ดุลยภาพ ดุลยพินิจ  โดย ไพโรจน์ วงศ์วิภานนท์ ส.วิจัยสังคมและเศรษฐกิจ ม.ธุรกิจบัณฑิตย์  มติชนรายวัน  วันที่  8   ตุลาคม พ.ศ. 2546

ข่าวดี ๆ และสิ่งที่เกิดขึ้นเกี่ยวกับเศรษฐกิจไทยตั้งแต่ปีที่แล้ว จนถึงปัจจุบันรวมทั้งการคาดการณ์ในปีหน้า ทำให้ตลาดหุ้นไทยเริ่มมีชีวิตชีวาเข้าสู่ภาวะกระทิงอีกครั้งหนึ่ง ในรอบ 3 เดือนที่ผ่านมา ตั้งแต่ต้นปี จนถึงต้นเดือนตุลาคม ดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์เพิ่มขึ้นประมาณร้อยละ 60 ปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยวันละ 2 หมื่นล้านต่อวันถือเป็นเรื่องปกติ แต่เมื่อปริมาณนี้ขึ้นไปถึงเกือบ 6 หมื่นล้านต่อวัน ทุกฝ่ายเริ่มสยองเกรงกลัว และเชื่อว่าคงดำรงอยู่ไม่ได้ซึ่งก็เป็นเช่นนั้นจริงๆ ภาพพจน์ที่ว่าตลาดหุ้นคือกาสิโน หรือบ่อนการพนันกลับเข้ามา มีข้อเสนอเก่าๆ เช่น การเก็บภาษีซื้อขาย หรือภาษีกำไรจากการซื้อขายหุ้น รวมทั้งการให้ยกเลิกระบบ Net Settlement ซึ่งเชื่อกันว่าเป็นต้นเหตุของความผิดปกติ ในปริมาณการซื้อขาย ระบบนี้ผู้ลงทุนรับหรือจ่ายเงินเฉพาะส่วนต่างของราคาซื้อขาย

ตลาดหุ้นคือบ่อนการพนันหรือไม่ ขึ้นอยู่กับระเบียบข้อบังคับของตลาด ธรรมาภิบาลของตลาด ตลอดจนพฤติกรรมของผู้ลงทุน การลงทุน การเก็งกำไร การพนัน ล้วนมีความเสี่ยง แต่ในระดับของความแตกต่างของผลตอบแทน หรือโอกาสของความเสี่ยงที่ต่างกัน และความสามารถที่จะควบคุมความเสี่ยงได้

โดยทั่วไปการลงทุนในหุ้นสามัญ หรือในตลาดหุ้นในระยะยาว น่าจะให้ผลตอบแทนสูงกว่าการลงทุนพันธบัตรหุ้นกู้ หรือเงินฝากธนาคาร เพราะผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับส่วนแบ่งจากกำไร เป็นคนสุดท้ายหลังเจ้าหนี้ต่างๆ ซึ่งอาจจะไม่ได้รับส่วนแบ่ง ถ้าบริษัทล้มละลาย ขณะเดียวกันบริษัทที่ออกหุ้นขาย ก็ยินดีจะจ่ายพรีเมียม ให้แก่ผู้ถือหุ้น สูงกว่าการกู้เงิน เพราะบริษัทจะปลอดจากโอกาสการล้มละลาย จากการไม่สามารถชำระหนี้แก่เจ้าหนี้ นอกเหนือจากการปลอดภาระ ที่ต้องจ่ายเงินปันผล ถ้าบริษัทไม่มีกำไร

ผลตอบแทนที่สูงในตลาดหุ้น ย่อมมากับความเสี่ยงที่สูงขึ้น ด้วยผลตอบแทนจากตลาดหุ้นไทยในรอบเกือบ 30 ปี ดูจะยืนยันความเชื่อข้างต้น

