คอลัมน์ มองซ้าย มองขวา  โดย ภาวิน ศิริประภานุกูล  ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 03 กรกฎาคม พ.ศ. 2549 ปีที่ 30 ฉบับที่ 3806 (3006)

การดำเนินคดีกับ Kenneth Ray ผู้ก่อตั้งบริษัท Enron และ Jeffrey Skilling อดีต CEO ของบริษัทเดียวกันนี้ ในช่วงปลายเดือนพฤษภาคมที่ผ่านมา ได้ก่อให้เกิดกระแสวิพากษ์วิจารณ์เกี่ยวกับโครงสร้างค่าตอบแทนตำแหน่ง CEO ของบริษัทใหญ่ๆ ในสหรัฐอเมริกาขึ้นมาอีกวาระหนึ่ง

กลุ่มบริษัทยักษ์ใหญ่ Enron และ WorldCom ได้สร้างชื่อกระฉ่อนโลกในช่วงปี ค.ศ.2001 โดยการสร้างกิจกรรมเชิงพาณิชย์เทียม และตกแต่งบัญชีผลประกอบการของบริษัทเพื่อประโยชน์ในการปั่นราคาหุ้น โดยผู้บริหารระดับสูงของบริษัท เป็นผู้ได้รับผลประโยชน์โดยตรง จากเรื่องดังกล่าวผ่านการซื้อขายหุ้นโดยอาศัยข้อมูลลับภายใน

การล้มละลายของกลุ่มบริษัทดังกล่าวได้สร้างความตื่นตระหนกให้กับผู้ถือหุ้นในบริษัทต่างๆ ทั่วโลก และนำมาซึ่งข้อเรียกร้องในการปรับปรุงระบบบัญชี และระบบกฎหมายเพื่อป้องกันมิให้เหตุการณ์ดังกล่าวเกิดขึ้นอีกในอนาคต

นักวิเคราะห์หลายท่านเคยแสดงความคิดเห็น เกี่ยวกับปัจจัยอันหลากหลายที่นำมาซึ่งวิกฤตการณ์ของ Enron และ WorldCom ในครั้งนี้ หนึ่งในปัจจัยดังกล่าวที่สำคัญก็คือ ความพยายามที่จะสร้างแรงจูงใจของผู้บริหารบริษัท ให้สอดคล้องกับความต้องการของผู้ถือหุ้นของบริษัท

เคยมีหลายๆ เหตุการณ์ในอดีตที่แสดงให้เห็นว่า CEO ของบริษัทที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ มิได้พยายามทำตามความต้องการของผู้ถือหุ้น ของบริษัทอย่างแท้จริง โดยเหตุการณ์ล่าสุดเกิดขึ้น กับบริษัทยักษ์ใหญ่ในวงการผลิตเหล็กของยุโรป ที่ชื่อ Arcelor

Arcelor ถือได้ว่าเป็นเบอร์หนึ่งของบริษัทผลิตเหล็กในยุโรป ซึ่งในช่วงต้นปีที่ผ่านมา ได้มีข้อเสนอขอควบรวมกิจการจากกลุ่มบริษัท Mittal Steel ของอินเดีย โดยข้อเสนอดังกล่าวเป็นข้อเสนอที่จะสร้างความแข็งแกร่งให้กับ Arcelor และสร้างผลกำไรอย่างงาม ให้กับผู้ถือหุ้นของบริษัท

อย่างไรก็ตาม การควบรวมกิจการกับ Mittal Steel จะทำให้ผู้บริหารระดับสูงของ Arcelor สูญเสียอำนาจในการบริหารบริษัทในหลายส่วนไป และทำให้ผู้บริหารระดับสูงของ Arcelor เลือกที่จะเคลื่อนไหว ต่อต้านการควบรวมกิจการกับ Mittal Steel โดยหันไปเจรจาเพื่อควบรวมกิจการกับ Severstal ของรัสเซียแทน ซึ่งการควบรวมอันหลังนี้ สร้างผลกำไรที่น้อยกว่าให้กับ Arcelor แต่ทำให้ผู้บริหารระดับสูง ไม่สูญเสียอำนาจในการบริหารงานในบริษัทไป

