ปิยสวัสดิ์ อัมระนันทน์, PiyasvastiA@k-asset.co.th   กรุงเทพธุรกิจ  วันที่  9  กันยายน พ.ศ. 2547

ปัจจัยลบที่กระทบเศรษฐกิจไทย อย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่ต้นปีนี้ จนน่าวิตกกังวลมากที่สุด คือ ราคาน้ำมัน เพราะหมายถึง การถ่ายเทเงินจำนวนมหาศาล จากประเทศผู้นำเข้าน้ำมัน ไปยังประเทศผู้ส่งออกน้ำมัน ซึ่งมีผลมากพอ ในการลดความต้องการรวม ในระบบเศรษฐกิจ ถ้าราคาน้ำมันดิบเพิ่ม 10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เป็นเวลาหนึ่งปี มีการประเมินว่า จะทำให้ GDP ของประเทศ OECD และเอเชียลดลง 0.4% และ 0.8% ตามลำดับ

สำหรับไทยนั้น หมายถึง การสูญเสียเงินตราต่างประเทศเพิ่มขึ้นปีละหนึ่งแสนล้านบาท หรือ 1.7% ของ GDP และถ้ารวมผลกระทบทางอ้อมจากเศรษฐกิจและการค้าโลกที่ชะลอลง และผลกระทบต่อเนื่องต่อการบริโภคและการลงทุนแล้ว (Multiplier Effect) การขยายตัวของ GDP ลดลง 2% แม้จะตรึงราคาขายปลีกในประเทศ แต่ช่วยประวิงผลกระทบช่วงเวลาหนึ่งเท่านั้น แต่ในที่สุด ผลกระทบนั้นก็หลีกเลี่ยงไม่พ้น

ประเด็นสำคัญจึงขึ้นอยู่กับราคาน้ำมัน ว่า จะอยู่ในระดับสูงอีกนานเท่าใด ถ้าสาเหตุหลักของราคาน้ำมันที่สูงในปัจจุบัน คือการเก็งกำไร และความกังวลน้ำมันขาดแคลน เพราะการก่อการร้าย ราคาคงสูงเกิน 40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ได้ไม่นาน ถ้าราคาลดลงผลกระทบต่อเศรษฐกิจจะไม่มาก และตลาดหุ้นก็จะเริ่มฟื้นตัวได้ แต่ถ้าราคาที่สูงเป็นผลจากอุปสงค์และอุปทาน ตามด้วยการเก็งกำไร และการซื้อล่วงหน้าเพื่อประกันความเสี่ยง กรณีนี้ราคาอาจอยู่ในระดับที่ค่อนข้างสูง จนราคาที่สูงทำให้เศรษฐกิจโลก และความต้องการน้ำมันชะลอลง รวมทั้งกระตุ้นการทดแทน โดยพลังงานประเภทอื่น และการผลิตน้ำมันดิบในประเทศต่างๆ

ในระยะยาว ผมคิดว่าราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) น่าจะอยู่ในระดับ 30-35 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เพราะเป็นระดับที่สร้างแรงจูงใจในการลงทุนและผลิตน้ำมันดิบในแหล่งใหม่ๆ และทำให้มีการทดแทนในระดับหนึ่ง แต่ในช่วงสั้นราคายังผันผวนและอยู่ในระดับค่อนข้างสูง จนราคาที่สูงทำให้การใช้น้ำมันเริ่มชะลอลง ซึ่งจะเริ่มเห็นในช่วง 4 เดือนสุดท้ายของปีนี้ บลจ.กสิกรไทย จึงคาดการณ์ว่าราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) จะอยู่ที่ 38 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล โดยเฉลี่ยในปี 2547 ก่อนลดเหลือ 32 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล โดยเฉลี่ยในปี 2548

ที่จริงแล้วยังมีปัจจัยบวกอีกมาก ที่ช่วยขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทย โดยเฉพาะการส่งออกที่ยังขยายตัวดี ทำให้ชาวไร่ชาวนามีรายได้เพิ่มขึ้น อัตราดอกเบี้ยต่ำ ทำให้การบริโภคของประชาชนยังขยายตัว กำลังการผลิตส่วนเกินของภาคอุตสาหกรรม และบริการพื้นฐานลดลงอย่างต่อเนื่อง ทำให้การลงทุนเริ่มฟื้นตัวอย่างชัดเจน และจะเป็นแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทยที่สำคัญในช่วง 3 ปีข้างหน้า ดุลบัญชีเดินสะพัดยังเกินดุลทั้งที่ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นมาก ซึ่งหมายความว่าภาระหนี้สินต่างประเทศสุทธิยังลดลง ส่วนเงินเฟ้อนั้น เริ่มสูงขึ้น แต่ก็ยังอยู่ในเกณฑ์ที่ไม่น่าเป็นห่วง แม้ว่าจะมีการปรับราคาน้ำมันก็ตาม ดังนั้น จึงไม่แปลกที่ GDP ขยายตัว 6.4% ในช่วงครึ่งแรกของปีนี้

อย่างไรก็ตาม คาดว่าราคาน้ำมันที่สูงขึ้น จะเริ่มส่งผลกระทบในช่วงครึ่งหลังของปี 2547 แม้ว่ารัฐจะตรึงราคาน้ำมันดีเซล ซึ่งช่วยประวิงผลกระทบต่อผู้ใช้น้ำมันดีเซลได้ในระยะหนึ่ง แต่ราคาน้ำมันเบนซิน น้ำมันเครื่องบิน น้ำมันเตา ปิโตรเคมี และถ่านหิน ที่เพิ่มขึ้นได้มีผลกระทบต่อผู้ประกอบการไปแล้ว