ถ้าจะเปรียบประสบการณ์ของตลาดหุ้นไทยในรอบ 3 ทศวรรษ ตั้งแต่เราเริ่มตั้งตลาดเหมือนคน หรือมนุษย์ก็อาจจะกล่าวได้ว่า ตลาดหุ้นเป็นมนุษย์ที่มีหลายบุคลิกภาพ อาจแปลกแยกมีอารมณ์ที่สุดกู่ และเป็นคนเจ้าอารมณ์ และบ่อยครั้งดูเหมือนไม่มีเหตุไม่มีผล ถ้าให้เวลายาวที่นานพอ ก็เป็นคนมีเหตุมีผล อธิบายพฤติกรรมได้ ดัชนีราคาตลาดที่เคยขึ้นไปสูงสุด ประมาณ 1,700 และลงมาต่ำสุดที่ประมาณ 200 เศษๆ ก็ดี ขณะเดียวกันภาพของแมลงเม่าที่เฝ้าตลาดซื้อขายวันต่อวัน และกลับบ้านโดยไม่มีหุ้นติดมือมาก็ดี ประสบการณ์ของผู้ลงทุนในชีวิตจริงจำนวนมากที่ขาดทุน ก็ได้ก่อเป็นภาพพจน์ในเชิงลบต่อตลาดหุ้นไทยเช่นกัน คนจำนวนมากเจ็บปวดและเอือมระอากับตลาดหุ้น ข้อเท็จจริงเชิงประจักษ์บางส่วนดูเหมือนจะยืนยันความหวาดกลัว ของการลงทุนในตลาดหุ้นของคนจำนวนมาก แม้ในรอบเกือบ 30 ปีที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนจากตลาดหุ้นไทย คำนวณจากการเปลี่ยนแปลงในดัชนีราคาหลักทรัพย์ รวมกับอัตราเงินปันผลรายปีของตลาดจะอยู่ที่ประมาณร้อยละ 17.48 ต่อปี ซึ่งดูผิวเผินค่อนข้างจะสูงก็ตาม

แต่ผลตอบแทนนี้ก็มีความเสี่ยงสูงเนื่องจากมีค่าเบี่ยงเบนสูงถึงร้อยละ 44.57

หมายความว่า สองในสามของผู้ลงทุนในตลาดจะมีผู้ลงทุนที่สูงกว่าผลตอบแทนเฉลี่ยมีผลตอบแทนสูงถึงร้อยละ 62 และในจำนวนนี้ก็มีผู้ลงทุนที่ขาดทุน หรือมีผลตอบ แทนติดลบก็มีถึงร้อยละ 27 ไม่น่าแปลกใจว่าทำไมคนจำนวนมาก ไม่กล้าลงทุนในตลาด หุ้นไทย

นอกจากนี้ สาเหตุหนึ่งของการที่ตลาดหุ้นไทย ยังไม่สามารถครองใจผู้ออมจำนวนมากในอดีต ซึ่งเป็นผู้เลี่ยงหรือไม่รักความเสี่ยงมีสาเหตุมาจากการที่ระบบการเงินของเราเป็นระบบซึ่งธนาคารพาณิชย์มีความสำคัญอย่างสูง และผู้ฝากเงินรับรู้ว่าถึงอย่างไรก็จะได้เงินคืน และยังได้ดอกเบี้ยค่อนข้างสูงมาตลอด ทำให้การออมส่วนใหญ่กระจุกอยู่ที่ระบบธนาคาร โดยเฉลี่ยในรอบ 27 ปี (พ.ศ. 2518-2545) ตั้งแต่ตั้งตลาดหลักทรัพย์ ผลตอบแทนจากเงินปันผลอย่างเดียวในตลาดหุ้นอยู่ที่ประมาณร้อยละ 4.5 ซึ่งน้อยกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำ 1 ปี ซึ่งจ่ายร้อยละ 8.5 ส่วนหนึ่งของขีดจำกัดในการเติบโตของตลาดหลักทรัพย์ในอดีต จึงดูเหมือนจะมาจากทางด้านดีมานด์จากผู้ออม ที่เป็นเช่นนี้เพราะว่าการศึกษาโดยสำนักวิจัยของ ก.ล.ต. พบว่า ต้นทุนในการระดมทุนผ่านตลาดหุ้นของไทยสำหรับบริษัทที่ออกหุ้นใหม่ครั้งแรกและครั้งต่อมา มีอัตราไม่เกินร้อยละ 4 ซึ่งนับว่าต่ำมากเมื่อเทียบกับอัตราเงินกู้ของธนาคาร

