บทความ    โดย อนุวัฒน์ ชลไพศาล สถาบันพัฒนาการศึกษาเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์ anuwat@dpu.ac.th   ประชาชาติธุรกิจ หน้า 8   วันที่ 26 สิงหาคม 2547  ปีที่ 28 ฉบับที่ 3613 (2813)

ผมตื่นเต้นชะมัด เมื่อครั้งแรกที่ได้ข่าวว่าท่านนายกรัฐมนตรีของไทยเสนอให้มีการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย เวลาล่วงไป 2 ปี ความตื่นเต้นของผมมลายสิ้น เมื่อผมพบข้อเท็จจริงที่ว่า ตลาดพันธบัตรเอเชียอาจไม่เติบโต

พัฒนาการของข้อเสนอ

การจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย

หลังวิกฤตการณ์การเงินเอเชีย 2540 บรรดาประเทศในภูมิภาคเอเชียต่างนำเสนอ ข้อเสนอการจัดระเบียบการเงินภายในภูมิภาคเอเชียใหม่ (Asian financial architecture) โดยมีเป้าหมายพื้นฐานเพื่อรักษาเสถียรภาพการเงินในภูมิภาคเอเชีย ญี่ปุ่นเสนอให้มีการจัดตั้งกองทุนการเงินเอเชีย (Asian monetary fund : AMF) เพื่อทดแทนบทบาทของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ใน ภูมิภาคเอเชีย ฮ่องกงเสนอให้มีการจัดตั้งธนาคารเอเชียเพื่อการบูรณะและพัฒนา (Asian bank for reconstruction and development : ABRD) เพื่อทดแทนบทบาทของธนาคารโลก (IBRD) ขณะที่ประเทศไทยเสนอให้มีการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย (Asian bond market) และกองทุนพันธบัตรเอเชีย (Asian bond fund)

"ทักษิณ ชินวัตร" เสนอแนวคิดการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียครั้งแรก ในที่ประชุมความร่วมมือเอเชีย (Asian cooperation dialogue : ACD) ครั้งที่ 1 ในเดือนมิถุนายน 2545 หลังจากนั้นข้อเสนอการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียก็กลายสภาพเป็นวาระพิจารณาสำคัญในกรอบความร่วมมือต่างๆ ในภูมิภาคเอเชีย อันได้แก่

กรอบความร่วมมือเอเชีย (Asia cooperation dialogue : ACD) มีการจัดตั้งคณะทำงานความร่วมมือทางการเงิน กรอบการประชุมรัฐมนตรีคลัง เอเปก (APEC finance ministers meeting : APEC FMM) ศึกษาด้านการค้ำประกันตราสารหนี้ และการจัดอันดับความน่าเชื่อถือของพันธบัตร กรอบการประชุมผู้บริหารธนาคารกลางภูมิภาคเอเชียตะวันออกและแปซิฟิก (executives" meeting of East Asia-Pacific central banks : EMEAP) จัดตั้งกองทุนพันธบัตรเอเชีย (Asian bond fund) เพื่อเพิ่มความต้องการซื้อพันธบัตร กรอบการประชุมความร่วมมืออาเซียน จีน ญี่ปุ่น และเกาหลีใต้ (ASEAN plus three) ศึกษาความสัมพันธ์ และความร่วมมือด้านการเงิน และกรอบการประชุมความร่วมมือเอเชีย-ยุโรป (Asia-Europe meeting : ASEM) ศึกษาความสัมพันธ์และผสานความร่วมมือระหว่าง พันธบัตรยูโร (Euro bond) และพันธบัตรเอเชีย (Asia bond)

ข้อเสนอการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียในขั้นแรกเสนอให้ภาครัฐบาลในภูมิภาคเอเชียสละเงินทุนสำรองระหว่างประเทศจำนวน 1 เปอร์เซ็นต์ (คาดว่าจะได้เงินทั้งสิ้น 1 หมื่นล้านเหรียญดอลลาร์อเมริกัน) เพื่อจัดตั้งกองทุนพันธบัตรเอเชีย ใช้ในการซื้อพันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาล และวิสาหกิจภูมิภาคเอเชีย

เหตุใดจึงมีความต้องการ

จัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย

วงวิชาการเชื่อว่าความต้องการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียเกิดจากสาเหตุสำคัญ 2 ประการ

