กรุงเทพธุรกิจ  วันจันทร์ที่ 11 ธันวาคม พ.ศ. 2549

"เศรษฐกิจที่เน้นพึ่งพิงระบบธนาคารพาณิชย์มากเกินไป รวมทั้งการดำเนินธุรกิจที่ขาดหลักธรรมาภิบาล ถือเป็นตัวแปรสำคัญที่นำพาเศรษฐกิจไทยไปสู่วิกฤติเศรษฐกิจ จนนำไปสู่การเรียนรู้ และเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ เพราะภายหลังวิกฤตการณ์ครั้งนั้น ภาคธุรกิจส่วนใหญ่เริ่มหันมาพึ่งพิงแหล่งทุนจากตลาดทุนมากขึ้น เพียงแต่ข้อจำกัดในระบบยังมีอยู่มาก โดยเฉพาะประเด็นความหลากหลายของผู้ลงทุน ที่กระทบต่ออุปสรรคในการระดมทุน การพัฒนาจากนี้ไปจึงต้องขึ้นกับนโยบายขยายฐานผู้ลงทุนเป็นสำคัญ" เป็นโจทย์ที่ถูกสอบถามขึ้นมา เพื่อท้าทายให้หลายภาคส่วนทั้งผู้กำหนด ผู้ดำเนินนโยบาย ภาคเอกชน และภาคประชาชนได้หันไปย้อนมอง และทบทวนถึงสิ่งที่เกิดขึ้นในปี 2540 อันเป็นบทเรียนที่ต้องจดจำ เราได้เรียนรู้อะไร?

เป็นระยะเวลาเกือบ 10 ปี มาแล้วภาคธุรกิจ และภาคการเงินของประเทศไทยถูกมองว่าเป็นต้นตอ และสาเหตุแห่งปัญหาที่ทำให้เกิดการลุกลามของวิกฤติ สาเหตุหลักเกิดจากการที่โครงสร้างทางการเงินที่อ่อนแอ โดยพึ่งการกู้ยืมเงินเพื่อการลงทุนจากระบบธนาคาร และสถาบันการเงินอย่างมหาศาลจนเกิดสภาวะความเสี่ยงทางการเงิน

เมื่ออุปสงค์ภายในประเทศหดตัวลงอย่างรวดเร็วก็ส่งผลต่อความสามารถในการชำระหนี้คืนแก่ระบบสถาบันการเงิน กอปรกับการปล่อยสินเชื่ออย่างขาดธรรมาภิบาลของสถาบันการเงินบางแห่งให้แก่ธุรกิจพวกพ้อง หรือกลุ่มผลประโยชน์อันนำมาสู่หนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ในระบบสถาบันการเงินที่สูงอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน จนนำมาสู่ความล้มเหลวของระบบการเงิน และหนี้จำนวนมากของภาครัฐในการเข้าช่วยเหลือฟื้นฟู เหล่านี้เป็นภาพที่ยังเป็นที่จดจำเป็นอย่างดี แต่ก็มีบางอย่างยังต้องปรับปรุงอีก?

การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในตลาดทุนที่เห็นเด่นชัดคือ การเปลี่ยนแปลงการดำเนินกิจกรรมทางการเงินของภาคธุรกิจ พบว่าบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ได้เรียนรู้จากผลกระทบของโครงสร้างทางการเงิน ที่ต้องแบกรับภาระหนี้สินระยะสั้น จากการกู้ยืมผ่านระบบธนาคารพาณิชย์ โดยในหลายปีที่ผ่านมา บริษัทจดทะเบียนได้พยายามเปลี่ยนโครงสร้างทางการเงิน หันมาระดมทุนโดยใช้เครื่องมือในตลาดทุนทั้งตราสารทุน และหนี้มากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ยังมีสิ่งที่ตลาดทุนได้เรียนรู้ แต่ยังไม่สามารถเปลี่ยนแปลงได้ คือ การขยายการเติบโต โดยอาศัยการเพิ่มมูลค่าที่สมบูรณ์ของราคาหลักทรัพย์ เนื่องจากที่ผ่านมาการเติบโตของตลาดทุนไทย เป็นการเติบโตเชิงปริมาณจากจำนวนบริษัทจดทะเบียน