อย่างไรก็ตาม ภายใต้ขีดจำกัดข้างต้นนี้ ในด้านปริมาณตลาดหุ้นไทยได้เติบโตมาอย่างต่อเนื่องจาก 21 บริษัท ในปีแรกมาเป็นเกือบ 400 บริษัท มูลค่าการซื้อขายทั้งปีในช่วงภาวะกระทิงหรือในปัจจุบันสูงถึง 2-3 ล้านล้านบาทต่อปี หรือประมาณ 1 หมื่นล้านบาทต่อวัน มูลค่าตลาดของหุ้นในตลาดเคยสูงถึงร้อยละ 80 ของจีดีพี

ภาพความใหญ่โตในเชิงปริมาณของตลาดหุ้นไทยจากอดีต จริงๆ แล้วคลุกเคล้า ไปกับความกลวงในเชิงโครงสร้างและเชิงคุณภาพ ที่เกี่ยวกับมิติในเชิงคุณ ภาพของบริษัทที่อยู่ในตลาด ของผู้ลงทุนในตลาด ของกรรมการตลาดหลักทรัพย์ ของ ก.ล.ต. ของนโยบายของรัฐ (โดยเฉพาะจาก รมต. คลัง ซึ่งเป็นประธาน ก.ล.ต) ตั้งแต่เรื่องการให้ใบอนุญาตค้าหลักทรัพย์และการเป็นสมาชิกในตลาดหลักทรัพย์ การรับบริษัทจดทะเบียน นโยบายการกำหนดค่าธรรมเนียมการซื้อขายหลักทรัพย์ที่เน้นช่วยเหลือผู้ประกอบการมากกว่าผู้ลงทุน การดำเนินนโยบายซึ่งไม่ให้ความสำคัญกับการแข่งขันระหว่างบริษัทหลักทรัพย์ การทำให้ตลาดซึ่งโดยธรรมชาติมีการเก็งกำไรสูงอยู่แล้วแปลงสภาพเป็นเหมือนบ่อนการพนันกลาย ๆ มากยิ่งขึ้นในระบบ Net Settlement ที่ใช้ในปัจจุบัน ความสามารถของทางการ ในการเอาผู้กระทำผิดที่รุนแรงทุกประเภท มาเข้าคุกเข้าตะราง เพื่อไม่ให้เป็นเยี่ยงอย่าง กล่าวโดยรวม คือ การที่รัฐไทยเน้นนโยบายและเป้าหมายเชิงปริมาณ (จำนวนบริษัท มูลค่าซื้อขาย เป็นต้น)

อะไรคือปัญหาในเชิงโครงสร้างและเชิงคุณภาพและรัฐไทยมีบทบาทในส่วนนี้อย่างไร

แม้ว่าความคึกคักในการซื้อขายหุ้นแต่ละวันหรือความสำคัญของสภาพคล่องในตลาดรองเป็นสิ่งสำคัญซึ่งไม่อาจปฏิเสธได้ แต่รัฐไทยให้ความสำคัญกับตลาดนี้มากจนเกินไปเมื่อเทียบกับวัตถุประสงค์หลักในตลาดหุ้นที่สำคัญไม่น้อยกว่าเช่นกัน ซึ่งได้แก่การระดมทุนใหม่จากบริษัทโดยการออกหุ้นใหม่ ซึ่งก็เป็นภารกิจหลักที่สำคัญในตลาดแรก ที่ผ่านมาในรอบเกือบ 3 ทศวรรษผู้เขียนคิดว่า

