คอลัมน์ ระดมสมอง  โดย รศ.ดร.วิมุต วานิชเจริญธรรม  ประชาชาติธุรกิจ หน้า 2 วันที่ 16 มิถุนายน พ.ศ. 2548 ปีที่ 29 ฉบับที่ 3697 (2897)

ภายหลังการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย ในวันที่ 9 มิถุนายนที่ผ่านมา คณะกรรมการ ได้ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตร 14 วัน ซึ่งถือเป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง สำหรับการดำเนิน นโยบายการเงิน จากที่ระดับร้อยละ 2.25 ต่อปี ปรับขึ้นเป็นร้อยละ 2.5 ต่อปี ซึ่งหากพิจารณาเปรียบเทียบ กับอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐแล้ว จะพบว่าอัตราดอกเบี้ยในประเทศไทยต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยในสหรัฐอยู่ 0.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี

นักวิชาการบางท่านได้เคยแสดงความกังวลผ่านทางหน้าหนังสือพิมพ์ไปบ้างแล้ว ก่อนหน้าที่จะมีการปรับอัตราดอกเบี้ย นโยบายว่าสถานการณ์เช่นนี้ จะก่อเกิดภาวะเงินทุนไหลออกจากตลาดเงินของประเทศไทย เพราะด้วยวิสัยของนักลงทุน ที่ต้องการสร้างกำไรสูงสุดจากเงินทุนที่มีอยู่ ย่อมทำการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากแหล่งที่ให้ผลตอบแทนต่ำ ไปยังแหล่งที่ให้อัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า

อย่างไรก็ดี ภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบัน การพิจารณาแต่เพียงส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยมิอาจชี้ขาดโดยทันทีได้ว่า เงินทุนจะต้องถูกโยกย้ายออกไปจากประเทศไทย เพราะในการเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการลงทุนระหว่างประเทศ ที่ถูกต้องครบถ้วนนั้น จะต้องนำเอาผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลง ในอัตราแลกเปลี่ยนมารวมเข้าไว้ด้วย ซึ่งส่วนการเปลี่ยน แปลงในค่าเงินนี้มีความสำคัญอยู่ไม่น้อยในภาวการณ์ปัจจุบัน ค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวขึ้นลง ตามกลไกตลาดนั้น สามารถก่อให้เกิดผลตอบแทนต่อนักลงทุนที่สูงเกินกว่า ผลตอบแทนดอกเบี้ยมากมายนัก

เพื่อให้เกิดความชัดเจนในประเด็นวิเคราะห์นี้ จะขอยกตัวอย่างประกอบดังต่อไปนี้ สมมุติว่านักลงทุนต่างชาติมีเงินดอลลาร์อยู่ 1 ล้านเหรียญสหรัฐ นักลงทุนผู้นี้มีทางเลือกในการลงทุนสองทาง กล่าวคือ หนึ่ง ลงทุนในประเทศสหรัฐ และสองเลือกลงทุนในประเทศไทย หากเลือกลงทุนในประเทศสหรัฐเขาจะได้ผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า เป็นจำนวนเงิน 1 ล้าน 3 หมื่นเหรียญสหรัฐ (เนื่องจากสมมุติให้อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐ เท่ากับร้อยละ 3 ต่อปี) แต่หากเขาเลือกนำเงินนั้นมาลงทุนในประเทศไทย เขาจะต้องแลกเงิน 1 ล้านเหรียญของเขาเป็นเงินบาทก่อน เรากำหนดให้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างดอลลาร์ กับบาทเท่ากับ 40 บาทต่อหนึ่งดอลลาร์ ดังนั้นเขาจะสามารถแลกเป็นเงินบาท ได้เป็นจำนวน 40 ล้านบาท ซึ่งการลงทุนในประเทศไทย ให้ผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าเท่ากับ 40 ล้าน 9 แสนบาท (เพราะเราสมมุติให้อัตราดอกเบี้ยในประเทศไทย เท่ากับร้อยละ 2.25 ต่อปี)

ตัวเลขผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าจำนวน 1 ล้าน 3 หมื่นเหรียญสหรัฐ จากการลงทุนในประเทศสหรัฐ ไม่อาจนำมาเปรียบเทียบกับตัวเลขผลตอบแทนจากการลงทุนในประเทศไทย จำนวน 40 ล้าน 9 แสนบาทได้ เพราะสกุลเงินของผลตอบแทนทั้งสองทางนั้นแตกต่างกัน นักลงทุนจำต้องแปลงเงินที่ได้จากการลงทุนในประเทศไทย ให้เป็นเงินเหรียญสหรัฐก่อน แล้วจึงทำการเปรียบเทียบ โดยเราจะใช้อัตราแลกเปลี่ยน ที่ตลาดการเงินคาดการณ์ ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า มาทำการแปลงกระแสเงินบาทที่ได้จากการลงทุนมาเป็นเงินสกุลดอลลาร์