ปัญหาตัวแทน (principal-agent problem) ในลักษณะของ Arcelor ดังกล่าว ได้ก่อให้เกิดความพยายามที่จะสร้างแรงจูงใจ ของผู้บริหารระดับสูงให้สอดคล้องกับความต้องการของบรรดาผู้ถือหุ้น โดยหนึ่งในการแก้ปัญหาดังกล่าวก็คือ การเสนอหุ้นหรือออปชั่นในการซื้อหุ้นของบริษัทให้กับผู้บริหารระดับสูง เพื่อจูงใจให้ผู้บริหารระดับสูง พยายามสร้างผลกำไรให้มากที่สุดให้กับบริษัท

ในช่วงคริสต์ทศวรรษที่ 1990 โลกได้เห็นความนิยมอย่างเพิ่มทวีคูณในการเสนอค่าตอบแทนให้กับ CEO ของบริษัทต่างๆ ในสหรัฐอเมริกาในรูปแบบของออปชั่นในการซื้อหุ้น วารสาร The Economist ฉบับต้นเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา ได้นำเสนอบทความที่น่าสนใจ เกี่ยวกับการใช้ออปชั่นในการซื้อหุ้นในลักษณะนี้

ออปชั่นในการซื้อหุ้น คือ สัญญาซื้อขายล่วงหน้าลักษณะหนึ่งซึ่งมอบ "สิทธิ" ในการซื้อหุ้นตามจำนวนที่ระบุไว้ในสัญญา ให้กับผู้ถือออปชั่นในราคาที่ตกลงกันไว้ก่อนล่วงหน้า โดยผู้ถือ ออปชั่นดังกล่าวสามารถเลือกที่จะ "ใช้สิทธิ" ในการซื้อดังกล่าว หรือ "ไม่ใช้สิทธิ" ก็ได้

โดยปกติออปชั่นในการซื้อหุ้นที่บริษัทจะมอบให้กับ CEO ของบริษัทมักจะระบุราคาตลาดในช่วงเวลาปัจจุบันของหุ้นเอาไว้ ซึ่งถ้าหาก CEO ของบริษัทสามารถทำกำไรให้กับบริษัทได้มากขึ้น ก็จะมีผลทำให้ราคาหุ้นของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์ ปรับตัวสูงขึ้น และเขาก็จะสามารถทำกำไรโดยการใช้สิทธิซื้อหุ้นตามสัญญาออปชั่นในราคาที่ต่ำกว่าราคาตลาด

ความนิยมในการเสนอออปชั่นในการซื้อหุ้นเป็นส่วนหนึ่งของค่าตอบแทนให้กับ CEO ของบริษัทในสหรัฐอเมริกา มิได้เกิดขึ้นจากความต้องการที่จะสร้างแรงจูงใจของ CEO ให้สอดคล้องกับผู้ถือหุ้นแต่เพียงอย่างเดียวเท่านั้น ออปชั่นในการซื้อหุ้นยังมีข้อได้เปรียบหลายอย่างเหนือการเสนอค่าตอบแทนในลักษณะอื่นๆ

การเสนอหุ้นหรือออปชั่นในการซื้อหุ้นให้กับ CEO เป็นการเพิ่มค่าตอบแทนเพื่อดึงดูดตัว CEO ที่มีความสามารถได้เช่นเดียวกับการจ่ายเงินสด เพิ่มพิเศษตามระดับผลการดำเนินงาน แต่การใช้หุ้นหรือออปชั่นในการถือหุ้น มีข้อได้เปรียบตรงที่ มันไม่แสดงออกเป็นค่าใช้จ่ายทางบัญชีของบริษัทที่ชัดเจนเหมือนการใช้เงินสดจ่าย บัญชีผลประกอบการของบริษัทจึงดูดีกว่า

การใช้ออปชั่นมีข้อได้เปรียบเหนือการให้ตัวหุ้นโดยตรงเนื่องจาก CEO สามารถเลือกที่จะ "ไม่ใช้สิทธิ" ในการซื้อหุ้นตามสัญญาออปชั่นได้ ซึ่งทำให้มันไม่มีความเสี่ยงต่อตัว CEO ในกรณีที่หุ้นของบริษัทในตลาดมีราคาลดลง ดังนั้นการจ่ายค่าตอบแทนด้วยออปชั่นในการซื้อหุ้นจะดึงดูด CEO ได้ดีเทียบเท่ากับการให้ตัวหุ้นของบริษัท ที่มีมูลค่าปัจจุบันสูงกว่า