1) ตลาดหุ้นไทยระดมทุนใหม่ได้น้อยเกินไปเมื่อเทียบกับภาพความใหญ่โตของตลาดหุ้น เช่นดูจากเงินเดือนของผู้จัดการตลาดหลักทรัพย์ หรือการที่ตลาดได้รับการประคบประหงม ตีฆ้องร้องป่าว โฆษณา หรือการที่ผู้เกี่ยวข้องในตลาดได้รับเงินอุดหนุนและการละเว้นหรือลดหย่อนภาษี เป็นประจำเสมอมาทุกรัฐบาล โดยเฉลี่ยในรอบ 22 ปี (ตั้งแต่เปิดตลาดจนถึงก่อนวิกฤตในปี 2540 ) ตลาดสามารถระดมทุนได้เพียงปีละ 2.4 หมื่นล้านบาท ซึ่งน้อยมากเมื่อเทียบกับการออมและการระดมทุนผ่านระบบธนาคาร แม้ 1 ปี ก่อนวิกฤตตลาดระดมทุนใหม่ได้ประมาณ 9.6 หมื่นล้านบาท ก็เป็นเพียงร้อยละ 5 ของการลงทุนทั้งหมดของประเทศ เงินที่ระดมได้ในตลาดก็ไม่จำเป็นที่จะต้องใช้ในการลงทุนใหม่เสมอไป เพราะสามารถนำไปใช้ปรับโครงสร้างทางการเงินเช่นชำระหนี้

2) ความกลวงของตลาดหุ้นไทยในเชิงโครงสร้างนั้นเป็นที่ทราบกันดีว่า หุ้นในตลาดจำนวนมากมี Free Float หรือหุ้นที่ซื้อขายได้จริง ๆ ต่ำมาก (เนื่องจากหุ้นกระจุกตัวในมือเจ้าของที่เกรงสูญเสียความเป็นเจ้าของ) ทำให้หุ้นหลายตัวไม่มีการซื้อขาย ตลาดขาดสภาพคล่อง ความลึกและความกว้าง และทำให้ตลาดทุนไม่สามารถเป็นกลไกในการกำกับตรวจสอบสร้างวินัยให้กับฝ่ายจัดการหรือเจ้าของบริษัท เช่น โดยการครอบงำกิจการ หรือเทกโอเวอรŒ นอกเหนือจากการที่คุณภาพข้อมูล ความไม่สามารถของข้อมูล ธรรมาภิบาล และจริยธรรมของฝ่ายจัดการ สร้างปัญหาให้กับผู้ลงทุนทุกประ เภทโดยเฉพาะผู้ลงทุนรายย่อย

3) ผู้ลงทุนสถาบันมีน้อยเกินไปที่จะช่วยกำกับตรวจสอบบริษัทอย่างมีประสิทธิภาพ

4) แม้เชื่อกันว่าจากข้อมูลสื่อมวลชน ผู้ลงทุนในตลาดหุ้นไทยมีทั้งหมดประมาณ 5 แสนคน กระนั้นก็ตาม ข้อมูลของทางการระบุว่าผู้ลงทุนมีเปิดบัญชีกับตลาดหลักทรัพย์มีประมาณ 2.1 แสนบัญชี ในจำนวนนี้ผู้ลงทุนที่ซื้อขายบ่อยหรือสม่ำเสมอจะมีประมาณเพียง 5 หมื่นบัญชีเศษ ๆ บัญชีที่ซื้อขายบ่อย ๆ เป็นประเภทบุคคลหรือรายย่อย เชื่อกันว่าเกินครึ่ง นักเล่นหุ้นประเภท Day Trader คือซื้อขายหุ้นตัวนั้นในวันเดียวกันและจบลงด้วยการไม่มีหุ้นอยู่ในมือ ในระยะหลังมีบทบาทในการทำให้ตลาดมี Volume และเป็นแหล่งรายได้ที่สำคัญแก่โบรกเกอรŒ ผู้บริหารตลาดให้ข้อมูลว่าโดยเฉลี่ย 30% ของ Volume เป็นของ Day Traders และเคยสูงถึงครึ่งหนึ่งก็มี

คงปฏิเสธไม่ได้ว่า ภาพของนักลงทุนประเภท Day Traders นี้ มีส่วนในการไล่ผู้ลงทุนประเภทที่อนุรักษ์ไม่รักความเสี่ยงกลัวขาดทุนออกไปจากตลาดหุ้น

