้มปรับลดลง

3.สหรัฐใช้จ่ายเกินตัวจนเกิดปัญหาการขาดความสมดุลของเศรษฐกิจโลก การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐ ที่เพิ่มขึ้นอย่างไม่หยุดยั้ง ทำให้สหรัฐแปลงสภาพจากประเทศเจ้าหนี้ เป็นมหาอำนาจในเชิงของการเป็นลูกหนี้ และปัจจุบันก็ยังขาดดุลบัญชีเดินสะพัด หรือบริโภคเกินตัววันละ 3,500 ล้านเหรียญสหรัฐ ข้อดีคือหากสหรัฐมิได้เป็นเจ้ามือในการบริโภค (consumer of last resort) เศรษฐกิจโลก น่าจะประสบปัญหาอุปสงค์ขาดแคลน ตามมาด้วยปัญหาเงินฝืด ทำให้การปรับตัวเข้าสู่โลกแห่งโลกาภิวัตน์กระทำได้ด้วยความยากลำบากกว่าที่ผ่านมาอย่างมาก

เมื่อกระแสโลกาภิวัตน์บวกกับการเข้าสู่โลกทุนนิยมของประเทศสังคมนิยมทำให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ ธนาคารกลางสหรัฐจึงสามารถเพิ่มสภาพคล่องเพื่อให้เครดิตกับคนอเมริกันบริโภคเกินตัวได้อย่างเกือบไม่มีที่สิ้นสุด จนกระทั่งปัจจุบันตลาดพันธบัตรสหรัฐ ก็ยังเรียกร้องให้ธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยลง เพื่อให้การบริโภคเกินตัวที่ได้กระทำกันมาโดยตลอด 10 ปีนั้นสามารถดำเนินต่อไปได้ กล่าวคือผลตอบแทน (หรือดอกเบี้ยที่ได้รับ) จากการถือพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2-10 ปีนั้นเท่ากับ 4.5-4.6% ซึ่งต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง (ได้แก่ดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคารข้ามคืน) ที่ตรึงเอาไว้ที่ 5.25% ฝ่ายที่เรียกร้องให้ธนาคารกลางสหรัฐ ปรับลดดอกเบี้ยโดยเร็วนั้นขู่ว่า หากดอกเบี้ยนโยบายไม่ปรับลดลงภายในกลางปีหน้า การขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐก็จะสะดุด (หรือที่เรียกว่า hard landing) และอาจเข้าสู่สภาวะหดตัว (หรือ recession) ก็เป็นได้

ธนาคารกลางสหรัฐนั้นกลับส่งสัญญาณว่ายังเป็นห่วงปัญหาเงินเฟ้อ มากกว่าจึงไม่ยอมที่จะพูดถึงการลดดอกเบี้ยลงในขณะนี้ แต่ดังที่กล่าวข้างต้นปัญหาโดยรวม ของเศรษฐกิจสหรัฐ หรือแม้กระทั่งเศรษฐกิจโลกก็ตาม ไม่น่าจะเป็นปัญหาที่สืบเนื่องมาจาก เงินเฟ้อ เพราะกระแสโลกาภิวัตน์และแรงงานจากประเทศสังคมนิยม (ซึ่งเวียดนามที่มีพลเมือง 83 ล้านคนเป็นสมาชิกรายใหม่) จะยังทำให้การขาดแคลนแรงงาน ซึ่งเป็นปัจจัยหลักในการผลักดันให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อเรื้อรัง เช่นสมัย 1970-1980 นั้นเป็นไปได้ยากใน 5-10 ปีข้างหน้า ธนาคารกลางสหรัฐนั้นดำเนินนโยบายถูกต้องที่ไม่ยอมลดดอกเบี้ย แต่ไม่ควรอธิบายว่าเพราะเป็นห่วงเรื่องเงินเฟ้อ เพราะปัญหาหลักหลักคือ การบริโภคเกินตัวของประชาชนสหรัฐ ดังนั้นจึงต้องตรึงดอกเบี้ยเอาไว้ เพื่อให้การแตกสลายของฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐ กดดันให้ประชาชนสหรัฐ ลดการบริโภคและเพิ่มการออม ซึ่งจะช่วยส่งผลให้สหรัฐก้าวไปสู่การลดการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดซึ่งสูงถึง 830,000 ล้านเหรียญในปี 2006 นี้เทียบเท่ากับ 6.5% ของจีดีพีของสหรัฐ หมายความว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะต้องขยายตัวต่ำกว่าปกติคือขยายตัวสัก 20% แทนที่จะขยายตัว 3% ต่อไปอีกหลายปีเพื่อลดการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดให้เหลือประมาณ 2.0-2.5% ของจีดีพีเศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลก จึงจะกลับมาสู่ความสมดุลอีกครั้งหนึ่ง