นอกจากนี้ตลาดทุนยังไม่ได้จัดการกับความผันผวนทางราคาที่สูง อันนำมาซึ่งการขาดเสถียรภาพของตลาด ซึ่งถือว่าสูงเมื่อเทียบกับต่างประเทศ โดยทางเลือกคือ การเพิ่มฐานนักลงทุนสถาบัน และทางเลือกด้านผลิตภัณฑ์แก่นักลงทุน ดังนั้นเพื่อการพัฒนาตลาดทุนให้สามารถทำหน้าที่อย่างเต็มศักยภาพในระยะต่อไป จึงจำเป็นอย่างยิ่ง ที่ต้องอาศัยการผลักดันอย่างเป็นรูปธรรมจากทุกภาคส่วนเพื่อแก้ไข และขจัดปัญหาทั้งในเรื่องของการเพิ่มฐานนักลงทุนอย่างยั่งยืน ผ่านนโยบายการออมภาคบังคับ

"หนึ่งทศวรรษหลังวิกฤติเศรษฐกิจเราได้เรียนรู้อะไรบ้าง?"

ประเทศส่วนใหญ่ในภูมิภาคเอเชีย พึ่งพิงระบบธนาคารเป็นหลัก ต่างจากประเทศที่พัฒนาแล้วอย่างสหรัฐอเมริกา และสหราชอาณาจักรที่ระบบตลาดทุน มีความสำคัญในเชิงขนาดอย่างโดดเด่น กว่าระบบธนาคาร เช่นเดียวกันกับประเทศอื่นๆ ในภูมิภาค ประเทศไทยเองก็มีโครงสร้างของระบบการเงินที่พึ่งพิงระบบธนาคารพาณิชย์อย่างมาก

ปัจจัยอีกอย่างหนึ่งซึ่งเป็นตัวเร่งรัดให้ผลของวิกฤติเศรษฐกิจปรากฏตัวเร็วขึ้น คือ การขาดธรรมาภิบาลที่ดี ในด้านการบริหารของผู้บริหารสถาบันการเงินหลายแห่ง ที่มีการปล่อยเงินสินเชื่อแก่กลุ่มผลประโยชน์ และพวกพ้องโดยไร้หลักประกันที่เพียงพอ และขาดการตรวจสอบความสามารถในการชำระหนี้ จนเป็นสาเหตุหนึ่งของการเกิดหนี้เสียในระบบสถาบันการเงิน

ดังนั้นการสร้างระบบตรวจสอบ (Checks and Balances) ที่ดีเพื่อดูแลเรื่องสิทธิของผู้ถือหุ้นรายย่อย (Right of Minority Shareholder) ให้มีส่วนร่วมในการตัดสินใจในนโยบาย สามารถเข้าถึงข้อมูลข่าวสารที่ครบถ้วนถูกต้อง ได้เท่าเทียมกับผู้ถือหุ้นหลักจึงเป็นสิ่งจำเป็นอย่างยิ่ง

“หนึ่งทศวรรษหลังวิกฤติเศรษฐกิจเราได้ปรับปรุงหรือเปลี่ยนแปลงอะไรบ้าง?"

นับจากวิกฤติเศรษฐกิจเป็นต้นมา ระบบการเงินของไทย เริ่มมีการปรับตัวอย่างต่อเนื่อง จากระบบที่พึ่งพาธนาคารพาณิชย์ มาสู่การอาศัยระบบตลาดเพิ่มมากขึ้น ซึ่งตลาดทุนได้เข้ามามีบทบาทสำคัญตลอดระยะเวลา 10 ปีนับตั้งแต่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540 ส่งผลต่อการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างด้านขนาดโดยมีแนวโน้มการปรับตัวเข้าสู่สมดุล โดยมีการปรับตัวเข้าสู่ระบบตลาดเพิ่มมากขึ้น