ที่น่าแปลกใจ ก็คือพฤติกรรมและนโยบายของรัฐไทยก็มีบทบาทในการไล่ผู้ลงทุนดีๆ ที่ไม่อยากเห็นตลาดหุ้นเป็นบ่อนการพนันออกไปจากตลาด การที่รัฐไทย (ตลาดหลักทรัพย์เป็นส่วนหนึ่งของรัฐไทย ได้เพราะกว่าครึ่งของกรรมการมาจากคนของรัฐ) ส่งเสริม Day Trading ไม่ใช่เรื่องแปลก เพราะผู้ลงทุนมีสิทธิที่จะใช้เงินตัวเองเพื่อเสี่ยงทำกำไร ในต่างประเทศก็มีกลไกประเภทนี้ ที่แปลกหน่อยก็คือว่าในขณะที่ในต่างประเทศ เช่น ตลาดแนสแด็ก สหรัฐนั้น Day Traders จะต้องเล่นจากบัญชมารŒจิ้น จะจับเสือมือเปล่าไม่ได้ จะต้องวางเงินขั้นต่ำ 25,000 เหรียญ ในบัญชีมาร์จิ้น เป็นอย่างต่ำ และซื้อขายได้สี่เท่าของเงินที่วาง เพื่อป้องกันความเสี่ยงแก่บริษัทหลักทรัพย์ และในขณะที่สหรัฐ ซึ่งเป็นตลาดทุนที่มีความแข็งแกร่ง FED RESERVE ยังห้ามผู้ลงทุนเป็นพวกจับเสือมือเปล่า หรือตีตั๋วขึ้นรถเมล์ฟรี (Free Rider) ห้ามผู้ลงทุนซื้อขายหุ้นตัวเดียวในวันเดียวกัน โดยไม่ต้องมีเงินวางเป็นหลักประกันกับโบรกเกอร์

ประเทศไทยกลับยินยอมให้ผู้เล่นหุ้นทำ Day Trading และ Net Settlement จากบัญชี Cash Account

ข้อมูลของทางการชี้ว่าในปัจจุบันกว่าร้อยละ 90 ของผู้เล่นหุ้นสม่ำเสมอเป็นบัญชี Cash Account ไม่แปลกใจว่าทำไมปริมาณซื้อขายถึงได้สูงขึ้นมากในภาวะกระทิง การซื้อขายหุ้นแบบนี้ในที่สุดถ้าผู้ลงทุนทั้งระบบขาดทุน และเดินหนีไม่จ่ายเงินโบรกเกอร์ ต้องเป็นผู้รับความเสี่ยง ในโลกของตลาดหุ้นหรือตลาดใดๆ ก็ตาม ความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนมีได้ตลอดเวลา

แม้รัฐไทยจะไม่ได้รับประกันความเสี่ยงแก่โบรกเกอร์  แต่รัฐไทยกำลังสร้างวัฒนธรรมการรักความเสี่ยง และใช้อำนาจรัฐทำตลาดหุ้นให้ดูเหมือนเป็นบ่อนการพนันที่ถูกกฎหมาย เพียงเพื่อที่จะให้ธุรกิจหลักทรัพย์เติบโตและมีรายได้ที่เกินงาม

จะไม่เป็นการดีกว่าหรือที่รัฐไทยภายใต้รัฐบาลไทยรักไทย จะคิดใหม่ทำใหม่เริ่มสร้างกลไก และกำหนดนโยบายที่ต่างจากอดีตที่แล้วมา เพื่อทำให้เกิดการแข่งขันที่แท้จริง ระหว่างบริษัทนายหน้าค้าหลักทรัพย์ ตั้งแต่เปิดเสรีการเข้ามาในธุรกิจนี้ ในต้นทุนที่ต่ำลง แต่เน้นการที่ฝ่ายจัดการมีคุณภาพการจัดการที่ดีและทุนที่สูงพอ ขณะเดียวกันควรยกเลิกการกำหนดค่าธรรมเนียมหลักทรัพย์ขั้นต่ำที่ใช้อยู่ในขณะนี้ (ร้อยละ .25 ) ให้ผู้ลงทุนเลือกที่ได้ประเภทบริการในราคาที่เขายินดีจะจ่าย และให้ตลาดหาดุลยภาพที่เหมาะสมทั้งจำนวนบริษัท ประเภทและอัตราค่าบริการ

