คอลัมน์ นอกรอบ  โดย ดร.นิตินัย ศิริสมรรถการ dr_nitinai@clickta.com  ประชาชาติธุรกิจ  หน้า 2  วันที่ 11 ธันวาคม 2546  ปีที่ 27 ฉบับที่ 3537 (2737)

ในช่วงปีที่ผ่านมา และปีที่กำลังจะมาถึง ถ้าพูดถึงเรื่องเงินๆ ทองๆ แล้ว คงไม่มีประเด็นไหนจะดุเด็ดเผ็ดร้อน เท่ากับเรื่องของตลาดหุ้นบ้านเราที่ทะยานขึ้นจาก 350.98 จุด ณ วันที่ 11 มี.ค. 2546 ขึ้นมาปิดเหนือ 500 จุดได้เป็นครั้งแรกในวันที่ 16 ก.ค. 2546 และยังคงทะยานอย่างต่อเนื่องจนทะลุมาปิดที่ระดับเกิน 700 จุดได้อย่างง่ายดายในวันที่ 18 ธ.ค. ที่ผ่านมา ซึ่งการปรับตัวขึ้นของตลาดอย่างรุนแรงถึงกว่า 100% ภายในระยะเวลาเพียงไม่ถึง 10 เดือนนี้ คงทำให้นักลงทุนยิ้มกันแก้มปริ มีเงินเต็มกระเป๋าไปตามๆ กัน ช่วงนี้ผมได้อ่านบทความของนักวิชาการผู้ทรงคุณวุฒิหลายท่าน ที่ได้ออกมาพูดถึงแนวโน้มตลาดหุ้นไทย ในปีหน้ากันไปมากพอสมควร เรื่องที่ว่าตลาดหุ้นไทยในปีหน้าจะสดใสหรือไม่ ถึงตรงนี้คงไม่ใช่ข้อกังขากันอีกต่อไปแล้วนะครับ เท่าที่สดับตรับฟังตอนนี้มีแต่คำถามว่า ปีหน้าตลาดหุ้นไทยจะสดใสขนาดไหน ดัชนีจะไปยืนอยู่สักระดับเท่าไหร่ ก่อนที่เราจะวาดฝันอะไรกันไปข้างหน้า ผมขออนุญาตพาท่านผู้อ่านย้อนกลับไปดูตลาดหุ้นบ้านเราก่อนดีกว่าครับว่า เกิดอะไรขึ้นกับตลาดกระทิงดุของไทยในปีที่ผ่านมา ทั้งนี้เพื่อที่จะได้ฝากให้นักลงทุนไทยเป็นข้อคิดในการลงทุนในปีหน้า เพราะผมไม่อยากเห็นแมงเม่าตายกันไปมากกว่านี้ครับ

อย่างที่ทราบกันดีอยู่ว่าการซื้อขายในตลาดหุ้นบ้านเราส่วนใหญ่เกิดจากนักลงทุนรายย่อย (ประมาณ 75% ของมูลค่าการซื้อขาย) จะมีนักลงทุนต่างชาติ และนักลงทุนสถาบันอยู่เพียงส่วนน้อย (ประมาณ15% และ 10% ของมูลค่าการซื้อขายตามลำดับ) แม้นักลงทุนรายย่อยจะครองการซื้อขายในตลาดอย่างมากมาโดยตลอด แต่ที่น่าฟังดูแล้วเหมือนเป็นเรื่องแปลกคือ ทิศทางการลงทุนของนักลงทุนรายย่อย ไม่เคยจะเป็นตัวชี้นำตลาดสักเท่าใดนัก แต่ในขณะที่การซื้อขายของนักลงทุนต่างชาติที่มีสัดส่วนเพียงน้อยนิดในตลาดหุ้น กลับเป็นปัจจัยสำคัญ ที่จะชี้นำทิศทางตลาดเสียแทน ที่ผ่านมาในอดีตช่วงใดที่ต่างชาติมีการเข้าซื้อในตลาดฯ มาก นักลงทุนรายย่อยก็จะมีความมั่นใจ เฮกันเข้าซื้อตาม ช่วงใดต่างชาติถอนเงินออกจากตลาดฯ นักลงทุนรายย่อยก็ต่างพากันซบเซา แห่กันเทขายหุ้นกันเป็นการใหญ่ ตรงนี้มานั่งนึกแล้วก็แปลกดีครับ สงสัยอาจเป็นเพราะชื่อกลุ่ม “นักลงทุนรายย่อย” ที่ตั้งไว้คงช่างเหมาะสมเสียจริงๆ คือ นักลงทุนในกลุ่มนี้ ประกอบด้วยกลุ่ม “ย่อยๆ” หลายๆ คน หลายๆ กลุ่ม รวมตัวกันโดยไม่มีผู้นำ หรือแม่ทัพในการบัญชาการแผนยุทธศาสตร์ของกลุ่ม จึงหันมาหาที่พึ่งทางจิตใจที่เชื่อถือได้ แล้วใช้ยุทธศาสตร์ของกลุ่มที่เชื่อถือได้นั้นเป็นปัจจัยชี้นำกองทัพ “รายย่อย” น่าเสียดาย ที่คนไทยเราชอบไปเชื่อฝรั่งมังค่าเค้าเสียด้วย นักลงทุนรายย่อยจึงค่อนข้างให้ความสำคัญ กับยุทธศาสตร์ของนักลงทุนต่างประเทศ มากกว่านักลงทุนประเภทสถาบันเสียนั่นกระมัง