แต่การลดลงดังกล่าวย่อมจะทำให้ประเทศที่พึ่งพาตลาดสหรัฐ (เช่นไทยที่ส่งออกสินค้าไปสหรัฐมูลค่า 750,000 ล้านบาท หรือ 9.5% ของ จีดีพี) จะต้องยอมรับสภาพว่ามูลค่าและปริมาณสินค้าที่ขายไปให้กับสหรัฐนั้นจะต้องปรับลดลง กลไกตลาดนั้นเริ่มปรับตัวเข้าไปสู่สภาวะดังกล่าวแล้ว โดยการปรับลดค่าเงินเหรียญสหรัฐกับเงินสกุลอื่นๆ ทุกสกุลไม่ใช่เงินบาทสกุลเดียว (แต่บาทแข็งขึ้นรวดเร็วมากในปีนี้ ซึ่งแบงก์ชาติได้ออกมาปลอบใจว่า หากพิจารณาย้อนหลังไปถึงต้นปี 2005 ค่าเงินบาทก็ไม่ได้แข็งขึ้นไปมากกว่าประเทศอื่นๆ ในเอเชีย ซึ่งอาจทำให้บางคนสบายใจแต่ผู้ส่งออกที่ต้องพยายามขายสินค้าวันนี้พรุ่งนี้คงจะไม่ได้รู้สึกสบายใจขึ้นเท่าไหร่) กล่าวคือตลาดเงินกำลังลดกำลังซื้อของชาวอเมริกัน เพื่อให้ลดการใช้จ่ายเกินตัวลง ซึ่งเป็นทิศทางของการปรับตัว ไปสู่ดุลยภาพทางเศรษฐกิจที่ถูกต้อง ดังนั้นจึงไม่น่าจะพยายามไปคิดว่า เราจะต้องหามาตรการแก้ไข "ปัญหา" ดอลลาร์อ่อน เว้นแต่เราจะเห็นดีเห็นงามกับการเกื้อกูลให้คนสหรัฐนำสินค้าของเราไป บริโภคเกินตัวโดยแลกกับการที่เรา (คือ ธนาคารกลาง) จะต้องนำเอาเงินดอลลาร์ ซึ่งนับวันจะไร้ค่ามาเก็บเอาไว้เพิ่มขึ้น จากที่มีอยู่ถึง 70,000 ล้าน เหรียญแล้วในขณะนี้

ดังนั้นจึงไม่ควรเรียกว่าค่าเงินบาทแข็งแต่ควรเข้าใจว่าค่าเงินดอลลาร์ต้องอ่อนตัวเพราะคนสหรัฐไม่ควรใช้จ่ายเกินตัวต่อไปอีกแล้ว แต่หากธนาคารกลางของประเทศเอเชียยังจะเข้าไป "แทรกแซง" ซื้อเงินดอลลาร์มาเก็บเอาไว้ในทุนสำรอง เพื่อให้เงินดอลลาร์ไม่อ่อนค่า (หรือค่าเงินของตนไม่แข็งค่า) ก็เท่ากับการเข้าไปอุดหนุนการบริโภคเกินตัว และไม่ยอมรับความเป็นจริงนั่นเอง เมื่อธนาคารกลาง พยายามฝืนกลไกตลาดที่ผลักดัน ให้เกิดการปรับตัวไปสู่ดุลยภาพ นักเก็งกำไรก็จะเห็นโอกาสในการทำกำไรโดยลงทุนตามแนวโน้มตลาดเพื่อเดิมพันว่า ธนาคารกลางจะไม่สามารถฝืนกลไกตลาดได้ตลอดไป