ดังที่กล่าวมาแล้วถึงบทบาทสำคัญของตลาดทุนในแง่การเป็นแหล่งระดมทุนในช่วงหลังวิกฤติเป็นต้นมา สิ่งที่สามารถยืนยันถึงการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมทางการเงินของภาคธุรกิจในตลาดทุนได้เป็นอย่างดีคือ การดำเนินกิจกรรมทางการเงินของกลุ่มบริษัทต่างๆ ตั้งแต่ปี 2541-2548 ทั้ง 3 ประเภท ได้แก่

1) กิจกรรมทางการเงินสุทธิจากการกู้ยืมธนาคาร และสถาบันการเงิน

2) กิจกรรมทางการเงินสุทธิผ่านการระดมทุนจากตราสารทุน

3) กิจกรรมทางการเงินสุทธิผ่านการระดมทุนจากตราสารหนี้

จากข้อมูลงบกระแสเงินสด และงบดุลของกลุ่มธุรกิจที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์พบว่า

1) ช่วงปี 2541-2545 เป็นช่วงที่บริษัทจดทะเบียนมีการคืนหนี้สุทธิแก่ระบบสถาบันการเงิน

2) ช่วง 2546-2548 เป็นช่วงที่บริษัทจดทะเบียนเริ่มมีการกู้ยืมเงินสุทธิจากสถาบันการเงินอีกครั้ง

เมื่อพิจารณากิจกรรมทางการเงินของบริษัทจดทะเบียนใน ตลท. สำหรับภาพรวมทั้ง 2 ช่วงเวลาพบว่า บริษัทจดทะเบียนมียอดสุทธิ จากการระดมทุนผ่านตราสารทุนประเภทต่างๆ ในสัดส่วนที่สูงโดยเฉพาะเครื่องมือผ่าน ตราสารทุน แต่ก็ยังมีกิจกรรมทางการเงินผ่านการกู้ยืมกับธนาคารพาณิชย์ ในช่วงปี 2541-2545 มียอดสุทธิการคืนหนี้ เพื่อลดภาระทางการเงินหลังวิกฤติเศรษฐกิจลงโดยรวมกว่า 152,000 ล้านบาท

ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้ต่อทุนในปี 2541 ลดลงจาก 5 เป็น 2 เท่า ในปี 2545 และอัตราความสามารถในการชำระหนี้เพิ่มขึ้น หลังจากนั้นจึงเริ่มมีการกู้ยืมสุทธิเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยในช่วงปี 2546-2548 (การกู้ยืมสุทธิ ของบริษัทจดทะเบียน คิดเป็นกว่าร้อยละ 10 ของการกู้ยืมภาคธุรกิจทั้งประเทศ) รวมทั้ง 2 ช่วงเวลาแล้วกลุ่มบริษัทจดทะเบียน มีกิจกรรมการคืนหนี้แก่สถาบันการเงิน กว่า 101,000 ล้านบาท

ทั้งนี้การคืนหนี้แก่สถาบันการเงินในช่วง ปี 2541-2545 เป็นการคืนหนี้ที่เกิดขึ้นในทุกกลุ่มบริษัท เมื่อแยกตามขนาดของสินทรัพย์รวม (Total Asset) ส่วนในช่วงปี 2546-2548 กลุ่มบริษัทเกือบทุกขนาด ก็เริ่มกลับมามีการกู้ยืมสุทธิจากธนาคารพาณิชย์อีกครั้ง ยกเว้นกลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ที่มีสินทรัพย์สุทธิเกิน 50,000 ล้านบาทเท่านั้น ที่ยังคงมีการคืนหนี้สุทธิเกือบ 60,000 ล้านบาท ทำให้ตลอด 7 ปีที่ผ่านมา บริษัทขนาดใหญ่ มีการคืนหนี้สุทธิแก่ธนาคารพาณิชย์อย่างต่อเนื่องเป็นมูลค่ากว่า 180,000 ล้านบาท