แต่เมื่อดูกันลึกๆ ถึงนิสัยการซื้อขายหุ้นของนักลงทุนไทย ตั้งแต่สมัยดึกดำบรรพ์แล้ว จะไปพูดว่า นักลงทุนไทยตามต่างชาติอย่างเดียวเห็นจะไม่ถูกนัก จริงๆ แล้วแม้ว่าเราจะเรียกกลุ่ม นักลงทุนไทยที่ไม่ใช่สถาบันฯ ว่านักลงทุนรายย่อย แต่นักลงทุนรายย่อยจริงๆ บางคนก็ไม่ได้ซื้อขายกันแบบย่อยๆ สักเท่าใดนัก กลุ่มนักลงทุนรายย่อยที่มีการซื้อขายแบบใหญ่ๆ เป็นอะไรที่พวกนักลงทุนไทย ชอบเรียกกันติดปากว่า “ขาใหญ่”  แต่พวกนักลงทุนรายย่อยที่ไม่ได้เป็นขาใหญ่ชาวบ้านก็จะเรียกพวกนี้กันว่ากลุ่ม “แมงเม่า”  ซึ่งตรงนี้ผมขออนุญาตแยกนักลงทุนรายย่อยเป็น 2 กลุ่มหลักๆ คือ กลุ่มขาใหญ่ กับกลุ่มแมงเม่า แล้วกันนะครับ

ขาใหญ่มีส่วนสำคัญในการชี้นำตลาดไม่น้อยไปกว่าการซื้อขายฯ ของนักลงทุนต่างชาติเท่าใดนัก โดยเฉพาะในช่วงตลาดกระทิง การซื้อขายประเภท “บิ๊กล๊อต” ของขาใหญ่นี้เองที่ นักลงทุนไทยชอบเรียกว่าเป็นการ “ปั่นหุ้น”  ถ้าแมงเม่าได้เห็นว่ามีการซื้อบิ๊กล๊อตเข้ามาที่หุ้นตัวใด ก็จะต่างพาเฮกันเข้าซื้อหุ้นตัวนั้นตามโดยหวังว่า การที่ขาใหญ่เข้าหุ้นตัวไหนแล้ว จะดึงราคาหุ้นตัวนั้นขึ้นแล้ว ตนจะได้กำไรอย่างงามในการตามแม่ทัพภายในประเทศ อย่างขาใหญ่นี้ ในทางกลับกัน ถ้าขาใหญ่มีการขายบิ๊กล๊อต หรือที่พวกเราเรียกกันว่า “ทุบหุ้น” พวกแมงเม่า ก็มักจะพากันเทขาย เพราะเกรงว่าราคาจะลงไปมากกว่านี้ แต่ในภาวะตลาดกระทิงอย่างเช่นทุกวันนี้ การเข้าของขาใหญ่มักจะเป็นแนวโน้มการดันราคาขึ้นเสียมากกว่าการทุบหุ้น จึงทำให้หลายๆ คนคิดว่า “การปั่นหุ้นคือการลากราคาหุ้นขึ้น โดยการซื้อทีละมากๆ” ซึ่งตัวผมเองต้องสารภาพว่า ฟังๆ ดูแล้วก็ขัดๆ หูชอบกลว่าทำไมการซื้อแบบ บิ๊กล๊อต ถึงได้ต้องเป็นการปั่นหุ้นเสมอไป

