คอลัมน์ ดุลยภาพดุลยพินิจ  โดย ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์  มติชนรายวัน  วันที่ 07 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 10560

ทุนสำรองระหว่างประเทศเป็นอะไรที่ผู้คนมักเชื่อว่า หมายถึงความมั่งคั่งของประเทศ และนี่คงเป็นสาเหตุประการหนึ่ง ที่ทำให้รัฐบาลของ พ.ต.ท.ทักษิณ ชินวัตร มีภาพแห่งความสำเร็จเมื่อสามารถชวนให้เชื่อได้ว่าทุนสำรองที่เพิ่มขึ้น และการตัดสินใจคืนเงินกู้ของไอเอ็มเอฟ ก่อนกำหนดเป็นฝีไม้ลายมือของตน

ถ้าทุนสำรองเป็นความมั่งคั่งจริง ประเทศไทยคงจัดว่าร่ำรวยเท่าๆ กับสหรัฐอเมริกา และสวิสเซอร์แลนด์ หรือมั่งคั่งกว่าสวีเดน แคนาดา ออสเตรเลีย และเนเธอร์แลนด์

และรัฐบาล พล.อ.สุรยุทธ์ จุลานนท์ ก็คงต้องนับว่าสร้างความมั่งคั่งได้เหนือ และรวดเร็วกว่ารัฐบาล พ.ต.ท.ทักษิณ ชินวัตร มาก

ทุนสำรองระหว่างประเทศนั้นมิได้สะท้อนความเข้มแข็งทางเศรษฐกิจ หากเป็นสภาพคล่องต่างประเทศที่ถือครองไว้ โดยธนาคารกลาง จึงสามารถเปลี่ยนแปลงได้ตามนโยบายรัฐบาล ซึ่งอาจจะถูกต้องเหมาะสมหรือไม่ก็ได้

ถ้าธนาคารกลางถือสภาพคล่องที่เป็นเงินตราต่างประเทศมากขึ้น ทุนสำรองระหว่างประเทศก็จะเพิ่มขึ้น ซึ่งแม้แต่ประเทศที่มีความอ่อนแอทางเศรษฐกิจก็สามารถเพิ่มพูนทุนสำรองให้มากขึ้นได้

ยกตัวอย่างเช่น เมื่อภาคเอกชนมีความต้องการกู้ยืมจากต่างประเทศ เงินทุนต่างประเทศ ที่อยู่ในรูปของเงินตราต่างประเทศ เช่น เหรียญสหรัฐจะต้องเปลี่ยนเป็นเงินบาทก่อนที่ผู้กู้จะนำไปใช้ ถ้าธนาคารแห่งประเทศไทยรับซื้อเงินเหรียญสหรัฐ ด้วยการจ่ายเงินบาทที่นำออกมาใหม่แล้ว เงินเหรียญสหรัฐนั้นจะเข้าไปสะสมอยู่ในบัญชีทุนสำรองระหว่างประเทศ อัตราแลกเปลี่ยนจะคงเดิมในขณะที่จำนวนเงินบาทจะถูกนำไปหมุนเวียนในระบบ

ซึ่งจะเห็นได้ว่าทั้งการกู้ยืมจากต่างประเทศและการเพิ่มขึ้นของทุนสำรองมิได้บ่งบอกถึงความเข้มแข็งทางเศรษฐกิจเลย

ในอดีตตั้งแต่ต้นทศวรรษ 1990 ประเทศกำลังพัฒนาเป็นประเทศที่สะสมทุนสำรองระหว่างประเทศไว้เป็นจำนวนมาก และเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ปริมาณธุรกรรมทางการเงินที่เพิ่มขึ้นมากมีส่วนทำให้ประเทศเหล่านี้ ซึ่งมักใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ต้องสะสมทุนสำรองในปริมาณที่มากขึ้นตาม อย่างน้อยก็เพื่อเก็บเผื่อไว้ สำหรับการรักษาอัตราแลกเปลี่ยน ให้มีเสถียรภาพ ภายหลังวิกฤตการณ์ทางการเงินในเอเชีย สภาพการณ์ยิ่งเด่นชัดเมื่อประเทศในเอเชียตะวันออกสะสมทุนสำรองมากถึงร้อยละ 40 ของทุนสำรองทั้งหมดของโลก ตั้งแต่ก่อนที่ค่าเงินสหรัฐจะอ่อนตัวลง