ด้วยข้อได้เปรียบเหล่านี้จึงทำให้ความนิยมในการใช้ออปชั่นในการซื้อหุ้นเพิ่มขึ้นมาอย่างมาก จากบริษัทต่างๆ ในสหรัฐอเมริกา อย่างไรก็ตามข้อดีบางอย่างของออปชั่นในการซื้อหุ้นก็กลับกลายเป็นข้อเสียในทางปฏิบัติ

ด้วยการที่ออปชั่นให้ทางเลือกต่อตัว CEO ที่ไม่ต้องใช้สิทธิในการซื้อหุ้นเมื่อราคาหุ้นในตลาดปรับตัวลดลง มันจึงสร้างแรงจูงใจให้กับตัว CEO ในการตัดสินใจลงทุนหรือประกอบกิจกรรมเชิงพาณิชย์ที่มุ่งเน้นแต่ผลตอบแทน โดยไม่สนใจต่อความเสี่ยงของการลงทุนหรือการประกอบกิจกรรมดังกล่าว

โดยปกติการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงมักจะเป็นการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงด้วยเช่นเดียวกัน การที่ CEO เลือกลงทุนในลักษณะนี้ทำให้เขามีโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนมากขึ้นในกรณีที่การลงทุนดังกล่าวประสบความสำเร็จ ในขณะที่ถ้าการลงทุนดังกล่าวประสบความล้มเหลว เกิดผลขาดทุนขึ้นกับบริษัท เขาก็มีทางออกโดยการเลือกไม่ใช้สิทธิ ในการซื้อหุ้นในสัญญาออปชั่นของเขา ดังนั้นการให้ออปชั่นในการซื้อหุ้นเป็นค่าตอบแทนให้กับ CEO จึงก่อให้เกิดการลงทุนหรือกิจกรรมเชิงพาณิชย์ที่มีความเสี่ยงสูงกว่าระดับที่ควรจะเป็น

นี่ยังไม่นับรวมถึงการทุจริตในทางตรงที่ออปชั่นในการซื้อหุ้นเอื้อให้กับตัว CEO ซึ่งพฤติกรรมดังกล่าวถูกสังเกตพบตั้งแต่ปี ค.ศ.1997 เป็นต้นมา โดยในการทุจริตดังกล่าวผู้บริหารระดับสูงของบริษัทจะร่วมมือกันในการออกออปชั่นในการซื้อหุ้นที่ "ย้อนเวลา" กลับไปในอดีต

นั่นคือออปชั่นในการซื้อหุ้นเหล่านี้จะมีออกมาก็ต่อเมื่อราคาหุ้นในตลาดปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องมาเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว หลังจากนั้นผู้บริหารระดับสูงจะร่วมมือกันสร้างออปชั่นที่ย้อนราคากลับไปที่จุดตั้งต้นก่อนที่ราคาหุ้นในตลาดจะปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น และจ่ายออปชั่นเหล่านั้นให้กับตนเอง

ออปชั่นในลักษณะนี้สร้างผลกำไรในทันทีให้กับตัวผู้บริหารระดับสูง แต่อาจส่งผลเสียต่อตัวผู้ถือหุ้นคนอื่นๆ ในลักษณะที่ปริมาณหุ้นมีการเพิ่มขึ้นโดยมิได้มีการคาดหมายกันไว้ก่อนล่วงหน้า

ในปัจจุบันกฎหมายของสหรัฐอเมริกาจึงมีการปรับตัวรับกับปัญหาต่างๆ เหล่านี้ โดยการจ่าย ออปชั่นในการซื้อหุ้นเป็นค่าตอบแทนให้กับ CEO จะถูกปฏิบัติในทางบัญชีเสมือนการจ่ายเงินสดเป็นค่าตอบแทน มีกฎระเบียบต่างๆ ออกมาเพิ่มเติมเพื่อป้องกันการทุจริตโดยทางตรงของตัว CEO รวมไปถึงการออกกฎหมายเพื่อป้องกันการย้อนเวลาของออปชั่นในการซื้อหุ้น