จริงๆ แล้ว เหตุผลของการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นสามารถแยกได้เป็น 3 ประเด็นหลักๆ คือ 1. การเปลี่ยนแปลงตามปัจจัยพื้นฐาน 2. การเปลี่ยนแปลงจากการเก็งกำไร และ 3. การเปลี่ยนแปลงจากการปั่นราคา ซึ่งคนไทยเรามักชอบฟันธงกันว่าการขึ้นของราคาหุ้นจาก 10 เป็น 100 บาท ด้วยเวลาอันรวดเร็ว จะต้องเป็นการปั่นหุ้นอย่างแน่นอน ถ้าสมมติว่าหุ้นตัวหนึ่งราคา 10 บาท ปันผลหุ้นละ 1 บาท ต่อปี ก็เท่ากับว่าหุ้นนี้ปันผล 10% ต่อปี ถ้าปีถัดไปผลประกอบการดี มีการปันผลหุ้นละ 1.50 บาท เพิ่มขึ้น 50% ราคาก็ควรจะเป็น 15 บาท เพิ่มขึ้น 50% เช่นกัน การขึ้นของราคาจาก 10 บาท เป็น 15 บาทนี้ อาจเรียกได้ว่าเป็นการขึ้นของราคาจากปัจจัยพื้นฐาน ในกรณีที่ราคาหุ้นขึ้น 5 บาทในระยะเวลาหนึ่งปีนี้คงไม่รวดเร็วนักจนเรียกว่ามีการปั่นหุ้นนะครับ

แต่หากถ้าในกรณีที่บริษัทในตลาดหลักทรัพย์บริษัทหนึ่ง มีปัจจัยมากระทบผลประกอบการ มากกว่าการเติบโตของผลประกอบการปกติเช่น บริษัทนั้นได้รับการลดหนี้ หรือได้ชนะการประมูลโครงการใหญ่ๆ หรือแม้กระทั่งยอดขายสินค้าที่พุ่งกระฉูดจากภาวะเศรษฐกิจฟื้นตัว ปัจจัยที่ส่งผลกระทบ ต่อผลประกอบการอย่างรุนแรง ฉับพลัน (ฟังดูแล้วเหมือนโรคซาร์ยังงัยไม่ทราบ) โดยผลกระทบอาจจะไม่สามารถวัดออกมาเป็นตัวเลขได้อย่างชัดเจนนี้เอง ทำให้การคาดการณ์ราคาที่เหมาะสมเป็นไปได้ยากลำบาก และไม่มีสูตรตายตัว ตรงนี้ก็ต้องแล้วแต่ว่า นักลงทุนจะคาดเดากันไปว่าปัจจัยต่างๆ เหล่านั้นจะส่งผลดีต่อฐานะของบริษัทมากน้อยขนาดไหนทั้งในปีนี้และปีหน้า หากนักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อว่า ปัจจัยเหล่านั้นจะส่งผลดีมาก ก็จะแห่พากันรีบเข้าซื้อหุ้นตัวนั้นๆ โดยอาจไม่ต้องรอให้บริษัทนั้นๆ ประกาศผลประกอบการก็ได้ การคาดเดาของนักลงทุนนี้นำมาซึ่งการเปลี่ยนแปลงในราคาหุ้น และนำมาซึ่ง “การเก็งกำไร” ส่วนต่างของราคา แทนที่จะเป็นการซื้อหุ้นเพื่อรอรับเงินปันผลตามปกติ ถึงตรงนี้ท่านผู้อ่านคงพอจะนึกออกบ้างแล้วว่า ทำไมการเก็งกำไรจึงไม่เกิดขึ้นในภาวะตลาดซบเซา แต่หากจะพบได้บ่อย ในภาวะที่ตลาดมีการเปลี่ยนแปลงในปัจจัยพื้นฐานมาก เช่น ภาวะตลาดที่เพิ่งเริ่มฟื้นตัว หรือภาวะตลาดกระทิงอย่างเช่นปัจจุบัน ซึ่งตรงนี้ผมมองว่าการเก็งกำไรไม่ใช่เรื่องเสียหายอะไร แต่หากเป็นกลไกตามธรรมชาติของผู้ลงทุนซึ่งอยากที่จะได้กำไรสูงสุด และการเก็งกำไรนี้เองจะทำให้ราคาหุ้นปรับตัวเข้าสู่ดุลยภาพหรือราคาที่เหมาะสมได้เร็วยิ่งขึ้น

