คอลัมน์ นอกกรอบ  โดย ดร.นิตินัย  ประชาชาติธุรกิจ หน้า 2  วันที่ 05 พฤษภาคม 2548  ปีที่ 28 ฉบับที่ 3685 (2885)

คอลัมน์นอกรอบในฉบับก่อนเราได้หยุดกันไว้ที่นวัตกรรมในการระดมทุนใหม่ๆ ที่อาจถูกนำมาใช้ในการระดมทุนของรัฐบาล จริงๆ แล้ววิธีการระดมทุนใหม่ๆ สมัยนี้มีมากขึ้นกว่าแต่ก่อนมาก ยิ่งนวัตกรรมทางการเงินมีมากขึ้นเท่าไร วิธีการระดมทุนใหม่ๆ ของยิ่งมีมากขึ้นเป็นเงาตามตัว สำหรับวันนี้ มาคุยกันเรื่องการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (securitization) กันก่อนนะครับ ว่ามันเป็นอย่างไร ?

การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ หรือที่เราได้ยินกันคุ้นหูว่า "ซีเคียวริไทเซชั่น" หมายถึงการออกตราสารทางการเงิน โดยเอากระแสรายได้ที่คาดว่าจะเกิดจากสินทรัพย์นั้นๆ ในอนาคตมาหนุนหลัง ตรงนี้ผมคงต้องเน้นนะครับว่า เป็นการเอากระแสรายได้ที่คาดว่าจะเกิดจากสินทรัพย์นั้นๆ มาหนุนหลัง มิใช่เอากระแสรายได้ของผู้ทำ securitization มาหนุนหลัง

มันต่างกันอย่างไรหรือครับ ? ถ้าให้ผมสมมติตัวอย่างกรณีของเอกชน ถ้าบริษัทบริษัทหนึ่งซื้อที่ดินไว้ 2 แห่ง แห่งหนึ่งทำเลดี จะเอาไว้เปิดตลาดสด อีกแห่งหนึ่งยังเป็นป่าอยู่ ซื้อไว้เก็งกำไร เพราะได้ยินมาว่าจะมีรถไฟฟ้าดำดินมาโผล่ตรงหน้าที่ดิน ในอีกไม่กี่ปี ถ้าบริษัทนี้จะไปกู้เงินกับธนาคารแบบเดิมๆ โดยใช้เครดิตของบริษัท (ใช้กระแสรายได้ของผู้ทำ securitization) ธนาคารก็จำเป็นต้องรับความเสี่ยงในที่ดินทั้ง 2 ผืนของบริษัทนั้นไปพร้อมๆ กัน ซึ่งตรงนี้ธนาคารอาจจะรับความเสี่ยงในที่ดินผืนที่ซื้อไว้เก็งกำไรไม่ได้ ก็อาจจะไม่ปล่อยกู้

แต่หากถ้าบริษัทนั้นเปลี่ยนมาทำ securitization ตลาดสด บริษัทก็จะเอาเฉพาะกระแสรายได้ ที่คาดว่าจะเกิดจากตลาดสดเพียงอย่างเดียว มาหนุนหลังตราสารทางการเงินที่จะออก เพื่อใช้ในการระดมทุน ตรงนี้ถ้าใครเห็นว่าที่ดินที่จะเอามาทำโครงการตลาดสดดีจริง ก็ซื้อตราสารทางการเงินนั้นไป ความเสี่ยงของตราสาร ก็จะขึ้นอยู่กับผลประกอบการของตลาดสดเพียงอย่างเดียว โดยไม่ต้องไปเสี่ยงกับการเก็งกำไรในที่ดินอีกผืนหนึ่ง บริษัทนั้นก็ได้เงินไปลงทุนสมใจ จะได้เงินมากหรือน้อย จะมีคนซื้อตราสารหรือไม่ ก็ขึ้นอยู่กับว่าโครงการนั้นๆ ดีจริงหรือเปล่า ถ้าไม่ดี ก็ต้องจ่ายผลตอบแทนนักลงทุนเขามากหน่อย ถ้าดีก็ไม่ต้องจ่ายให้มากมายก็มีคนมาซื้อตราสารแล้ว ตรงนี้เข้าข่ายเสี่ยงสูงผลตอบแทนสูง เสี่ยงต่ำผลตอบแทนต่ำ (high risk high return) ครับ