โดยกลุ่มบริษัทใหญ่นี้นิยมที่จะระดมทุนด้วยการออกตราสารหนี้เป็นหลัก เนื่องจากโดยเชิงโครงสร้างแล้ว กลุ่มบริษัทเหล่านี้จะลงทุนในโครงการระยะยาวจึงต้องอาศัยเงินทุนระยะยาวและมีต้นทุนทางการเงินที่ต่ำ

อย่างไรก็ตามเมื่อพิจารณาการใช้เครื่องมือในการระดมทุนแยกตามขนาดของกลุ่มบริษัทแล้วจะสังเกตได้ว่า กลุ่มบริษัทที่มีขนาดแตกต่างกันจะมีโครงสร้างสัดส่วนการใช้เครื่องมือตราสารทุน และตราสารหนี้แตกต่างกัน โดยกลุ่มบริษัทขนาดเล็ก และขนาดกลางจะใช้การระดมทุนประเภทตราสารทุนในสัดส่วนที่สูงเกินกว่า 60% ในขณะที่กลุ่มบริษัทขนาดใหญ่จะนิยมใช้การระดมทุนด้วยตราสารหนี้มากกว่า 60% และเคยสูงถึง 75%

ต้นทุนการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ซึ่งถือเป็นประเภทหนี้ที่มีต้นทุนต่ำ เมื่อเปรียบเทียบกับต้นทุนจากหนี้ที่กู้ยืมจากสถาบันการเงิน พบว่าต้นทุนการระดมทุนโดยอาศัยตราสารหนี้จะต่ำกว่าการกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์เฉลี่ย 1% ซึ่งจะช่วยลดภาระด้านดอกเบี้ยจ่ายสำหรับโครงการลงทุนที่มีมูลค่าการลงทุนสูงอย่างมีนัยสำคัญ

ดังที่ได้กล่าวมาแล้วในเบื้องต้น ในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา การขยายตัวของตลาดทุนไทยอย่างต่อเนื่อง ทำให้มีโครงสร้างเชิงขนาดที่เติบโตขึ้นพบว่า Market Capitalization ต่อ GDP เพิ่มขึ้นจาก ณ สิ้นปี 2540 ที่มีขนาดตลาดอยู่ที่ 1,133 ล้านบาท มาอยู่ที่ 5,300 ล้านบาท ณ ปัจจุบันคิดเป็นอัตราการเติบโตกว่า 300%

อย่างไรก็ตามหากพิจารณาในเชิงมูลค่ารายหลักทรัพย์ตามราคาตลาดจากค่า(P/E) แล้วจะพบว่ามูลค่าหลักทรัพย์ของไทย ยังค่อนข้างต่ำกว่าประเทศอื่นๆ ข้อเท็จจริงเหล่านี้ ทำให้ตลาดทุนได้เรียนรู้ว่าตลอดระยะเวลา 10 ปีตลาดทุนเติบโตด้วยปัจจัยเชิงปริมาณ ในอนาคตจึงเป็นความเสี่ยงอย่างยิ่งเนื่องจากการหวังพึ่งพิงการดึงบริษัทขนาดใหญ่ เข้ามาจดทะเบียนอีกคงเป็นไปได้ยาก ดังนั้นการเติบโตในอนาคต จึงต้องมุ่งเน้นการเพิ่มมูลค่าที่สมบูรณ์ ของราคาหลักทรัพย์เป็นสำคัญ

ความจำเป็นอีกประการหนึ่งของการเพิ่มมูลค่าหลักทรัพย์ คือ เพื่อลดต้นทุนการระดมทุน สำหรับตราสารทุน (Cost of Equity Financing) เนื่องจากในปัจจุบัน ต้นทุนการระดมทุนผ่านตราสารทุนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย เทียบกับตลาดหลักทรัพย์อื่นๆ ได้แก่ สิงคโปร์ ฮ่องกง มาเลเซีย และอินโดนีเซียแล้วพบว่า ในภาพรวมต้นทุนการระดมทุน ด้วยตราสารทุนของไทยอยู่ที่เฉลี่ยร้อยละ 12.4 สูงกว่าของตลาดหลักทรัพย์ประเทศอย่างสิงคโปร์ และฮ่องกงอยู่ที่ร้อยละ 9.4 และ 11 ตามลำดับ

