รองศาสตราจารย์ ดร.สันติ ถิรพัฒน์ หลักสูตรวิทยาศาสตรมหาบัณฑิต สาขาวิชาการเงิน คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย กรุงเทพธุรกิจ วันอังคารที่ 6 มิถุนายน พ.ศ. 2549

นักลงทุนส่วนใหญ่ต่างสงสัยว่า ทำไมตลาดหุ้นไทย จึงมีค่าอัตราต่อกำไร (PE Ratio) ที่ค่อนข้างต่ำ เมื่อเทียบกับ ตลาดหุ้นต่างประเทศ โดยค่า PE ของตลาดหุ้นไทยมีค่าเท่ากับ 8.96 (ณ 31 มีนาคม 2006) ในขณะที่ตลาดหุ้นต่างประเทศ อย่างเช่น สิงคโปร์มีค่า PE เท่ากับ 15.67 และมาเลเซียมีค่า PE เท่ากับ 16.83 คำตอบส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะว่า ประเทศไทยมีระดับการคอร์รัปชันสูงกว่าประเทศเหล่านี้ก็ได้ แต่ก่อนที่จะกล่าวถึงความเชื่อมโยงระหว่างคอร์รัปชันและราคาหุ้น เราควรทำความเข้าใจกับคำว่า คอร์รัปชัน และการวัดระดับคอร์รัปชันก่อนเป็นอย่างแรก

คอร์รัปชันนั้นหมายถึง การใช้อำนาจหน้าที่ในการเบียดบังผลประโยชน์ส่วนรวมมาเป็นประโยชน์ส่วนตน ในปัจจุบันคอร์รัปชันจัดได้ว่าเป็นปัญหาที่สำคัญมากในการพัฒนาเศรษฐกิจและสังคมของประเทศต่างๆ ในโลก มีองค์กรระหว่างประเทศหลายแห่งที่ให้ความสำคัญกับปัญหาดังกล่าว อาทิเช่น ธนาคารโลก (World Bank) กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) และองค์กรความร่วมมือและพัฒนาทางเศรษฐกิจ (Organization for Economic Cooperation and Development : OECD) เป็นต้น

สำหรับการวัดระดับการคอร์รัปชัน มีองค์กรระหว่างประเทศ ที่ชื่อว่า Transparency International ได้จัดทำตัวชี้วัด Corruption Perceptions Index (CPI) ขึ้น ตั้งแต่ปี ค.ศ.1995 โดยข้อมูลที่ใช้ในการคำนวณดัชนีนั้นมาจากแหล่งต่างๆ เช่น World Economic Forum (WEF) และ The Economist Intelligence Unit (EIU) เป็นต้น และในการจัดทำดัชนีจะมีผู้เชี่ยวชาญอิสระ ทำการประเมิน และปรับค่าทางสถิติ เพื่อให้สามารถเปรียบเทียบระหว่างประเทศได้

สำหรับการจัดลำดับล่าสุดของปี ค.ศ.2005 ประเทศไทยอยู่ในอันดับที่ 59 จากจำนวนประเทศทั้งหมด 159 ประเทศ ประเทศที่มีการคอร์รัปชันน้อยที่สุด คือประเทศไอซ์แลนด์ รองลงมาคือ ฟินแลนด์ และนิวซีแลนด์ สำหรับประเทศที่มีการคอร์รัปชันมากที่สุดคือ ประเทศบังกลาเทศ และประเทศชาดในทวีปแอฟริกา

เป็นที่น่าสังเกตว่าถ้าเปรียบเทียบกับประเทศที่อยู่ในเอเชียด้วยกันแล้ว ประเทศไทยมีอันดับการคอร์รัปชัน ที่สูงกว่าประเทศสิงคโปร์ (อันดับที่ 5) ไต้หวัน (อันดับที่ 32) และมาเลเซีย (อันดับที่ 39) แต่มีการคอร์รัปชันน้อยกว่าประเทศอินเดีย (อันดับที่ 88) ฟิลิปปินส์ (อันดับที่ 117) และอินโดนีเซีย (อันดับที่ 137)

โดยทั่วไปแล้วเรามักเชื่อว่า คอร์รัปชันจะส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงของประเทศ มีการศึกษาทางวิชาการหลายชิ้นที่ชี้ให้เห็นว่าการคอร์รัปชันส่งผลกระทบต่อการพัฒนาทางด้านเศรษฐกิจ เช่น ในเรื่องของการลงทุน พบว่า คอร์รัปชันทำให้การลงทุนลดลง ส่งผลให้อัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศลดลง

มีการศึกษาหลายชิ้นพบว่า การเพิ่มขึ้นของคอร์รัปชัน ทำให้ปริมาณการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (Foreign Direct Investment : FDI) ลดลง นอกจากนั้น ยังมีการศึกษาที่พบว่า การคอร์รัปชันมีผลกระทบต่อสังคม กล่าวคือ คอร์รัปชันทำให้อัตราการตายของเด็กและอัตราการออกจากโรงเรียนสูง ตลอดจนมีเศรษฐกิจนอกระบบสูง