ถ้ามองตามตัวอย่างข้างต้น การทำ securitization ของภาคเอกชนก็ไม่ใช่เรื่องหวือหวาน่าตื่นเต้นอะไรซักเท่าไร แต่หากเป็นนวัตกรรมทางการเงินที่ให้ความคล่องตัว และความชัดเจนในระดมทุนดี ผู้ลงทุนก็สบายใจที่ได้รู้ว่าเงินที่ตนลงทุนไป จะถูกเอาไปใช้ทำอะไร แต่ถ้าลองหันมามองกรณีหากรัฐบาลจะทำ securitization บ้างก็จะรู้ว่ามีประเด็นที่ต้องคิดเพิ่มเติมมากมาย

ใครเป็นนักการเงิน ก็จะรู้ว่ารายรับต้องเท่ากับรายจ่าย พูดภาษาชาวบ้านก็คือว่า จะใช้จ่ายอะไรต้องอธิบายให้ได้ว่า เอาเงินมาจากไหน สำหรับรัฐบาลแล้วรายได้ส่วนใหญ่ราวร้อยละ 90 มาจากการเก็บภาษีอากร ปีไหนเศรษฐกิจดี ค่าใช้จ่ายไม่มาก ก็เหลือเก็บ ปีไหนเศรษฐกิจไม่ดี เก็บภาษีได้น้อยแถมรัฐอาจต้องเพิ่มการใช้จ่ายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ เงินไม่พอก็ต้องกู้เขาเอา ก็จะเป็นหนี้สาธารณะ

ในกรณีที่ต้องไปกู้รายรับของรัฐบาลก็เท่ากับรายได้บวกกับเงินกู้ ถ้าไม่อยากกู้มาก ก็อาจจะใช้วิธีขึ้นภาษีเอา แต่ไม่ว่าจะกู้หรือการเก็บภาษีเพิ่ม ประชาชนก็ไม่ชอบทั้งนั้นแหละครับ คนที่จังหวัดเชียงใหม่คงไม่เห็นด้วยแน่ๆ ถ้ารัฐบาลจะขอเก็บภาษีเพิ่ม หรือจะสร้างหนี้สาธารณะให้แบกรับกันเพิ่มอีก เพื่อนำเงินมาใช้ในการขุดอุโมงค์รถไฟฟ้าใต้ดิน ให้คนในกรุงเทพฯใช้เพียงกลุ่มเดียว แต่ถ้าต้องเก็บภาษีหรือต้องกู้เพิ่มเพื่อนำเงินไปส่งเสริมกองกำลังป้องกันประเทศ ซึ่งผลประโยชน์ตกกับคนทั้งประเทศนี่อาจพอยอมรับได้บ้างมั้งครับ

มาถึงตรงนี้ถ้าท่านผู้อ่านยังจำตัวอย่างกรณีซื้อที่ดิน 2 แปลงข้างต้นคงพอนึกออกต่อนะครับว่าผมกำลังจะโยงเข้าเรื่อง securitization ของภาครัฐอย่างไร จริงๆ ก็อย่างที่บอกแหละครับว่า securitization เป็นนวัตกรรมทางการเงินชนิดหนึ่ง ที่ให้ความคล่องตัว และความชัดเจนในการระดมทุน แน่นอนครับ การที่มีทางเลือกในการระดมทุนหลายๆ ทางเป็นสิ่งที่ดี แต่สำหรับภาครัฐแล้วการ นำทางเลือกต่างๆ ไปใช้ รวมถึงความโปร่งใสในการดำเนินการ เป็นประเด็นสำคัญเพิ่มเติม จากการระดมทุนของภาคเอกชน ที่จำเป็นต้องพิจารณาอย่างรอบคอบ การขุดอุโมงค์รถไฟฟ้าใต้ดิน อาจเหมาะกับการระดมทุนแบบหนึ่ง การป้องกันประเทศอาจเหมาะกับการระดมทุนอีกแบบหนึ่งดังที่ได้กล่าว ไปแล้ว