การสะสมทุนสำรองในเอเชียตะวันออก รวมทั้งในประเทศไทยเป็นปราฏการณ์ที่น่าสนใจว่า ทำไมประเทศเหล่านี้จึงให้ธนาคารกลางถือครองสินทรัพย์ต่างประเทศไว้เป็นจำนวนมากมาย นักวิชาการต่างประเทศจำนวนหนึ่งคาดคะเนว่า อาจจะเป็นเพราะประเทศเหล่านี้ต้องการทุนสำรองสำหรับยามฉุกเฉิน (precautionary) เช่นในยามที่มีปัญหาวิกฤตการณ์ค่าเงิน

แต่มีสิ่งหนึ่งที่ประเทศเหล่านี้กังวลเหมือนๆ กันคือ ความเป็นห่วงว่าค่าเงินภายในประเทศจะแข็งเร็วเกินไป และอาจทำให้ภาคส่งออกชะลอตัวลง การแทรกแซงค่าเงินมิให้แข็งค่าจึงกลายเป็นนโยบายกระตุ้นภาคส่งออก ที่นำไปสู่การเพิ่มพูนของทุนสำรองระหว่างประเทศมากมายเป็นประวัติการณ์

ประเทศเหล่านี้จึงมิได้เพียงแสดงบทบาทของความกลัวอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว (fear of floating) เท่านั้น หากยังเป็นการดำเนินนโยบายที่เอนเอียงในเชิงพาณิชย์แก่ภาคส่งออก (policy bias)

ธนาคารกลางต้องทำหน้าที่อย่างผิดๆ ในการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนเป็นเวลานาน แม้แต่ในยามที่เศรษฐกิจโลกขยายตัวดี และทั้งๆ ที่การเพิ่มความสามารถในการแข็งขันของภาคส่งออกมีหัวใจอยู่ที่ผลิตภาพการผลิต อันเป็นหน้าที่ความรับผิดชอบ ของหน่วยงานอื่นๆ ไม่ว่าจะเป็นกระทรวงอุตสาหกรรม กระทรวงเกษตรฯหรือกระทรวงพาณิชย์

ทุนสำรองย่อมมีข้อดีในแง่ที่เป็นสภาพคล่องสำหรับรักษาเสถียรภาพค่าเงินและป้องกันวิกฤตการณ์ทางการเงินที่อาจจะเกิดขึ้น แต่ก็มีต้นทุนที่ละเลยไม่ได้รวมทั้งอาจส่งผลกระทบที่บั่นทอนประสิทธิภาพในทางเศรษฐกิจ

ต้นทุนที่สำคัญประการหนึ่งคือ ต้นทุนค่าเสียโอกาสจากการที่สินทรัพย์ในทุนสำรอง (หรือสภาพคล่องต่างประเทศ ที่ธนาคารกลางนำมาถือไว้) ให้อัตราผลตอบแทนต่ำกว่าต้นทุนที่ภาคเอกชนต้องเสียไป กับการนำเข้าเงินทุนจากต่างประเทศ เช่น อัตราดอกเบี้ยของเงินกู้ต่างประเทศเป็นต้น

ศาสตราจารย์ร็อดดริก (Dani Rodrik) คำนวณต้นทุนส่วนนี้จากการถือทุนสำรองระหว่างประเทศส่วนที่เกินกว่าจำนวน 3 เดือน ของมูลค่าสินค้านำเข้าคูณด้วยความแตกต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ในทุนสำรอง กับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ต่างประเทศ พบว่า "ทุนสำรองส่วนเกิน" (excess international reserve) มีต้นทุนค่าเสียโอกาส สำหรับประเทศกำลังพัฒนาสูงถึงเกือบ ร้อยละ 1 ของ GDP (คำนวณจากความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยที่ ร้อยละ 5)