อย่างไรก็ดี สิ่งที่เราไม่ทราบกันโดยทั่วไป คือ คอร์รัปชันนั้นมีผลกระทบต่อภาคการเงินของประเทศด้วยเช่นกัน มีการศึกษาที่พบว่าอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล ของประเทศที่มีคอร์รัปชันมาก จะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรของประเทศที่มีคอร์รัปชันน้อย และเมื่อเร็วๆ นี้ มีการศึกษาที่น่าสนใจชิ้นหนึ่ง โดยอาจารย์จากมหาวิทยาลัย Cornell ประเทศสหรัฐอเมริกา ใช้ข้อมูลคอร์รัปชันของ 43 ประเทศ (รวมทั้งประเทศไทยด้วย) จากองค์กร Transparency International ในระหว่างปี ค.ศ.1995-1998

การศึกษามีวัตถุประสงค์เพื่อตอบคำถามว่า ระดับคอร์รัปชันของประเทศมีความสัมพันธ์กับมูลค่าของหุ้นสามัญ โดยพิจารณาจากค่า PE (Price to earning ratio) และค่า PB (Price to book ratio) ของบริษัทจำนวนเกือบ 20,000 บริษัท

ผลของการศึกษาที่สำคัญพบว่าระดับราคาของหุ้นสามัญ (PB, PE) มีความสัมพันธ์ในเชิงลบกับระดับการคอร์รัปชันของประเทศ และระดับราคาของหุ้นสามัญมีความสัมพันธ์ในเชิงบวกกับการลงทุนในการพัฒนาและวิจัย (Research and Development) กล่าวอย่างง่ายๆ คือ ราคาหุ้นจะต่ำถ้าประเทศมีระดับคอร์รัปชันสูง และราคาหุ้นจะสูง ถ้าบริษัทมีการลงทุนในการพัฒนาและวิจัยมาก

นอกจากนั้น งานวิจัยชิ้นนี้ยังได้ศึกษาถึงสาเหตุว่า ทำไมหุ้นในประเทศที่มีคอร์รัปชันสูงจึงมีราคาหุ้นต่ำ โดยพิจารณาถึงผลกระทบของคอร์รัปชันกับการเจริญเติบโตของบริษัท และอัตราผลตอบแทนของนักลงทุน ซึ่งพบว่าประเทศที่มีคอร์รัปชันสูง บริษัทจะมีอัตราการเติบโตสูง แต่ในขณะเดียวกันอัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการ อยู่ในระดับที่สูงกว่า ทำให้ราคาของหุ้นมีการซื้อขายในระดับต่ำ เพราะฉะนั้น ความคิดที่ว่าการคอร์รัปชัน เป็นสิ่งที่ช่วยทำให้ธุรกรรมทางธุรกิจสำเร็จ และเติบโตอย่างรวดเร็วจึงเป็นการมองด้านเดียว อัตราการเติบโตของบริษัทเพียงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้ราคาหุ้นสูงขึ้น

ท้ายที่สุด การศึกษายังพบว่าระดับคอร์รัปชัน ยังส่งผลทางลบต่อราคาหุ้น หลังจากที่ได้คำนึงถึงปัจจัยทางด้านธรรมาภิบาลต่างๆ เช่น ระบบกฎหมาย สิทธิของผู้ถือหุ้น และคุณภาพของรายงานทางการเงิน นั่นหมายความว่าคอร์รัปชันเป็นปัจจัยในระดับมหภาคที่สำคัญ และครอบคลุมมากกว่าหลักธรรมาภิบาลที่ดี

โดยสรุป จากการศึกษานี้เราอาจอนุมานได้ว่า การที่รัฐบาลได้พยายามส่งเสริมธรรมาภิบาล สำหรับบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยการจัดตั้งคณะกรรมการธรรมาภิบาลแห่งชาติขึ้นในปี พ.ศ.2546 อาจไม่เพียงพอต่อการพัฒนาตลาดทุน และทำให้ค่า PE ของตลาดหุ้นไทยสูงเทียบเท่ากับตลาดต่างประเทศได้

การที่จะทำให้ตลาดหุ้นไทยมี PE ที่สูงขึ้นนั้น ภาครัฐจะต้องพิจารณาแก้ไขปัญหาเรื่องการคอร์รัปชันอย่างจริงจัง เพื่อทำให้ลำดับ CPI ของประเทศดีขึ้น และการที่นักลงทุนบางคนคิดว่า คอร์รัปชันเป็นเรื่องที่ไม่สำคัญขอให้เศรษฐกิจของประเทศดี กำไรของบริษัทเติบโต จะทำให้ราคาหุ้นสูงขึ้นตามความคิดเช่นนี้ คงไม่ถูกต้องนัก