ด้วยกฎระเบียบที่เพิ่มมากขึ้นต่อการใช้ออปชั่นในการซื้อหุ้น นักวิเคราะห์จึงคาดการณ์ว่า ความนิยมต่อการใช้ออปชั่นในลักษณะดังกล่าว น่าจะเสื่อมถอยลง โดยทางเลือกที่น่าสนใจกว่า ที่เหลืออยู่ก็คือการให้ตัวหุ้นของบริษัท ภายใต้เงื่อนไขทางด้านผลประกอบการและระยะเวลาในการถือครองหุ้น น่าจะถูกนำมาใช้แทนที่มากขึ้น

แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าปัญหาตัวแทน และการออกแบบโครงสร้างผลตอบแทนให้กับ CEO จะหมดไปจากประเทศสหรัฐอเมริกา บทความชื่อ Six challenges in designing equity-based pay ของ Brian Hall ศาสตราจารย์ประจำ Harvard Business School ได้กล่าวถึงความยากลำบาก 6 ประการในการออกแบบระบบค่าตอบแทน CEO ที่จูงใจให้ตัว CEO ทำตามความต้องการของผู้ถือหุ้น

ความยากลำบากประการหนึ่งที่ถูกพูดถึงในบทความดังกล่าวก็คือ ความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลา ผู้ถือหุ้นต้องการออกแบบโครงสร้างค่าตอบแทนให้กับ CEO เพื่อให้ตัว CEO คำนึงถึงผลประกอบการของบริษัทในระยะยาว การให้ค่าตอบแทนในลักษณะหุ้นของบริษัทหรือสัญญาที่เกี่ยวข้องกับการได้มาของหุ้นของบริษัทน่าจะเป็นเรื่องที่ถูกต้อง เนื่องจากราคาหุ้นมักจะสะท้อนความคาดหมายของตลาดต่อผลประกอบการของบริษัทในระยะยาว

อย่างไรก็ตามด้วยความสามารถในการคาดการณ์ที่จำกัดของผู้คน ตัว CEO จึงมักมีแรงจูงใจที่จะบิดเบือน การคาดการณ์ของผู้คนโดยการสร้างผลกำไรในระยะสั้น เช่น การปรับลดค่าใช้จ่ายทางด้านวิจัยและพัฒนา ซึ่งการเปลี่ยนแปลงของบริษัทอย่างรวดเร็วภายใต้การเข้ามาบริหารงานของตัว CEO มักจะนำมาซึ่งการคาดหวังในทางที่ดีจากผู้คน

นอกจากนั้นอายุเฉลี่ยของผู้ที่จะก้าวขึ้นมาเป็น CEO ของบริษัทต่างๆ มักจะอยู่ในระดับสูง ซึ่งอายุงานที่เหลืออยู่ไม่นานนัก มักนำมาซึ่งแรงจูงใจที่จะสร้างผลตอบแทนให้กับตัวเองในระยะสั้น ดังนั้นการตัดสินใจของตัว CEO มักจะมุ่งผลกำไรในระยะสั้นเป็นหลัก ซึ่งไม่สอดคล้องกับความต้องการของผู้ถือหุ้นของบริษัท

รายละเอียดของปัญหาด้านอื่นๆ ผมคงไม่สามารถนำมาเรียบเรียงได้จนจบในที่นี้ ผู้สนใจสามารถหาอ่านเพิ่มเติมได้ จากบทความชิ้นดังกล่าว (มีเวอร์ชั่นที่สามารถหาดาวน์โหลดได้ฟรีทางอินเทอร์เน็ต)

ถึงแม้ประเทศไทยเราจะยังไม่มีปัญหาในลักษณะนี้มากนัก เนื่องจาก CEO ของบริษัทส่วนใหญ่ ก็มักจะเป็นหุ้นส่วนใหญ่ของบริษัทที่ตนเองบริหารงานอยู่ อย่างไรก็ตามในอนาคตเราก็คงจะหลีกเลี่ยง กระแสผู้บริหารอาชีพไปไม่พ้น

ข้อได้เปรียบของประเทศกำลังพัฒนาอย่างหนึ่งก็คือ เราสามารถเรียนรู้บทเรียนต่างๆ จากประเทศที่เจริญรุดหน้าไปกว่าเราได้ ผมหวังว่าเราจะเรียนรู้เรื่องเหล่านี้จากสหรัฐอเมริกา และหวังว่าวิกฤตการณ์ที่เกี่ยวเนื่องกับโครงสร้างค่าตอบแทนของ CEO คงจะไม่เกิดขึ้นกับประเทศไทยของเรา

หน้า 49