เป็นที่ทราบกันดีว่าระบบอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบันนี้เป็นระบบลอยตัวแบบจัดการ หมายความว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยปล่อยให้กลไกตลาด หรืออุปสงค์อุปทานในตลาดปริวรรตเงินตรา เป็นตัวกำหนดค่าเงิน โดยธนาคารแห่งประเทศไทยยังคงอิสรภาพในการแทรกแซงตลาดปริวรรตไว้บ้าง เพื่อมิให้ค่าเงินมีความผันผวนเกินไป หรือเพื่อมิให้การเก็งกำไรค่าเงินส่งผลเสียต่อ ธุรกรรมทางเศรษฐกิจมากจนเกินไป

ดังนั้นค่าเงินในอนาคตไม่จำเป็นต้องเท่ากับค่าเงินในวันนี้ หากวันนี้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างบาทกับดอลลาร์ อยู่ที่สี่สิบบาทต่อดอลลาร์ ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า ค่าเงินอาจเป็นสามสิบเก้า หรือสี่สิบเอ็ดก็เป็นได้

หากค่าเงินแข็งค่าขึ้น และทำให้อัตราแลกเปลี่ยนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าเท่ากับ 39 บาทต่อดอลลาร์ ผลตอบแทนจากการลงทุนในประเทศไทยจำนวน 40 ล้าน 9 แสนบาท จะมีมูลค่าเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐ เท่ากับ 1,048717.95 ดอลลาร์ ซึ่งมากกว่าผลตอบแทนที่ได้จากการลงทุนในประเทศสหรัฐ ดังนั้นหากนักลงทุนคาดการณ์ว่าเงินบาทจะแข็งค่าขึ้น การลงทุนที่จะให้ผลตอบแทนสูงสุดสำหรับเขา จึงเป็นการเลือกลงทุนในประเทศไทย มิใช่ในตลาดเงินของประเทศสหรัฐที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า

ตรงกันข้ามหากนักลงทุนคาดการณ์ว่าอัตราแลกเปลี่ยนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้านั้นจะเป็นไปในทิศทางที่ค่าเงินบาทอ่อนตัวลง เช่นเพิ่มจาก 40 บาทต่อหนึ่งดอลลาร์สหรัฐ เป็น 41 บาทต่อหนึ่งดอลลาร์แล้ว นักลงทุนจะพบว่าผลตอบแทนการลงทุนในประเทศไทยที่อยู่ในสกุลเงินบาทนั้น จะมีมูลค่าในรูปเงินเหรียญสหรัฐ เท่ากับ 997,560 เหรียญ ผลที่ตามมาก็คือนักลงทุนจะไม่เลือกนำเงินทุนเข้ามาแสวงหาผลตอบแทนในประเทศไทย

ตัวอย่างข้างต้นนี้ชี้ให้เห็นถึงผลของอัตราดอกเบี้ย และการเปลี่ยนแปลงในค่าเงิน ที่มีต่อการตัดสินใจ เคลื่อนย้ายแหล่งลงทุนของนักลงทุนข้ามชาติ ซึ่งในภาวะเศรษฐกิจโลกที่เงินทุนสามารถเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศได้อย่างเสรี (หรือต้นทุนในการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับการปริวรรตเงินตราไม่สูงมากนัก) เราจะพบว่า พฤติกรรมที่แสวงหาผลตอบแทนการลงทุนสูงสุดของนักลงทุนข้ามชาตินี้ จะมีผลบังคับให้อัตราผลตอบแทนระหว่างตลาดการเงิน ที่ผนวกเอาผลของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินในอนาคตเข้ามาคิดรวมด้วยแล้ว มีค่าในดุลยภาพเท่ากันเสมอ

ปรากฏการณ์ในเชิงทฤษฎีนี้มีชื่อเรียกว่า Interest Rate Parity นัยของแนวคิดทฤษฎีนี้คือ ความต่างระดับของอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน ไม่จำเป็นต้องก่อให้เกิดปัญหาเงินทุนไหลออกจากประเทศ ตราบใดที่นักลงทุนต่างมีการคาดการณ์ว่า ค่าเงินของประเทศนั้นจะแข็งค่าขึ้นในอนาคต