สำหรับประเทศไทย แม้จะมีการทำกันมาประมาณ 10 ปีแล้ว แต่หลายท่านอาจเพิ่งมาคุ้นหูกันในช่วง 1-2 ปีที่ผ่านมา ผมได้เข้าไปอ่านบทความของสำนักงานเศรษฐกิจการคลัง ที่ได้อ้างถึงการรวบรวมของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ และตลาดหลักทรัพย์ พบว่า securitization เมืองไทยเริ่มในช่วงปี 2536-2541 จากภาคเอกชน ในธุรกรรมที่หลากหลาย เช่น การเช่าซื้อรถยนต์ และลูกหนี้การค้าธุรกิจส่งออก แต่การระดมทุนยังมีขนาดเล็ก จะมีที่เห็นชัดเจนก็ปี 2539 ที่ True-Way and Tisco Leasing ใช้ลูกหนี้เช่าซื้อรถยนต์และลูกหนี้เช่ารถยนต์ในการทำ securitization มูลค่าสูงถึง 250 ล้านเหรียญสหรัฐ หลังจากนั้นก็พอจะได้เห็นการทำ securitization ของภาคเอกชนหลักพันล้าน หมื่นล้าน อยู่เป็นระยะๆ อย่างต่อเนื่องถึงปัจจุบัน โดยในปี 2542 กลุ่มบริษัทแสงโสมได้ใช้สิทธิเรียกร้องในสินค้าคงคลังเป็นหลักประกันในการทำ securitization สูงถึงกว่า 1.1 หมื่นล้านบาท

สำหรับภาครัฐแล้ว เพิ่งมามีการทำกันในปี 2545 แรกๆ ก็ทำในโครงการไม่ใหญ่มากนักของบรรษัทตลาดรองสินเชื่อ เพื่อที่อยู่อาศัย (บตท.) และของการเคหะแห่งชาติ โดยใช้ลูกหนี้เช่าซื้อบ้านในการทำ securitization ในวงเงิน 432 และ 608 ล้านบาทตามลำดับ แต่หลังๆ ในช่วง 1-2 ปีที่ผ่านมาท่านผู้อ่านคงได้เห็นรัฐบาลเริ่มทำ securitization กับโครงการขนาดใหญ่ๆ มากขึ้น และมีแผนจะทำอีกในโครงการขนาดใหญ่อื่นในอนาคตอันใกล้ เริ่มตั้งแต่ปี 2546 กระทรวงการคลังได้ระดมทุนผ่านกองทุนวายุภักษ์ (เสมือน SPV) โดยมีมูลค่ากองทุน 1 แสนล้านบาท ต่อมาปี 2547 ก็ได้เริ่มโครงการศูนย์ราชการที่ถนนแจ้งวัฒนะ โดยกระทรวงการคลังได้จัดตั้งบริษัท ธนารักษ์พัฒนาสินทรัพย์ จำกัด และบริษัทได้ใช้สิทธิเรียกร้องค่าเช่า (กระแสรายได้จากค่าเช่า 30 ปี) ในการทำ securitization ในวงเงิน 24,000 ล้านบาท ล่าสุดกระทรวงการคลังได้จัดตั้งนิติบุคคลเฉพาะกิจขึ้นเพื่อสนับสนุนธุรกิจการเกษตร เพื่อช่วยเกษตรกรไทยในการจัดหาทุน รวมไปถึงช่วยจัดหาตลาด และบริหารความเสี่ยงต่างๆ โดยมีทุนจดทะเบียน 1 พันล้านบาท เริ่มจากธุรกิจโคก่อน โดยนำกระแสรายได้จากการขายเนื้อโค และนมสด ไปทำ securitization ซึ่งโครงการนี้มีมูลค่าถึงราว 3 หมื่นล้านบาท