แต่อย่างที่กล่าวไว้แล้วว่าการเก็งกำไร ย่อมเกิดขึ้นในภาวะที่มีปัจจัยที่กระทบต่อผลประกอบการอย่างรุนแรง เฉียบพลัน โดยผลกระทบอาจไม่สามารถวัดออกมาเป็นตัวเลขได้อย่างชัดเจนนี้เอง การคาดเดาผลกระทบ หรือข่าวที่อาจมีผลต่อราคาหุ้นที่แตกต่างกันระหว่างนักลงทุนนี้เอง จึงเป็นการเปิดช่องทางให้นักลงทุนบางกลุ่มมีการ “ปั่นหุ้น” หรือมีการ “บิดเบือนราคาหุ้น” โดยต้องเข้าใจว่า การบิดเบือนราคาหุ้นนี้ มิได้หมายถึงว่าการดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นเท่านั้น แต่หากเป็นการบิดเบือนราคาทั้งการดันราคาหุ้นให้สูงเกินปกติ (เพื่อกลุ่มปั่นหุ้นจะได้ขายได้ราคาสูงๆ) หรือการทุบราคาหุ้นต่ำกว่าปกติ (เพื่อกลุ่มตนจะได้รับซื้อหุ้นได้ในราคาต่ำๆ) แต่ไม่ว่าการบิดเบือนราคาหุ้น จะไปในทิศทางใดก็ตาม ต้องนับว่าไม่เป็นธรรมสำหรับนักลงทุนแมงเม่าที่จะต้องเจ็บตัวนะครับ

ไม่ว่าการขึ้นของหุ้นไทยอย่างดุดันในปี 2546 จะเป็นจากปัจจัยใดก็ตาม แต่ถ้าพิจารณาถึงหุ้นรายตัว หรือรายกลุ่มแล้ว ส่วนตัวผมเองต้องยอมรับว่ามองดูออกจะแปลกๆ นิดนึง โดยเฉพาะช่วงปลายปี เนื่องจากการขึ้นของหุ้นช่วงปลายปีเป็นไปเฉพาะในกลุ่มของหุ้นขนาดใหญ่ โดยที่หุ้นขนาดเล็กราคาตกต่ำอย่างระเนระนาด ตรงนี้มีหลายท่านถามผมมา แล้วผมก็ได้ตอบไปเท่าที่จะอธิบายได้จาก 2 เหตุผลคือ 1. นักลงทุนสถาบัน หรือนักลงทุนต่างชาติ จำเป็น ต้องขายหุ้นที่ได้กำไรมากๆ เพื่อไปโชว์กำไรของบริษัท (เผื่อปีหน้าจะได้ขายหน่วยลงทุนของตนได้มากๆ มั้งครับ) และ 2. นักลงทุนเหล่านั้น กลัวจะตกรถด่วนขบวนสำคัญ (เพราะปีหน้าไม่ว่าสำนักไหนก็ฟันธงว่า ตลาดหุ้นไทยจะทะยานอย่างต่อเนื่อง) จากเหตุผลสองประการนี้ จึงทำให้ผมเดาไปว่า นักลงทุนเหล่านั้นจำต้องขายหุ้นขนาดเล็ก (เพราะหุ้นเหล่านี้บวกมาเยอะแล้ว) และไปซื้อหุ้นขนาดใหญ่ (เพราะหุ้นเหล่านี้ราคายังไม่เพิ่มขึ้นมาก และตนเองกลัวจะตกรถไฟ)