วิธีการนี้จะเป็นวิธีเดียวที่ดีที่สุดที่อุตสาหกรรมจะเข้าถึงประสิทธิภาพที่แท้จริง ซึ่งหมายถึงผู้บริโภค จะได้บริการที่ดีที่สุดในต้นทุนที่ต่ำสุด ไม่ใช่เหมือนกับที่เป็นมาในอดีตที่รัฐไทย ให้ความคุ้มครองแก่ธุรกิจหลักทรัพย์มาตลอด งานวิจัยของสำนักวิจัย ก.ล.ต. ชี้ให้เห็นเป็นตัวอย่างชัดเจนว่า เพียงแค่ปีเดียวคือ ปี 2540 ซึ่งเป็นช่วงตลาดกำ ลังเข้าสู่ยุควิกฤต ราคาค่าธรรมเนียมที่เกิดจากการแทรกแซงโดยรัฐได้สร้างส่วนเกินหรือกำไรเกินปกติให้ผู้ประกอบการ หรือเป็นการดึงรายได้ความมั่งคั่งจากผู้ลงทุนถึงประมาณ 3,700 ล้านบาท

ส่วนเกินที่โอนให้กับเจ้าของบริษัทนายหน้าค้าหลักทรัพย์ตั้งแต่เปิดตลาดมา คงไม่น่าจะต่ำกว่าระดับแสนล้าน

แม้ตลาดหุ้นไทยจะยังมีขนาดเล็กโดยเฉพาะเมื่อเทียบกับตลาดในประ เทศอุตสาหกรรม โดยเฉพาะในประเทศซึ่งตลาดหุ้น มีความสำคัญและขนาดใหญ่ เช่น สหรัฐ อังกฤษ ญี่ปุ่น สิงคโปร์ ฯลฯ ข้อมูลปริมาณซื้อขายต่อปี เมื่อเทียบกับขนาดของตลาดในรอบ เกือบ 3 ทศวรรษ อยู่ที่ประมาณ ร้อยละ 70 ข้อมูลนี้มีขนาดใกล้เคียงกับข้อมูลของสหรัฐ ในทศวรรษ 80 สูงกว่าในญี่ปุ่น และอังกฤษ ซึ่งเป็นเพียงร้อยละ 35 และ ร้อยละ 16 ตามลำดับ ทั้ง ๆ ที่ Free Float ของไทยน่าจะต่ำกว่าประเทศเหล่านั้นมาก นายหน้าค้าหลักทรัพย์ไทยที่ผ่านมา (ยกเว้นช่วงวิกฤต 6 ปีที่ผ่านมาหลายบริษัทต้องปิดกิจการไป) ได้ Volume ธุรกิจที่ไม่เลว โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับบริษัทที่มีอยู่ ทางการไม่น่าจะใส่ใจเรื่อง Volume ซื้อขายจนเกินไป

นอกจากการส่งเสริมการแข่งขันให้เกิดขึ้นจริง ๆ ในธุรกิจหลักทรัพย์แล้วจะไม่ดีกว่า หรือที่ทางการไทย จะหันมาเริ่มให้ความสำคัญ กับคุณภาพในทุกระดับ โดยเฉพาะธรรมาภิบาลของบริษัท ให้มีการบังคับใช้กฎหมายลงโทษผู้กระทำผิดอย่างจริงจังในทุกเรื่อง โดยเฉพาะการเปิดเผยข้อมูล การใช้ข้อมูลภายใน

จุดเริ่มต้นน่าจะเป็นที่ตลาดหลักทรัพย์ โดยให้มีการประยุกต์ใช้ พ.ร.บ.ข้อมูลข่าวสารของรัฐกับตลาดหลักทรัพย์ฯได้ โดยไม่ต้องมาอ้างว่าไม่ใช่องค์กรของรัฐ เป็นไปได้อย่างไรที่รัฐมนตรีคลังจะไม่สนับสนุนเรื่องดีๆ แบบนี้

หน้า 6