ถึงตรงนี้ ผมว่าท่านผู้อ่านคงเห็นภาพ และข้อดีของการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ หรือ securitization ได้ในมุมกว้างพอสมควรแล้ว เนื้อที่คอลัมน์ ที่เหลือจำกัดผมคงขออนุญาตไม่เอ่ยถึงข้อดีเพิ่มเติม แต่คงจะขอทิ้งประเด็นด้านข้อเสีย หรือประเด็นที่พึงระวังไว้ก่อนที่จะจากกันไปในวันนี้คงจะดีกว่า นะครับ

ประเด็นที่พึงระวังที่ผมเข้าใจว่าหลายๆ คนเป็นห่วงกันคือ เรื่องของการบริหารจัดการและความโปร่งใส เนื่องจาก securitization เป็นการระดมทุนที่สามารถทำได้นอกงบดุล (off-balance sheet) การระดมทุนโดยวิธีนี้จึงเท่ากับเป็นการเปิดโอกาสให้รัฐบาล รัฐวิสาหกิจ หรือองค์การปกครองส่วนท้องถิ่น สามารถสร้างหนี้ (debt) หรือโอกาสที่ประชาชนต้องมารับภาระความเสียหาย (contingent liabilities) โดยที่ประชาชนไม่ทราบ

แต่อย่างไรก็ตาม ผมเน้นว่าเป็นการเปิดโอกาสให้มีการปิดบังหนี้ จริงๆ แล้วการ securitization ในหลายโครงการ เช่น โครงการศูนย์ราชการ ภาระ รายจ่ายค่าเช่าก็ได้รวมอยู่ในการคำนวณกรอบความยั่งยืนทางการคลัง ที่กระทรวงการคลังแถลงอยู่เป็นประจำ ตรงนี้จะบอกว่าเป็นการปิดบังหนี้ซะทีเดียวคงไม่ถูก แต่ก็นะครับ เมื่อมีการเปิดโอกาส ก็อาจมีการฉวยโอกาส ซึ่งตรงนี้ก็ต้องจับตามองกันต่อไปนะครับ

จริงๆ แล้ว securitization เป็นเพียงหนึ่งในวิธีระดมทุนใหม่ๆ ในหลายๆ วิธีที่รัฐบาลเพิ่งเริ่มนำมาใช้อย่างเป็นจริงเป็นจัง ในช่วงหลังๆ แต่สิ่งที่ลืมกันไม่ได้คือ หน้าที่ของรัฐบาลที่แท้จริงมิใช่เพื่อแสวงหาผลกำไรสูงสุด (profit maximizing) แต่หากเป็นการส่งเสริมการกินดีมีสุขของประชาชน (welfare maximizing) การส่งเสริมการกินดีมีสุขของประชาชน ไม่ได้หมายความถึงการดำเนินนโยบายด้านสังคมแต่เพียงอย่างเดียว

แต่หากต้องดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจที่มุ่งการเติบโตอย่างมีคุณภาพและยั่งยืนควบคู่กันอย่างสอดคล้อง การมีวิธีการระดมทุนใหม่ๆ ให้เลือกใช้ก็ดีครับ เพราะจะได้ทำให้รัฐบาลมีทางเลือกในการระดมทุนให้เหมาะกับเนื้องาน ถ้าโครงการไหนมีอัตราการตอบแทนที่ชัดเจน หรือให้เอกชนมาช่วยๆ กันทำ มาช่วยๆ กันพัฒนาประเทศได้ รัฐบาลก็ไม่ควรลงเงินเอง เก็บเอาเงินงบประมาณไปทำด้านสังคม ให้การพัฒนาสังคม สอดคล้องกับการพัฒนาเศรษฐกิจจะดีกว่า แต่ก็อย่างว่านะครับ โครงการไหนมีผลตอบแทน ก็ย่อมเป็นที่มาของการแสวงหาผลประโยชน์ อันนี้เป็นของคู่กัน ฉันใดฉันนั้นครับ ความยืดหยุ่นในการระดมทุน แม้จะมีข้อดีอยู่มาก แต่คงต้องการการดำเนินการที่มีความโปร่งใสมากด้วยเช่นกัน ก็ประเทศไทยเป็นของคนไทยทุกคนนี่ครับ