คอลัมน์ ดุลยภาพดุลยพินิจ  ไพโรจน์ วงศ์วิภานนท์ สถาบันวิจัยสังคมและเศรษฐกิจ มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์  มติชนรายวัน  วันที่ 23 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2548 ปีที่ 28 ฉบับที่ 9846

ประเทศที่มีทุนสำรองระหว่างประเทศ (International Reserve) น้อยหรือมากเกินไปในเวลาใดเวลาหนึ่ง เป็นปัญหาและเป็นข่าวได้เสมอ ลักษณะของข่าวก็ขึ้นอยู่กับว่าเงินสำรองเป็นปัญหาในลักษณะใด

ข่าวร้ายสุดสุด ก็เช่นเมื่อ 7-8 ปีก่อน เมื่อสังคมเริ่มรู้ความจริงว่าเงินสำรองของประเทศไทยในขณะนั้นแทบไม่มีเหลือ เพราะแบงก์ชาติเอาไปสู้กับนักเก็งกำไรค่าเงินบาทจนหมดหน้าตัก ดีที่ได้เงินกู้จากไอเอ็มเอฟมาทำให้บัญชีเงินสำรองดีขึ้นทันที

และหลังจากนั้นก็เพิ่มขึ้นเรื่อยมา จนเมื่อสิ้นปีที่แล้วอยู่ในระดับห้าสิบพันล้านหรือห้าหมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

ทุนสำรองในระดับนี้บางคนบอกว่ามากเกินไป ประมาณสามสิบพันล้านเศษๆ ก็น่าจะพอแล้ว จะถือกันไว้มากมายทำไม แต่ไม่ได้บอกว่าควรจะลดและถ้าต้องลดโดยวิธีใด

เมื่อประมาณสองอาทิตย์ก่อน ประธานที่ปรึกษาของนายกรัฐมนตรี คุณพันธ์ศักดิ์ วิญญรัตน์ ก็โยนหินถามทางมาให้แก่สังคมหรือแบงก์ชาติโดยเฉพาะ

แม้จะไม่บอกตรงๆ ว่าจะให้เอาเงินสำรองที่เกินจำเป็นมาใช้ จะสำหรับเมกกะหรือมินิโปรเจ็คต์ก็ตาม จริงหรือที่เรามีเงินสำรองมากเกินไปแล้ว

การเปลี่ยนแปลงในทุนสำรองของชาติ ถือในรูปสินทรัพย์ต่างประเทศ ซึ่งมักดูแลและบริหารโดยธนาคารกลางนั้น นอกจากจะเป็นผลลัพธ์ที่เกิดจากการตีมูลค่าราคาสินทรัพย์ การเปลี่ยนแปลงที่เกิดจากผลของอัตราแลกเปลี่ยน รวมทั้งดอกผลที่งอกขึ้นจากกองสินทรัพย์

ปัจจัยสำคัญที่ทำให้ทุนสำรองเพิ่มหรือลด (ในกรณีที่อัตราแลกเปลี่ยนไม่ทำงานอย่างเสรี) ก็คือ สถานภาพของดุลชำระเงิน ตั้งแต่ประเทศไทยเผชิญภาวะเศรษฐกิจตั้งแต่ปี 2540 เป็นต้นมา เรามีดุลชำระเงินที่เกินดุลเกือบทุกปี (รวมทั้งดุลสินค้าบริการก็เกินดุลมาตลอด) ทำให้ประเทศไทยมีสิทธิเรียกร้องที่เป็นสินทรัพย์เงินตราต่างประเทศเพิ่มขึ้น สถานะดุลชำระเงินนี้ไม่จำเป็นต้องขาดดุล เกินดุล

ถ้าธนาคารแห่งประเทศไทย(ธปท.) ปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนทำงานลอยตัวอย่างแท้จริงหรือที่เรียกว่า Pure Float เมื่อไรที่ต่างประเทศต้องการเงินบาทมากขึ้นด้วยเหตุผลใดก็ตาม และเอาดอลลาร์มาขาย เงินบาทก็จะมีค่าแข็งขึ้น หรือในทางกลับกัน ดุลชำระเงินจะอยู่ในดุลยภาพเสมอ โดยมีอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวปรับ

ในความเป็นจริง ธปท.แทรกแซงตลาด และมีผลต่ออัตราแลกเปลี่ยนเสมอมา หรือที่เรียกกันว่า Managed Float เพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทเปลี่ยนแปลงมาก รุนแรง หรือเร็วเกินไปในช่วงเวลาหนึ่งๆ ดุลชำระเงินที่เกินดุลจะทำให้ทุนสำรองเพิ่ม เพราะ ธปท.รับซื้อดอลลาร์ไว้(แลกกับการปล่อยเงินบาทออกมาในตลาด) เพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทแข็งเร็ว และมากเกินไป

หรือในทางกลับกันเมื่อดุลชำระเงินขาดดุล ถ้า ธปท.ไม่ต้องการเห็นค่าเงินบาทอ่อนตัวมากและเร็วจนเกินไป ก็จะขายดอลลาร์จากทุนสำรอง

ในช่วงก่อนเกิดวิกฤตที่เราใช้ระบบตะกร้าเงินให้ค่าเงินบาทคงที่ เราเคยมีทุนสำรองประมาณ 37 พันล้านเหรียญสหรัฐ ในหลักการแล้วเมื่อ ธปท.ประกาศใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ความสำคัญ และการพึ่งพาเงินทุนสำรองในระยะยาว น่าจะลดลงไป แต่จริงๆ แล้วมิได้เป็นเช่นนั้น ธปท.ไม่ได้เป็นข้อยกเว้น ในประเทศกำลังพัฒนาจำนวนมาก โดยเฉพาะในเอเชีย ที่เข้าสู่ระบบลอยตัวค่าเงิน ทุนสำรองของทางการกลับเพิ่มสูงขึ้นอย่างมาก มีความสำคัญมากขึ้นด้วยซ้ำในบริบทใหม่

จะเห็นได้จากตารางข้างล่าง 2 ใน 3 ของทุนสำรองโลก กระจุกตัวอยู่ในกลุ่มประเทศเอเชียเพียง 9 ประเทศ จีนประเทศเดียวถือครองถึงร้อยละ 16 (จีนไม่ได้ลอยตัวค่าเงินหยวน) ใน 7 ปี ตั้งแต่วิกฤตทุนสำรองของไทยเพิ่มขึ้น 1 เท่าตัว แต่เกาหลีเพิ่มขึ้นถึง 5 เท่าตัว และหลายประเทศเพิ่มในส่วนที่สูงกว่าไทยมาก นอกจากนี้จะเห็นว่าหลายประเทศ มีทุนสำรองสูงกว่าระดับหนี้ต่างประเทศ

อะไรคือสาเหตุ

เชื่อกันว่านอกเหนือจากปัจจัยด้านอุปทานของดอลลาร์ ที่มาจากการขาดดุลของสหรัฐกับภูมิภาคเอเชีย และความมั่นใจของต่างประเทศในการลงทุนในกลุ่มประเทศ และภูมิภาคนี้แล้ว การเปลี่ยนแปลงในพฤติกรรมทางด้านอุปสงค์ หรือการถือครองทุนสำรองของทางการ หลังวิกฤตก็มีบทบาท และเป็นจุดเปลี่ยนในเชิงโครงสร้างที่สำคัญ

หลายประเทศเริ่มเรียนรู้บทเรียนจากวิกฤตครั้งที่ผ่านมาว่า ทุนสำรองที่ไม่พอเพียงหรือน้อยเกินไป เมื่อดำรงอยู่กับปัจจัยพื้นฐานที่อ่อนแอ (เช่น การลงทุนจนเลยเถิดเกินไปให้ผลตอบแทนต่ำ การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับที่สูงต่อเนื่อง การที่ค่าเงินของประเทศมีค่าสูงเกินไปไม่สมจริง ระบบธนาคารการปล่อยสินเชื่อหละหลวม และการกำกับอ่อนแอ เป็นต้น) จะทำให้การป้องกันวิกฤตลำบากยุ่งยากขึ้น โอกาสเกิดวิกฤตที่คาดไม่ถึงง่ายและรุนแรงขึ้น หรือเมื่อเกิดวิกฤตแล้ว วิกฤตดำรงอยู่ต่อเนื่องหลายปีความเสียหายมหาศาล