ในบางช่วงเวลา เราจะพบว่าสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดการเงิน สอดคล้องกับแนวคิด Interest Rate Parity นี้ ดังเช่นในกรณีตลาดการเงินของประเทศไทย ภายหลังจากที่ตลาดการเงินได้รับทราบถึงการตัดสินใจ ของคณะกรรมการนโยบายการเงินในเดือนเมษายน ที่ประกาศคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับร้อยละ 2.25 ต่อปี ทั้งๆ ที่อัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายในประเทศสหรัฐอยู่ที่ร้อยละ 3 ต่อปี ปรากฏว่าเงินทุนก็มิได้ถูกโยกย้ายออกจากตลาดการเงิน เป็นจำนวนมากมายมหาศาลแต่อย่างใด ตรงกันข้ามกลับมีเงินทุนต่างชาติไหลเข้ามาลงทุนในตลาดการเงินไทยเพิ่มขึ้นด้วยซ้ำ ซึ่งเป็นผลให้ค่าเงินบาทปรับตัวแข็งขึ้น จากระดับที่ 39.66 บาทต่อดอลลาร์เมื่อสิ้นเดือนเมษายน มาเป็น 39.46 บาทต่อดอลลาร์ หรือแข็งค่าขึ้นร้อยละ 0.51 ปรากฏการณ์นี้สอดรับกับคำอธิบายที่อิงกับ Interest Rate Parity เป็นอย่างดี เพราะการที่ค่าเงินบาทแข็งขึ้นในเดือนเมษายนนี้ อาจถือได้ว่าเป็นสิ่งที่สะท้อนได้ถึงทิศทางการปรับเพิ่มค่าของเงินบาท ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่เกิดขึ้นตามมาในภายหลังนั้น กลับเป็นไปในทิศทางตรงกันข้าม เพราะค่าเงินบาทกลับอ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่อง จนทำให้อัตราแลกเปลี่ยนอ้างอิงของธนาคารแห่งประเทศไทย ณ วันที่ 3 มิถุนายนที่ผ่านมานี้ อยู่ที่ 40.715 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ หากจะหาเหตุปัจจัยเชิงพื้นฐานที่มาอธิบายถึงค่าเงินบาทที่ปรับตัวอ่อนค่าลงนั้น คงจะมีเพียงการขาดดุลการค้า และดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศ ซึ่งในไตรมาสแรกของปีนี้มีมูลค่าการขาดดุลสูงที่สุดนับแต่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจเมื่อปี 2540 เป็นต้นมา และด้วยกลไกการทำงานของระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ค่าเงินจะถูกปรับให้อ่อนตัวลงตามปัจจัยพื้นฐาน และเพื่อช่วยแก้ไขความไม่สมดุลในการค้าสินค้าและบริการระหว่างประเทศของไทยด้วย

เมื่อการกลับเป็นว่า ค่าเงินบาทอ่อนตัวลง ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินของประเทศ ก็อยู่ในระดับต่ำกว่า ในประเทศสหรัฐอีกด้วย ดูเสมือนว่าตลาดการเงินไทย แทบไม่เหลือสิ่งจูงใจให้กับนักลงทุนข้ามชาติอีกแล้ว และคงจะถึงคราที่นักลงทุนข้ามชาติ จะพากันขนย้ายเงินทุนออกจากประเทศไทย สถานการณ์ปัจจุบันกำลังจะปิดทางเลือกอื่น ของธนาคารแห่งประเทศไทย และเปิดช่องไว้ให้กับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงช่องทางเดียว

แม้ว่าภาวะเงินทุนไหลออกจะเป็นเรื่องน่าเป็นห่วง แต่จวบจนถึงปัจจุบันก็ยังไม่มีรายงานใดๆ บ่งบอกถึงภาวการณ์ที่ถึงขีดอันตราย นอกจากนี้หากจะยึดแนวทางการดำเนินนโยบายการเงินในกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ หรือ inflation targeting ที่เข้มงวดจริงจังแล้ว ธนาคารแห่งประเทศไทยไม่สมควรที่จะปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพียงเพราะต้องการยับยั้งเงินทุน มิให้เคลื่อนย้ายออกไปจากประเทศ เกณฑ์ในการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อนั้น เปิดช่องไว้ให้เพียงเพื่อการสร้างเสถียรภาพในระดับราคา ด้วยการควบคุมอัตราเงินเฟ้อให้อยู่ภายในช่วงที่เหมาะสมเท่านั้น หากธนาคารแห่งประเทศไทยกระทำการปรับอัตราดอกเบี้ยเพื่อการอื่น ย่อมจะเป็นผลเสียต่อความน่าเชื่อถือ (credibility) ของธนาคารเอง และต่อประสิทธิภาพของการดำเนินนโยบายการเงินในอนาคตมากกว่า