การฝืนการปรับตัวของกลไกตลาดนั้นอาจประสบความสำเร็จในช่วงสั้นๆ แต่ย่อมจะทำให้ความไม่สมดุลเพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ เช่น หากธนาคารเอเชียทำให้ค่าเงินดอลลาร์แข็งตัวก็จะช่วยให้ผู้บริโภคสหรัฐใช้จ่ายเกินตัวได้ต่อไป และดังที่กล่าวข้างต้นประเทศสหรัฐก็จะสร้างหนี้วันละ 3,500 ล้านเหรียญทุกวัน หากเราช่วยกันแทรกแซง ให้เงินดอลลาร์แข็งไปอีก 2 ปี สหรัฐก็จะมีหนี้เพิ่ม (หรือเราจะต้องเป็นเจ้าหนี้เพิ่ม) ขึ้นอีก 1.6-1.7 ล้านล้านเหรียญ เป็นต้น หมายความว่าปัญหาความไม่สมดุลนี้หากปล่อยให้ยืดเยื้อออกไป ปัญหามิใช่จะลดน้อยลง หรืออยู่คงที่แต่ปัญหาจะทวีความรุนแรง และแก้ไขได้ยากขึ้น

หากมองจากทรรศนะของนักเศรษฐศาสตร์ค่าย monetarist ที่มี Milton Friedman ที่ล่วงลับไปแล้วเป็นผู้ก่อตั้ง ก็จะต้องวิเคราะห์ว่าการปรับอ่อนค่าของเงินดอลลาร์นั้นเป็นการแสดงออกว่า ธนาคารกลางสหรัฐนั้น เพิ่มปริมาณของเงินเข้าสู่ระบบมากเกินไป เมื่อมีปริมาณเงินส่วนเกินก็ย่อมทำให้ค่าของเงินเสื่อมลง ไม่ว่าจะเป็นในรูปของการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อหรือการลดค่าเงินเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่นๆ ก็ตาม หากมองเช่นนี้ก็จะต้องกล่าวในทางกลับกันว่าธนาคารกลางของสหรัฐนั้นควรจะต้องปรับดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น การยืนดอกเบี้ยที่อัตราปัจจุบันนั้นถือได้ว่าเป็นนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายเกินไป ซึ่งถูกสะท้อนออกมาโดยการปรับลดลงของค่าเงินดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง

การอ่อนตัวลงของเงินดอลลาร์นั้น มีภัยอันตรายอย่างมากในอีกมิติหนึ่ง คือ การเก็งกำไรของกองทุนบริหารความเสี่ยง หรือ hedge fund และการใช้อนุพันธ์ (derivation) หลากหลายชนิดเพื่อเพิ่มผลกำไรโดยการใช้เม็ดเงินของตัวเองน้อย แต่กู้เงินเป็นจำนวนมาก (financial leverage) ตัวอย่างเช่น อาจมี hedge fund หลายรายที่ทำ yen carry trade คือกู้เงินเยนที่ต้องจ่ายดอกเบี้ยเพียง 2% แล้วนำมาลงทุนในพันธบัตรสหรัฐที่จ่ายดอกเบี้ย 4.8% ซึ่งทำให้มีกำไรดีมาก หากมีเงินต้นอยู่ สมมติว่า 10 ล้านเหรียญแล้วนำไปยืมเงินเยนสัก 10 เท่าของเงินต้นที่อัตราแลกเปลี่ยน 118 เยนต่อดอลลาร์ก็จะทำให้เป็นหนี้ 11,800 ล้านเยนและมีภาระดอกเบี้ยเท่ากับ 118 ล้านเยนในช่วง 6 เดือน (หากกู้ยืมที่ดอกเบี้ย 2% ต่อปี) แต่เงิน 100 ล้านเหรียญนั้นหากนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐก็จะได้ผลตอบแทนเท่ากับ 2.4 ล้านเหรียญในช่วง 6 เดือนเดียวกัน หากอัตราการแลกเปลี่ยนดอลลาร์เยนไม่เปลี่ยนแปลง การลงทุนดังกล่าวจะทำกำไรเท่ากับ 2.4-1.0=1.4 ล้านเหรียญเท่ากับผลตอบแทน 14% ในช่วงการลงทุน 6 เดือนหรือ 28% ต่อปี ซึ่งเป็นผลตอบแทนที่ hedge fund พึงพอใจปัญหาคือเงินเยนแข็งขึ้นเป็น 115 เยนต่อดอลลาร์ ทำให้ดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายเพิ่มขึ้นเป็น 1.026 ล้านเหรียญแต่เงินต้นที่ต้องใช้คืนเป็นดอลลาร์เพิ่มเป็น 102.6 ล้านเหรียญเท่ากับว่าขาดทุนทั้งสิ้น เท่ากับ 2.4-(1.026+2.6)=1.226 ล้านเหรียญหรือ 12.3% ของเงินทุนในช่วงเวลาเพียง 6 เดือน

ปัญหาสำหรับระบบการเงินของโลกซึ่งอาศัยเงินดอลลาร์เป็นพื้นฐานคือ อนุพันธ์ทางการเงินที่มีอยู่หลากหลายรูปแบบนั้น อาจมีมูลค่าของสัญญา (national value) สูงถึง 360 ล้านล้านเหรียญสหรัฐในปัจจุบัน ซึ่งเป็นทั้ง exchange traded derivative และ credit derivative ประเภทต่างๆ ที่มีการซื้อขายกันนอกตลาดหรือที่เรียกกันว่า over the counter นั่นเองมูลค่าของอนุพันธ์ประเภทต่างๆ นี้เพิ่มขึ้นจากประมาณ 5.5 ล้านล้านเหรียญในปี 1990 เป็น 77 ล้านล้านเหรียญในปี 2000 และเพิ่มขึ้น 65 เท่าในเวลาเพียง 15 ปีที่สำคัญคือมูลค่าของอนุพันธ์ทั้ง 360 ล้านล้านเหรียญสหรัฐนั้น อาศัยปริมาณเงินขั้นพื้นฐานหรือเม็ดเงินจากธนาคารกลางของสหรัฐเพียง 1.36 ล้านล้านเหรียญสหรัฐเท่านั้นเอง ความเสี่ยงคือหากอนุพันธ์มูลค่า 360 ล้านล้านเหรียญเกิดมีปัญหาและเกิดความเสียหายจากการลงทุนเพียง 10% ก็อาจทำให้เจ้าหนี้ หรือคู่กรณีเรียกร้องเงินคืนทำให้ต้องหาเงินสดมาคืน แต่ในเมื่อมูลค่าของอนุพันธ์สูงมาก หากมีการเรียกสภาพคล่องคืนระบบ ก็อาจจะไม่สามารถตอบสนองได้ เพราะหากมีความต้องการสภาพคล่องเพียง 0.5% ของมูลค่าอนุพันธ์ทั้งหมดก็หมายถึงเม็ดเงินถึง 1.8 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งคิดเป็นมูลค่ามากกว่าปริมาณเงิน M1 ของสหรัฐที่มีอยู่ในปัจจุบัน

กล่าวโดยสรุปคือการอ่อนค่าของดอลลาร์หรือความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนนั้น อาจมิใช่เป็นปัญหาเฉพาะผู้ส่งออก และธนาคารกลางของเอเชีย แต่อาจส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อเสถียรภาพของระบบการเงินของโลกยุคโลกาภิวัตน์ได้

หน้า 37