บลจ.กสิกรไทย จึงคาดว่าการขยายตัวของ GDP ในช่วงครึ่งหลังของปีนี้จะต่ำกว่า 6% โดยการขยายตัวทั้งปี 2547 จะอยู่ในระดับ 6.0% ส่วนในปี 2548 นั้น น้ำมันจะมีผลกระทบต่อเนื่อง แต่เศรษฐกิจไทยก็จะได้รับประโยชน์จากการขยายตัวของการลงทุน และการผลิตภาคเกษตรที่น่าจะดีกว่าในปีนี้ ทำให้การขยายตัวของ GDP อยู่ในระดับ 5.5% แต่ถ้าราคาน้ำมันไม่ยอมลง เช่น ยืนอยู่ในระดับ 40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ตลอดครึ่งแรกของปี 2548 การขยายตัวของ GDP ก็จะลดลงสู่ระดับ 5% แม้เป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับการขยายตัวช่วง 3 ปีที่ผ่านมา แต่ก็ยังห่างไกลจากสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงปี 2540-2541 อย่างไรก็ตาม ราคาน้ำมันในตลาดโลกที่ลดลงก็จะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลก โดยการขยายตัวของเศรษฐกิจในปี 2549 น่าจะดีกว่าในปี 2548 ดังนั้น การชะลอตัวของเศรษฐกิจในครั้งนี้ น่าจะเป็นการชะลอลงชั่วคราว

สำหรับผลประกอบการของธุรกิจต่างๆ ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นั้น บลจ.กสิกรไทยคาดการณ์ไว้ตั้งแต่ต้นปีนี้ว่า กำไรสุทธิขยายตัว 25% แต่จากปัจจัยลบต่างๆ ที่กระหน่ำเข้ามา จึงต้องทบทวนประมาณการ โดยพิจารณาเป็นรายบริษัทที่ทางบลจ.กสิกรไทย ติดตามซึ่งครอบคลุม 70% ของมูลค่าตลาด (Market Capitalization) ปรากฏว่ากำไรสุทธิคาดว่าจะขยายตัว 25% ในปี 2547 ทั้งนี้ ในช่วงครึ่งแรกของปีนี้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น 29%

อย่างไรก็ตาม การขยายตัวของกำไรปี 2548 จะลดเหลือ 10% เทียบกับประมาณการเดิม 14% เหตุผลที่กำไรปี 2547 เพิ่มขึ้นในอัตราที่สูงอยู่ในกลุ่มพลังงานและปิโตรเคมี รวมถึงกลุ่มวัตถุดิบและการเดินเรือ ธุรกิจที่สามารถผ่านต้นทุนที่สูงให้แก่กลุ่มผู้บริโภค และธุรกิจที่ใช้น้ำมันน้อยในกระบวนการผลิต เช่น ธนาคาร (16% ของตลาด) และโทรคมนาคม (12% ของตลาด) ประการสุดท้ายธุรกิจไทยในปัจจุบันกู้เงินไม่มาก เมื่อเทียบกับก่อนวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 และบริษัทที่กู้เงินจำนวนมากอยู่ในรูปของหุ้นกู้ ดังนั้น ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นกระทบผลประกอบการเพียงเล็กน้อย

จากการประมาณการดังกล่าวปรากฏว่า ราคาหุ้นในตลาดไทยยังน่าสนใจ เมื่อเทียบกับตลาดอื่น ราคาต่อกำไรเฉลี่ย (P/E Ratio) จากหุ้นที่บลจ.กสิกรไทย ติดตามอยู่ในระดับ 9.5 และ 8.6 ในปี 2547 และ 2548 ตามลำดับ เทียบกับระดับ 14.6 ในปี 2546 ในขณะที่อัตราผลตอบแทนต่อเงินปันผลเฉลี่ยอยู่ในระดับ 3.6% และ 4.1% ในปี 2547 และ 2548 ตามลำดับ ถ้าเทียบกับตลาดอื่นในภูมิภาคนี้แล้ว มีเพียงอินโดนีเซียและเกาหลีใต้ที่ราคาหุ้นดูต่ำกว่าไทย ผมจึงไม่แปลกใจที่บริษัทหลักทรัพย์ต่างชาติ เริ่มเพิ่มน้ำหนักการลงทุนในไทย เช่น Merrill Lynch เป็นต้น

หากราคาน้ำมันไม่ยอมลดลง ภาวะเศรษฐกิจไทยและโลกในปี 2548 อาจไม่ดีอย่างที่ผมได้วาดภาพไว้ ฉะนั้นราคาหุ้นยังมีความผันผวนจนเป็นที่ชัดเจน ว่า ราคาน้ำมันลดลงแล้ว การฟื้นตัวของตลาดหลักทรัพย์จึงเริ่มขึ้นได้ แต่สำหรับผู้ลงทุนระยะยาว เช่น ผู้ที่จะลงทุนในกองทุนรวมหุ้นระยะยาว ควรมองระยะยาวไปถึงปี 2549 ซึ่งน่าจะดีกว่าในปี 2548