ประการแรก เป็นวิวาทะในวงวิชาการเศรษฐ ศาสตร์ระหว่างประเทศช่วงหลัง 2540 ในเรื่องประสิทธิภาพการจัดสรรทรัพยากรการเงินของ market-based financial system ที่เหนือกว่า bank-based financial system

ในกรณีภูมิภาคเอเชีย ประเทศส่วนใหญ่ยึดถือ bank-based financial system โดยใช้ภาคธนาคารเป็นตัวกลางการจัดสรรทรัพยากรระหว่างการออมกับการลงทุน ซึ่งต่างจากกรณีสหรัฐอเมริกาและอังกฤษ ที่ยึดถือ market-based financial system ที่ใช้ตลาดทุนเป็นตัวกลางการจัดสรรทรัพยากร ในสหรัฐอเมริกาและอังกฤษ วิสาหกิจที่ต้องการเงินทุนต้องออกหลักทรัพย์เพื่อขายในตลาด โดยผู้มีเงินออมเป็นผู้ตัดสินใจว่าจะซื้อหลักทรัพย์ที่ออกโดยบริษัทใด

ประวัติศาสตร์ชี้ให้เห็นว่า bank-based financial system ในกรณีเอเชีย ก่อให้เกิดปัญหาความไร้ประสิทธิภาพในการจัดสรรทรัพยากรหลายประการ อาทิ เมื่อตลาดพันธบัตรไม่มีการพัฒนา bank-based financial system ทำให้ภาคการธนาคารมีขนาดใหญ่เกินไป ธนาคารกลายเป็นผู้ผูกขาดการเป็นตัวกลางทางการเงิน ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยไม่สามารถสะท้อนต้นทุนค่าเสียโอกาสในการออมและการลงทุน อันนำไปสู่ระดับการลงทุนในบาง กิจกรรมที่มากหรือน้อยเกินไป

ประการที่สอง ความไม่สัมพันธ์กันระหว่าง การกู้ยืมและการลงทุน หลายโครงการกู้ยืมระยะสั้น เพื่อนำเงินมาสนับสนุนโครงการที่คืนทุนระยะยาว (maturity mismatch) ขณะที่หลายโครงการกู้ยืมเป็นเงินตราสกุลต่างชาติ (ดอลลาร์อเมริกัน) และต้องชำระคืนเป็นเงินบาท (currency mismatch) ซึ่งลักษณะการกู้ยืมเพื่อการลงทุนดังกล่าวต่างประสบปัญหาเมื่อเกิดการเคลื่อนย้ายทุนออกจากภูมิภาคเอเชีย และ/หรือ เกิดความผันผวนในอัตราแลกเปลี่ยน

จากเหตุผลทั้ง 2 ประการ การจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียเป็นแนวทางในการแก้ปัญหาความไร้เสถียรภาพในเอเชีย เนื่องจากธรรมชาติ ของพันธบัตรเป็นแหล่งเงินทุนที่มีเสถียรภาพ และระยะเวลาในการไถ่ถอนก็สามารถคาดการณ์ได้ง่าย

เหตุใดตลาดพันธบัตรเอเชีย

จึงไม่เติบโต ?

งานวิจัยที่ดีมากอย่างน้อย 2 ชิ้น (ทั้งสองชิ้นมีนักวิจัยไทยร่วมศึกษา 1 คน) ชี้ให้เห็นถึงอุปสรรคในการเติบโตของตลาดพันธบัตรเอเชีย

งานวิจัยชี้ให้เห็นว่า แม้เอเชียตะวันออก จะมีระดับเงินออมที่สูงเมื่อเทียบกับภูมิภาคอื่น แต่เนื่องจากการขาดการพัฒนาคุณภาพสาธารณูปโภคพื้นฐานทางการเงิน (financial infrastructure) ซึ่งเป็นเงื่อนไขพื้นฐาน ในการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย ทำให้เงินออมในเอเชียมุ่งไปลงทุนในตลาดพันธบัตรภูมิภาคอื่น เช่น ตลาดพันธบัตรในสหรัฐอเมริกา อังกฤษ และยุโรป เนื่องจากตลาดดังกล่าวมีต้นทุนธุรกรรมต่ำกว่า และความเสี่ยงน้อยกว่า

โดยเงื่อนไขพื้นฐานในการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชียมีอาทิ

1.การจัดตั้งกรอบกฎหมายและการบังคับใช้กฎหมายสัญญาที่เกี่ยวข้องในธุรกรรมการเงิน

2.การพัฒนามาตรฐานระบบบัญชีและการเปิดเผยข้อมูล

3.การจัดตั้งสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือของพันธบัตร

โดยงานวิจัยชี้ว่า ดัชนีวัดคุณภาพเงื่อนไขพื้นฐานในกรณีเอเชียยังต่ำกว่ามาตรฐานมากเมื่อเทียบกับกรณีสหรัฐอเมริกา อังกฤษ และยุโรป (ดูตารางที่ 1)

ยิ่งไปกว่านั้น การที่ภาครัฐบาลในภูมิภาคเอเชียตะวันออกดำเนินนโยบายการคลังเกินดุล (budget surplus) และสมดุล (budget balance) เป็นระยะเวลานานทำให้ภาครัฐบาลไม่มีความจำเป็นต้องพึ่งพิงตลาดพันธบัตร ในกรณีประเทศไทย ข้อเท็จจริงพบว่ารัฐบาลไทยไม่มีการออกพันธบัตรในช่วงปี 2533 ถึง 2541

นอกจากปัจจัยทางสถาบันข้างต้นที่ด้อยคุณภาพ งานวิจัยยังชี้ให้เห็นว่าลักษณะธรรมชาติของขนาดประเทศที่เล็ก ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และการผูกขาดของภาครัฐบาล ล้วนเป็นอุปสรรคสำคัญต่อการเติบโตของพันธบัตรเอเชีย

บทความที่น่าอ่าน

ผมอยู่ในยุคที่ท่านนายกรัฐมนตรีชอบอ่านหนังสือ นอกจากชอบอ่านแล้วยังแนะนำหนังสือให้คนรอบข้างอ่านด้วย แต่ด้วยความปัญญาทึบของผม ผมเห็นว่าหนังสือที่ท่านแนะนำให้อ่านส่วนมากล้วนเกี่ยวกับเรื่องการบริหารจัดการ ซึ่งการอ่านน่าจะก่อประโยชน์โภคผลต่อธุรกิจครอบครัว และบริษัทองค์กรที่ท่านสังกัด ผมจึงไม่ค่อยได้อ่าน

แม้ผมอ่านหนังสือมาน้อยแต่ก็ใจกว้างพอที่จะยอมรับว่าหนังสือเล่มใดดีหรือไม่ เป็นเรื่องรสนิยมโดยแท้ เพราะไม่สามารถหาประจักษ์พยานมาพิสูจน์ "ความดี" ของหนังสือได้ชัดเจน หนังสือที่ขายดีอาจไม่ใช่หนังสือที่ดี และหนังสือที่ดีอาจไม่ได้ทำให้บริหารองค์กร (ส่วนตัว) เก่ง หรือทำให้ร่ำรวย

เมื่อพูดถึงบทความน่าอ่าน Terentianus Maurus ปัญญาชนโรมันเคยกล่าวว่า ชะตากรรมของหนังสือขึ้นอยู่กับศักยภาพของผู้อ่าน (The fate of book depends on the capacity of the reader.) ผมเดาว่า หาก Maurus มาเกิดเป็นปัญญาชนไทยในยุคท่านนายกฯ คงกล่าวว่า

"The fate of the book and the country depends on the capacity of the reader."

หมายเหตุ - ผู้สนใจงานศึกษาที่ชี้ให้เห็นอุปสรรคในการจัดตั้งตลาดพันธบัตรเอเชีย โปรดอ่าน

Herring, Richard J. and Nathporn Chatusripitak. "The Case of the Missing Market : The Bond Market and Why it Matter for Financial Development", ADB Institute Working Paper 11, July, 2000.

Eichengreen, Barry and Pipat Luengnaruemitchai. "Why doesn"t Asia have Bigger Bond Market ?", National Bureau of Economic Research Working Paper 10576, June 2004.

วิวาทะระหว่าง Bank-Based Financial System กับ Market-Based Financial System โปรดอ่าน

Boot, Arnoud and Anjan Thakor. "Financial System Architecture", Review of Financial Studies 10, 1997, pp. 693-733.

รังสรรค์ ธนะพรพันธุ์. "Financial System Architecture", นิตยสารผู้จัดการ, สิงหาคม 2545.

ประชาชาติธุรกิจ หน้า 8