เสถียรภาพตลาดทุนจำเป็นต้องอาศัยการเพิ่มฐานนักลงทุนสถาบัน

ท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงเชิงขนาดของตลาดทุนที่เติบโตขึ้นซึ่งเป็นทิศทางที่ดีต่อการพัฒนา แม้ตลาดทุนไทย ยังอาจต้องมุ่งเน้นการเพิ่มมูลค่าที่สมบูรณ์ ของหลักทรัพย์เพื่อให้ตลาดเติบโตอย่างต่อเนื่อง แทนการมุ่งเน้นเชิงปริมาณ อย่างไรก็ตามเสถียรภาพของตลาดทุนไทย ยังไม่ได้มีทิศทางการพัฒนาในเชิงบวกมากนัก เพราะตลอดระยะเวลา 10 ปีที่ผ่านมานั้น ตลาดทุนไทยมีความผันผวนของราคาหลักทรัพย์สูงกว่าประเทศเพื่อนบ้านอื่นๆ เช่น มาเลเซีย สิงคโปร์ และฮ่องกง

สาเหตุหลักส่วนหนึ่งของการขาดเสถียรภาพด้านราคาหลักทรัพย์ คือ การที่ตลาดทุนไทยมีฐานนักลงทุนสถาบันต่ำ รวมทั้งขาดความหลากหลายด้านผลิตภัณฑ์ ทำให้นักลงทุนมีทางเลือกไม่มากพอในการลงทุน จนเกิดการลงทุนกระจุกตัวที่ตราสารทุน ซึ่งการซื้อขายกว่าร้อยละ 55 มาจากนักลงทุนบุคคล ในขณะที่นักลงทุนสถาบัน มีสัดส่วนการซื้อขายดังกล่าวเพียงร้อยละ 11 ถือว่าเป็นสัดส่วนที่น้อยมาก

ข้อจำกัดหลักอีกประการของตลาดทุนไทย คือ ฐานนักลงทุนที่ต่ำอันเป็นอุปสรรคต่อการระดมทุนของภาคธุรกิจ ซึ่งฐานนักลงทุนที่แคบนี้ย่อมเป็นอุปสรรคในการรองรับการระดมทุนที่มีขนาดใหญ่ การพัฒนาตลาดทุนไทยในระยะถัดไปต้องอาศัยนโยบายสำคัญเพื่อเสริมศักยภาพตลาดทุนไทย?

ดังที่ได้กล่าวมาแล้วถึงสิ่งที่เราได้เรียนรู้ เปลี่ยนแปลง และบางสิ่งที่ยังไม่ได้รับการปรับปรุง โดยเฉพาะในเรื่องสำคัญอย่างการเพิ่มมูลค่าที่สมบูรณ์ ของราคาหลักทรัพย์รวมถึงการขยายฐานนักลงทุน และการเพิ่มฐานนักลงทุนสถาบัน การดำเนินนโยบายของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในอนาคต เพื่อขยายฐานนักลงทุน จะมุ่งเน้นการขยายฐานผลิตภัณฑ์ให้มีความหลากหลาย และสนองตอบความต้องการของผู้ลงทุนเพิ่มขึ้น อีกทั้งยังช่วยลดการกระจุกตัวของการลงทุนในตราสารทุน

นอกจากนี้ ในส่วนตลาดตราสารหนี้นั้นยังต้องการราคาอ้างอิง (Benchmark Yield) จากการออกพันธบัตรของรัฐบาล อย่างสม่ำเสมอ และต่อเนื่องเพื่อใช้เป็นราคากลาง ในการออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนในตลาดแรกหรือซื้อขายในตลาดรอง นโยบายที่กล่าวมานี้เป็นสิ่งที่จำเป็นต่อการพัฒนาตลาดทุนไทยซึ่งต้องอาศัยความร่วมมือจากทุกภาคส่วน เพื่อเสริมศักยภาพแก่ตลาดทุนไทยในระยะต่อไป