ในกรณีของไทยเห็นได้จากผลการวิจัยของ ดร.อัมมาร สยามวาลา และ ณัฐนันท์ วิจิตรอักษร ซึ่งพบว่าความเสียหาย ที่เกิดจากการที่ผลผลิตลดลง และความเสียหายทางการเงินของภาคเอกชนรวมแล้วสูงถึงประมาณ 5.3 ล้านล้านบาท หรือเกือบเท่ากับ GDP ประเทศไทย 1 ปี ภาครัฐต้องรับภาระในรูปหนี้สาธารณะ หรือภาระทางภาษีในปัจจุบัน และอนาคต ประมาณ 1.4 ล้านล้านบาท นี่เป็นการมองบทบาทของทุนสำรองที่จะป้องกันการล้มละลายมากกว่าเรื่องสภาพคล่องแบบเดิมๆ ทำหน้าที่คล้ายกับการซื้อประกันโดยมีต้นทุนคือการจ่ายค่าพรีเมียม

ทุนสำรองอาจไม่มีความสำคัญสำหรับประเทศอุตสาหกรรมที่เลือกระบบลอยตัวอัตราแลกเปลี่ยน แต่ลึกๆ แล้วสำหรับประเทศกำลังพัฒนาที่เป็นส่วนหนึ่งของตลาดเงินทุนโลกดำเนินนโยบายให้ทุนเข้าออกได้เสรี ประเทศเหล่านี้แม้จะประกาศค่าเงินลอยตัวก็จริงแต่ลึกๆ ก็ยัง "ปอดแหกจากการลอยตัว" (fear of floating) เลยต้องลอยตัวแบบสวมเสื้อชูชีพตลอดเวลา ไม่ต้องการเห็นค่าเงินของตนเองเปลี่ยนแปลงเสรีจนคุมไม่ได้ เพราะเกรงว่าการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนในทิศทาง และระดับที่ไม่พึงประสงค์ จะกระทบต่อภาคเศรษฐกิจในทางลบมากจนเกินไป

และที่สำคัญประเทศเหล่านี้ตระหนักดีว่าภาครัฐและเอกชนของตน ยังไม่สามารถกู้เงินในต่างประเทศ ที่ออกเป็นเงินสกุลของตนเอง ได้เหมือนประเทศในกลุ่ม G3  หรือประเทศอุตสาหกรรมอื่นๆ ซึ่งรวมแล้วประมาณ 10 สกุลเงิน มีสัดส่วนเกือบ 100% ของเงินสกุลที่ใช้ในการกู้ยืม

ประเทศกำลังพัฒนาเหล่านี้จึงกลัวความเสียหายจากอัตราแลกเปลี่ยนเมื่อสกุลเงินของหนี้มีค่าแข็งขึ้น และกระทบต่องบดุลของหน่วยเศรษฐกิจ

ความวิตกดังกล่าวแปลงเป็นความจำเป็นในการสร้างทุนสำรองเพื่อแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน

นอกจากนี้การที่ประเทศในภูมิภาคนี้ถือทุนสำรองที่สูงก็ทำให้เกิดผลการเปรียบเทียบตามอย่างกัน ทุนสำรองที่สูง ช่วยเพิ่มความมั่นใจ ให้กับต่างประเทศมีผลต่อการจัดลำดับ และอัตราดอกเบี้ยการกู้เงินจากต่างประเทศ การถือเงินสำรองมีต้นทุนเสมอ ซึ่งต้องเทียบกับผลได้ และก็มักจะไม่ง่ายอย่างที่คิด เนื่องจากทุนสำรอง มักมีสภาพคล่องสูงความเสี่ยงต่ำ ผลตอบแทนจึงมักจะต่ำเมื่อเทียบกับเงินกู้ต่างประเทศที่ต้องจ่ายสูง ประเทศจึงควรมีบริหารหนี้ต่างประเทศของประเทศที่ดี เช่น ไม่ให้ความสำคัญกับหนี้ที่สูงเกินไปโดยการเก็บภาษี เช่น ที่ทำในชิลี

นอกจากนี้ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ระดับทุนสำรองที่ต่ำ หรือสูงเกินไปอย่างเดียว การมีนโยบาย และกลไกการบริหารทุนสำรองที่เหมาะสม จะช่วยลดต้นทุนการถือทุนสำรองโดยให้มีการลงทุนที่ให้สภาพคล่องสูง แต่ผลตอบแทนก็ยังดีไม่ใช่ลงทุนเฉพาะสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยง เช่น ตั๋วเงินคลังของสหรัฐ การลงทุนในหุ้นสามัญในสัดส่วนที่รับได้ไม่สูงเกินไป แม้จะเสี่ยงขึ้นมาบ้าง แต่ก็คุ้มเมื่อเทียบกับประโยชน์ที่ได้ จากการไม่เกิดจากความเสียหายทางเศรษฐกิจ