การที่ธนาคารแห่งประเทศไทยได้ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลานี้ ย่อมมีสาเหตุมาจากความกังวล ในเรื่องเสถียรภาพด้านราคา ที่เริ่มสั่นคลอนมากยิ่งขึ้น เนื่องจากราคาสินค้าและบริการเริ่มทยอยปรับตัวสูงขึ้น ภายหลังการประกาศลอยตัวราคาน้ำมันเชื้อเพลิงภายในประเทศ หากดูจากแถลงการณ์ของธนาคารแห่งประเทศไทยจะพบว่า อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) แสดงแนวโน้มที่จะปรับตัวสูงขึ้นในอัตราเร่ง โดยเงินเฟ้อพื้นฐานในเดือนเมษายนปีนี้ อยู่ที่ระดับร้อยละ 1.2 ซึ่งสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อในช่วงเดือนเดียวกันของปีก่อน ที่อยู่ที่ระดับร้อยละ 0.8

คณะกรรมการนโยบายการเงินเลือกที่จะใช้วิธีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป มิได้เร่งปรับในคราเดียว ทำให้ดอกเบี้ยในประเทศไทยยังคงต่ำกว่าระดับอัตราในประเทศสหรัฐอยู่ เมื่อพิจารณาประกอบกับค่าเงินบาทที่อ่อนลงทุกวันๆ แล้ว จะเห็นได้ว่า ภาวการณ์ในตลาดเงินขณะนี้ยังไม่เป็นไปตามเงื่อนไข Interest Rate Parity ต่อไป

ความไม่สมดุลในตลาดการเงินที่เป็นอยู่นี้อาจสามารถคลี่คลายไปได้ ก่อนที่จะมีการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินครั้งต่อไป แต่การปรับตัวที่เกิดขึ้น ต้องเกิดจากทางด้านการแก้ไขการขาดดุลการค้า ซึ่งอาจต้องใช้เวลาสักระยะหนึ่งจึงจะเห็นผลในทางที่ดีขึ้น

เมื่อพิจารณาถึงสาเหตุของการขาดดุลการค้าในช่วงที่ผ่านมาจะพบว่า ต้นเหตุนั้นมาจากมูลค่าการนำเข้าน้ำมันเชื้อเพลิง ที่มีสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 53.4 ของมูลค่าการนำเข้าทั้งหมด (ตัวเลขสถิติการค้าของเดือนเมษายนที่ผ่านมา) เป็นที่ทราบกันดีว่า รัฐบาลได้พยายามซื้อเวลาของการปรับราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศให้สอดคล้องกับภาวะตลาดโลกเรื่อยมาตั้งแต่ปีที่แล้ว ความพยายามดังกล่าวส่งผลให้ราคาในประเทศต่ำกว่าความเป็นจริงเป็นเวลานานพอสมควร ซึ่งระยะเวลาก็ได้พิสูจน์แล้ว ว่านโยบายตรึงราคามิได้ส่งผลให้ผู้บริโภคตระหนักถึงความจำเป็นอันเร่งด่วนของการประหยัดการใช้พลังงานแต่อย่างใด ดังนั้นปริมาณการบริโภคน้ำมันในประเทศจึงมิได้ปรับตัวลดลงตามราคาน้ำมันในตลาดโลกที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซ้ำร้าย นโยบายการตรึงราคาน้ำมันนี่เองที่เป็นตัวการขัดขวางมิให้ตลาดการเงินปรับตัวเข้าสู่ดุลยภาพได้อย่างราบรื่น เพราะตัวเลขการขาดดุลการค้าที่ประกาศออกมา ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาดการเงินและตลาดปริวรรตเงินตรา จนทำให้ค่าเงินบาทอ่อนตัวลงดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้นแล้ว

สิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์ตระหนักดีมาเป็นเวลายาวนาน เกี่ยวกับประสิทธิภาพของกลไกราคา ในการทำหน้าที่ช่วยจัดสรรทรัพยากรในสังคม ให้เกิดประโยชน์สูงสุด กลับถูกละเลยไปโดยผู้กำหนดนโยบายเศรษฐกิจ ทั้งๆ ที่มีข้อพิสูจน์มากมายบ่งชี้ชัดว่า ไม่มีมาตรการประหยัดพลังงานใดๆ จะมีประสิทธิภาพในการลดปริมาณการบริโภค และนำเข้าน้ำมันจากต่างประเทศได้ดีไปกว่าการปล่อยให้ราคาเป็นไปตามตลาดเสรี ความพยายามฝืนกฎทางเศรษฐศาสตร์นี้ พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า นโยบายเศรษฐกิจที่ผิดพลาด มิเพียงส่งผลเสียต่อภาคเศรษฐกิจแท้จริง (นั่นคือทำให้ดุลการค้าขาดดุล) แต่ยังส่งผลต่อภาระทางด้านการคลัง (หนี้สินของกองทุนน้ำมันที่จะต้องแปลงสภาพมาเป็นภาระภาษีของประชาชน) และผลต่อตลาดการเงิน ที่ทำให้อัตราดอกเบี้ย และอัตราแลกเปลี่ยนเบี่ยงเบนไปจากความสัมพันธ์ดุลยภาพ ในระยะยาวตามทฤษฎี

หน้า 2