อย่างไรก็ตาม การที่ธนาคารกลางนำเงินบาทออกมาเป็นการเพิ่มสภาพคล่องภายในประเทศ ซึ่งอาจให้ผลดี ถ้านำไปสู่การขยายกำลังการผลิตในอุตสาหกรรมที่มีประสิทธิภาพสูง แต่ถ้าสินเชื่อที่ขยายตัวตามมานั้น เกิดขึ้นจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเกินไปเป็นเวลานาน โครงการลงทุนที่มีคุณภาพต่ำหรือธุรกิจที่ไม่ก่อผลผลิตเท่าที่ควร ก็จะเกิดขึ้นเป็นจำนวนมากภายใต้กระบวนการปล่อยสินเชื่อที่มิใคร่รัดกุมอยู่แล้ว จะกลายเป็นการสร้างความเสียหาย ในรูปของประสิทธิภาพทางเศรษฐกิจที่ลดลง (inefficiency loss) นอกจากนี้ภาคการส่งออก ที่ได้รับการอุดหนุนจากการแทรกแซงค่าเงินก็จะค่อยๆ เสื่อมถอยลงในคุณภาพด้วย

แน่นอนว่าธนาคารกลางอาจช่วยยับยั้งปัญหาอัตราดอกเบี้ย ถ้าหากเห็นว่าต่ำเกินไปด้วยการซื้อพันธบัตรภายในประเทศเพื่อดูดซับสภาพคล่องกลับ ในกรณีเช่นนี้ต้นทุนก็จะเปลี่ยนมือมาอยู่ที่ธนาคารกลางในรูปของต้นทุนดอกเบี้ยพันธบัตรแทน ปัญหามีอยู่เพียงว่าธนาคารกลางจะสามารถก่อหนี้จากการดูดซับสภาพคล่องกลับได้มากน้อยและยาวนานเพียงใด

ผู้บริหารนโยบายเศรษฐกิจของรัฐจำเป็นต้องให้ทุนสำรองระหว่างประเทศอยู่ในระดับที่เพียงพอ ไม่มากเกินความจำเป็น แม้ว่าขนาดของทุนสำรองที่เหมาะสมอาจจะยังตกลงกันได้ไม่ชัดเจนนัก

จากตารางเป็นการคำนวณความต้องการทุนสำรองระหว่างประเทศสำหรับประเทศไทยอย่างง่ายๆ โดยคิดเป็นสัดส่วนของ GDP และโดยคำนึงถึงความเป็นไปได้ที่จะเกิดวิกฤตการณ์ค่าเงินในอนาคต ซึ่งถ้ามีความเป็นไปได้สูง ความต้องการทุนสำรองระหว่างประเทศก็จะสูงตามไปด้วย

ความต้องการทุนสำรองระหว่างประเทศในปัจุบัน อาจต้องครอบคลุมมากกว่าการรองรับความต้องการเงินตราต่างประเทศ สำหรับการสั่งซื้อสินค้านำเข้า ซึ่งมักตกประมาณ 3-6 เดือนของมูลค่าสินค้านำเข้า เพราะต้องมีไว้เพื่อรองรับการไหลออก ของเงินทุนระยะสั้น เมื่อเกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินอีกส่วนหนึ่ง ในแต่ละประเทศจะมีความแตกต่างกันมาก ในขนาดของเงินทุนระยะสั้น ซึ่งอาจเป็นด้วยเหตุนี้ในปัจจุบันนี้นักเศรษฐศาสตร์จึงยังไม่ชัดเจนนักว่า ทุนสำรองที่เหมาะสมที่จะรองรับวิกฤตการณ์เงินทุนระยะสั้นควรจะเป็นเท่าใด ที่สำคัญคือแม้แต่ประเทศที่มีทุนสำรองในเกณฑ์สูงก็ประสบภาวะวิกฤตมาแล้วหลายประเทศ