จากเหตุผลที่ว่านักลงทุนต่างชาติยังไม่พร้อมจะเพิ่มเงินทุนก้อนใหม่ในช่วงปลายปี ถ้ากลัวตกรถไฟ ตอนปลายปีนี้ทำได้เต็มที่ก็ได้แค่ปรับ Portfolio ของตัวเองโดยขายหุ้นที่กำไรมากแล้ว (หุ้นขนาดเล็ก) มาซื้อหุ้นที่มีแววจะขึ้นตอนต้นปี (หุ้นขนาดใหญ่) ดังนั้นตั้งแต่ต้นเดือน ธ.ค. เป็นต้นมา เราจึงได้เห็นพฤติกรรมของตลาด ที่ดัชนีถูกดันขึ้นด้วยการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้นขนาดใหญ่ และการลดลงอย่างมากของราคาหุ้นขนาดเล็ก ก็แน่นอนหล่ะครับว่าเงินที่ใช้ขับเคลื่อนหุ้นขนาดใหญ่ จนราคาขึ้นเพียงน้อยนิดจำต้องแลกมาด้วยการเทขายหุ้นขนาดเล็ก และการลดลงของราคาหุ้นดังกล่าวจำนวนมาก ตรงนี้มองได้ชัดเจนจากการซื้อขายในเกือบทุกวันของช่วงต้นเดือน ธ.ค. เป็นต้นมา ถ้าวันใดหุ้นขนาดใหญ่ขึ้นยกแผง ดัชนีตลาดฯ บวกอย่างมาก วันนั้นหุ้นขนาดเล็กจะต้องมีการตกแบบระเนระนาด  โดยต่างชาติหรือนักลงทุนสถาบันจะมียอดซื้อสุทธิ โดยยอดซื้อสุทธินั้นรวมกันอาจดูเหมือนมาก แต่ถ้าดูมูลค่าการซื้อขายของหุ้น Most Active แล้วจะเห็นว่ายอดซื้อสุทธิดังกล่าวเป็นจำนวนน้อยนิด เมื่อเทียบกับมูลค่าการซื้อขายของหุ้นขนาดใหญ่ดังกล่าว แล้วนี่นักลงทุนเอาเงินมาจากไหน มาดันราคาหุ้นใหญ่ได้มากขนาดนั้น? มาจากการขายหุ้นตัวเล็กไปซื้อหุ้นตัวใหญ่หรือเปล่า?

เอาล่ะครับ ไม่ว่าในเดือน ธ.ค. ที่ผ่านมาจะเกิดอะไรขึ้น ข้อสมมติฐานของผมจะถูกหรือไม่ก็ตาม แต่ผมยังมั่นใจเหมือนเกจิอาจารย์ที่ออกมาฟันธงหลายท่านว่า ตลาดหุ้นไทยปี 2548 สดใสแน่นอน โดยความสัมพันธ์ในเชิงผกผัน (Negative Correlation) ระหว่างหุ้นใหญ่ กับหุ้นเล็กดังเช่นปรากฏในช่วงสิ้นปีที่ผ่านมา น่าจะหมดลง หลังจากมีการปิดบัญชีกันเรียบร้อยแล้ว ถึงตรงนั้นน่าจะเป็นการกลับมาของหุ้นขนาดเล็กอีกรอบหนึ่ง เนื่องจากตอนนี้ราคาของกลุ่มดังกล่าวได้ปรับตัวลงไปมากแล้ว ก่อนจากกันวันนี้ คงต้องฝากข้อคิดว่านักลงทุนแมงเม่า คงต้อง 1. แยกแยะให้ออกว่าการขึ้นของราคาหุ้น เกิดจากอะไร ปัจจัยพื้นฐาน การเก็งกำไร หรือการปั่นราคา ไม่ใช่ว่าการขึ้นของราคาหุ้นอย่างรุนแรง จะถูกเหมาว่าเป็นการปั่นราคาไปเสียหมด 2. เลือกแม่ทัพ หรือผู้ชี้นำกองทัพแมงเม่ากันอีกทีล่ะครับว่า เราจะตามฝรั่งมังค่า ตามสถาบันไทย ตามขาใหญ่ หรือจะศึกษาแล้วตัดสินใจด้วยตัวเองดี ถ้าพิจารณาด้วยหลักการกัน อย่ามีสติ ผมเชื่อว่าคงจะมีรอยยิ้ม (ปราศจากน้ำตา) กันทุกคนแน่ๆ ในปีหน้าครับ

โอกาสนี้ผมขอถือโอกาส สวัสดีปีใหม่ ขอให้คนไทยทุกคนมีความสุข สุขภาพแข็งแรง ห่างไกลจากยาเสพติด และรวยๆ กันทุกคนนะครับ

ประชาชาติธุรกิจ หน้า 2