การมีกฎหมายและนโยบายนำทุนสำรองมาใช้เพื่อการพัฒนาประเทศ ควรทำเป็นกรณีๆ และแบบค่อยเป็นค่อยไป ในสภาพที่อำนาจในระบบการเมืองไทย ยังมีความไม่สมมาตรขาดระบบการตรวจสอบควบคุมที่ดีของสังคม

ขณะเดียวกันสังคมก็ต้องตระหนักเช่นกันว่า ทุนสำรองไม่ว่าจะสูงแค่ไหนถ้าปัจจัยพื้นฐานอ่อนแอทุนสำรองแค่ไหนก็ไม่พอ

นอกจากนี้ทุนสำรองที่สูงมากเกินไปอย่างไร้เหตุผล (ซึ่งผู้เขียนเห็นว่าไม่ใช่กรณีของประเทศไทยในขณะนี้) ก็เป็นดาบสองคม เพราะสามารถใช้เป็นข้ออ้างแบบผิดๆ ของฝ่ายการเมืองว่าประเทศแข็งแกร่ง และละเลยการปฏิรูปที่น่าจะเกิดขึ้น

ระดับความพอเพียงของทุนสำรองระหว่างประเทศที่เหมาะสมที่สุด (optimum reserve) ของแต่ละประเทศ มองจากมิติทางเศรษฐศาสตร์ และการเมืองยังไม่เพียงพอที่จะกำหนดได้ โดยดูจากอัตราส่วนที่คุ้นเคย หรือที่ใช้กันในระหว่างประเทศเท่านั้น เช่น ดูสัดส่วนเงินสำรองต่อเงินกู้ต่างประเทศระยะสั้น เงินสำรองต่อปริมาณเงิน เป็นต้น เพราะประสบการณ์ของประเทศที่ประสบวิกฤตมาในภูมิภาคต่างๆ และของโลกมักจะชี้ให้เห็นว่า ที่มาของวิกฤตในแต่ละช่วงมีสาเหตุ และลักษณะที่ต่างกัน และมักจะคาดไม่ถึงแม้จะสามารถอธิบายได้ เมื่อเกิดวิกฤตแล้ว

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดก็คือ ระบบการเงินโลกที่มีขนาดใหญ่และเคลื่อนย้ายได้อย่างเสรี การโจมเพื่อเก็งกำไรค่าเงินเกิดขึ้นได้เสมอ และมีขนาดเงินทุนมหาศาล การตัดสินความพอเพียงเงินทุนสำรองในระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว เพื่อป้องกันและต่อสู้กับการเก็งกำไรต้องดูจากขนาดระดับทุนสำรอง ซึ่งมักจะต้องมีระดับเป็นร้อยๆ พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เช่น กรณีของจีนไม่ใช่ดูจากสัดส่วนต่อเงินกู้ต่างประเทศระยะสั้น

ในที่สุดระดับทุนสำรองระหว่างประเทศที่เหมาะสมจะขึ้นอยู่กับรสนิยม หรือสมการอรรถประโยชน์ของธนาคารแห่งประเทศไทย และฝ่ายการเมือง ธนาคารกลางที่ให้ความสำคัญกับอนาคตให้น้ำหนักในผลของความเสียหาย ที่จะเกิดจากวิกฤตซึ่งคาดการไม่ได้และต้องการป้องกันก็จะให้ความสำคัญกับระดับทุนสำรองที่ค่อนข้างสูง ขณะเดียวกันสำหรับฝ่ายการเมืองก็สามารถทำนายได้เช่นกัน รัฐบาลที่เน้นประชานิยม ให้ความสำคัญกับการบริโภคของประชาชน ให้ความสำคัญกับปัจจุบันมากกว่าอนาคต ประเทศไร้เสถียรภาพมีคอร์ปชั่นแนวโน้มประเทศก็จะถือทุนสำรองในระดับที่ต่ำ

ถ้ารัฐบาลทักษิณสองมุ่งที่จะเป็นรัฐบาลที่สร้างชาติดังที่หาเสียงไว้ เราน่าจะคาดว่าประเทศไทยในหลายปีข้างหน้า มีแนวโน้มที่จะถือทุนสำรองในระดับที่เหมาะสม ที่สูงกว่าที่เคยเป็นมาในอดีต

หน้า 6