ศาสตราจารย์ลอเรนซ์ เล้า (Lawrence J. Lau) ผู้ซึ่งเคยทำนายว่าไทย ฟิลิปปินส์ ติดตามมาด้วยเกาหลีใต้ และอินโดนีเซียอาจเผชิญวิกฤตต่อจากเม็กซิโก ได้เคยคำนวณว่าทุนสำรองระหว่างประเทศควรมีเทียบเป็นจำนวนประมาณ 10 เดือนของมูลค่าสินค้านำเข้า แต่ข้อเสนอนี้ดูเหมือนจะมิได้มีการกล่าวถึงเท่าใดนัก

ในกรณีของประเทศไทย ในที่นี้เราอาจคำนวณความต้องการทุนสำรอง สำหรับรองรับการสูญเสียเงินทุนต่างประเทศในช่วงวิกฤตการณ์ ทั้งนี้ โดยพิจารณาจากข้อมูลหนี้ระยะสั้น และการลงทุนทางอ้อมที่ลดลงจากระดับปกติในช่วง 3 ปีหลังวิกฤตการณ์ (1998-2000) ซึ่งระดับปกตินี้จะคำนวณจากระดับเฉลี่ยในช่วง 1993-1997 ผลการคำนวณได้ว่าความสูญเสียเงินทุนไหลออกนี้คิดเป็น ร้อยละ 31.4 ของ GDP

จำนวนทุนสำรองที่จำเป็นจะไม่เกิน ร้อยละ 31.4 ของ GDP เพราะภาวะวิกฤตอาจเกิดขึ้นหรือไม่ก็ได้ อนึ่ง จากผลงานของศาสตราจารย์อาซาฟ ราซิน (Assaf Razin) พบว่าสำหรับประเทศกำลังพัฒนา ความเป็นไปได้ที่จะเกิดวิกฤตการณ์ค่าเงิน จะเท่ากับ 0.3 ถ้าหากทางการพยายามหันกลับไปสู่ระบบอัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่ (ส่วนในกรณีที่เปลี่ยนไปใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ความเป็นไปได้เป็นบวกไม่มีนัยยะทางสถิติ จึงต้องถือว่าเท่ากับศูนย์)

เมื่ออาศัยผลการศึกษาเท่าที่มีชิ้นนี้เป็นฐานเบื้องต้น เราจะคำนวณขนาดทุนสำรองระหว่างประเทศที่น่าจะเหมาะสม สำหรับรองรับการนำเข้าสินค้าจำนวน 4.5 เดือน และเงินทุนระยะสั้นที่มากพอ (ได้แก่ เงินกู้ระยะสั้นและการลงทุนทางอ้อม) ดังปรากฏผลตามตารางว่า ทุนสำรองระหว่างประเทศสำหรับกรณีที่ต้องการรักษาอัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่มากขึ้นนั้น เริ่มมีส่วนเกินตั้งแต่ปี 2002 ยกเว้นปี 2005 ซึ่งมีปัญหาราคาน้ำมันแพง ส่วนในปัจจุบันทางการมีความจำเป็น ที่จะสำรองเงินตราระหว่างประเทศไว้ เท่ากับ 32.4% ของ GDP เทียบกับทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิที่มีเท่ากับ 43.0% ของ GDP หรือมีทุนสำรองส่วนเกินเท่ากับ 10.6 ของ GDP ในปี 2006 (สามไตรมาสแรก)

การคำนวณนี้มีนัยว่าปัญหาที่สำคัญในปัจจุบันเป็นปัญหาการพึ่งเงินทุนระยะสั้น หาใช่การมีทุนสำรองระหว่างประเทศน้อยเกินไปไม่ ทุนสำรองที่เริ่มล้นเกินมิใช่สัญญาณแห่งความสำเร็จ หากแต่จะทำให้มาตรการแทรกแซงค่าเงิน ของธนาคารแห่งประเทศไทยมีต้นทุนที่สูงขึ้น และถ้าแนวโน้มการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ ยังคงดำเนินต่อไปอีกเป็นเวลานาน ทางการก็จะพบกับข้อจำกัดมากขึ้น และอาจต้องตัดสินใจบนทางสองแพร่ง ซึ่งเสี่ยงต่อการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินหรืออัตราแลกเปลี่ยนอย่างกะทันหัน

หน้า 6