|
ฟองสบู่ราคาสินทรัพย์
ดุลยภาพดุลยพินิจ โดย
ไพโรจน์ วงศ์วิภานนท์
สถาบันวิจัยสังคมและเศรษฐกิจ
มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์ ตั้งแต่ประเทศไทยเผชิญวิกฤตเศรษฐกิจและการเงินมาได้ 6 ปี ปีนี้โดยเฉพาะครึ่งปีหลังดูเหมือนจะเป็นครั้งแรก ที่ได้มีการพูดกันหนาหูขึ้นว่า ภาวะฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์โดยเฉพาะหุ้น และอสังหาริมทรัพย์ กำลังก่อตัวกลับมาเยือนเราอีกครั้ง ถ้าเป็นจริงการก่อตัวของภาวะฟองสบู่นี้จะทำให้เราถลำเข้าหาวิกฤตรอบใหม่ หรือทำให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ชะงักงันได้อีกหรือไม่ในอนาคต จะมีวิธีป้องกันอย่างไรไม่ให้เกิดเป็นปัญหาซ้ำซาก สังคมเรียนรู้อะไรบ้างจากฟองสบู่ที่แตกเมื่อไม่กี่ปีนี้เอง ราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ ณ สิ้นเดือนตุลาคมขึ้นมาเกือบร้อยละ 90 แต่มาขึ้นมากในไตรมาสสาม ราคาอสังหาริมทรัพย์ คงค่อยๆ ขึ้นมาอย่างช้าๆ โดยเฉพาะตั้งแต่ปีที่แล้ว แต่คงไม่มากเท่าราคาหุ้น เงินบาทก็เป็นสินทรัพย์ก็มีค่า หรือราคาสูงขึ้นเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์หรือเงินสกุลอื่นๆ การเปลี่ยนแปลงในราคาสินทรัพย์ข้างต้น คงมีมูลเหตุและแรงจูงใจส่วนหนึ่ง จากการเก็งกำไรในสินทรัพย์นั้นๆ แต่เราคงจะเอาสภาพการเก็งกำไร มาเป็นเครื่องชี้สภาวะฟองสบู่อย่างเดียวคงไม่ได้ ระดับหรือสภาวะฟองสบู่ควรดูจากความแตกต่าง หรือความเบี่ยงเบนของราคาสินทรัพย์นั้นๆ หรือของภาพรวมของตลาด เมื่อเทียบกับราคาที่ควรจะเป็นเมื่ออิงกับปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งโดยทั่วไปก็คือความสามารถ ในการก่อให้เกิดรายได้ หรือบริการจากสินทรัพย์นั้นในอนาคต ปัญหาอยู่ที่ว่าผู้เล่นในตลาดให้ความสำคัญ และเห็นพ้องต้องกันหรือไม่เพียงไร ต่อปัจจัยพื้นฐาน ในการมีอิทธิพลต่อราคาสินทรัพย์ที่สูงเกินไป หรือต่ำเกินไป แม้ในต่างเวลาของแต่ละสังคมก็ต่างกัน ก่อนที่ฟองสบู่จะแตกที่ญี่ปุ่น เมื่อตลาดหุ้นมีราคาสูงสุดเมื่อเดือนธันวาคม ค.ศ.1989 ตลาดมี P/E Ratio ที่สูงถึง 60 เท่า คนญี่ปุ่นมักจะพูดเสมอว่า ญี่ปุ่นไม่เหมือนใคร แต่ในที่สุดญี่ปุ่นก็ไม่มีข้อยกเว้น ฟองสบู่ก็แตกในที่สุด ในส่วนของปัจจัยพื้นฐาน อัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำ ความสำเร็จในการปรับโครงสร้างหนี้ของธุรกิจ เมื่อผนวกกับการรับรู้และความเชื่อมั่นของหน่วยเศรษฐกิจ ที่มีต่ออัตราความเจิญเติบโตของเศรษฐกิจไทยในปีนี้ และระยะปานกลาง ความเชื่อมั่นในการบริหารเศรษฐกิจของรัฐบาล คือปัจจัยที่สำคัญในการกำหนดอุปสงค์ของสินทรัพย์ และการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ ในส่วนของตลาดหุ้น ราคาหุ้นดูเหมือนจะขึ้นมามากและรวดเร็วในระยะเวลาอันสั้น ราคาหุ้นที่ขึ้นมามากนี้อธิบายได้จากปัจจัยพื้นฐานข้างต้น และการมองโลกที่อาจจะดีเกินไปของผู้ลงทุน ราคาสินทรัพย์ที่เป็นระดับฟองสบู่ จึงมีลักษณะที่เป็นทั้งวัตถุวิสัย และภาวะวิสัย เราอาจจะพูดได้ว่า ระดับ P/E Ratio ประมาณ 10 เท่าเศษๆ ของตลาดในขณะนี้ หรือราคาต่อมูลค่าตาม Book Value ประมาณ 2 เท่านั้น ไม่ได้สูงจนเกินไปเมื่อเทียบกับอดีต และไม่ได้เป็นภาวะฟองสบู่ แต่อดีตกับปัจจุบันสิ่งแวดล้อม และปัจจัยพื้นฐานอาจจะต่างกัน ข้อมูลจากอดีตจึงมีขีดจำกัดและใช้ได้ในระดับหนึ่งเท่านั้น คนจำนวนมากอาจคิดว่าราคาหุ้นขณะนี้รองรับผลการดำเนินงานของปีหน้าไว้แล้ว การเปลี่ยนแปลงในปริมาณและราคาสินทรัพย์มีสองบทบาท หนึ่ง คือราคาสินทรัพย์เช่นหุ้น หรืออสังหาริมทรัพย์ สะท้อนสิ่งที่เกิดหรือจะเกิดขึ้นในภาคการผลิตหรือภาคเศรษฐกิจจริง อีกบทบาทหนึ่ง การเปลี่ยนแปลงในราคาสินทรัพย์ ก็มีผลต่อการผลิตการใช้จ่าย ทั้งการบริโภค การลงทุน รวมทั้งอัตราเงินเฟ้อ ราคาสินทรัพย์จึงเป็นตัวแปรหนึ่งที่สำคัญในระบบเศรษฐกิจ ความเสี่ยงที่มีต่อระบบของตลาดสินทรัพย์มักจะไม่ใช่มาจากความแปรปรวนของราคา แต่มักจะมาจากราคาที่สูงเกินความเป็นจริง ที่เรียกว่าฟองสบู่ ค่าเงินบาทที่ถูกตรึงไว้ที่ 25 บาท ก่อนวิกฤตก็มีค่าสูงเกินไป เมื่อพิจารณาจากปัจจัยพื้นฐานเช่น การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่สูง ราคาอสังหาริมทรัพย์ อัตราเงินเฟ้อ ในที่สุดราคานั้นก็อยู่ไม่ได้รวมทั้งราคาหุ้นราคาอสังหาริมทรัพย์ ราคาสินทรัพย์ที่สูงเกินไปและต่ำเกินไปสามารถสร้างปัญหาให้แก่เศรษฐกิจได้ทั้งคู่ แต่ปัญหาที่รัฐบาลและธนาคารกลาง หรือสังคมแม้จะรู้แต่แก้ยาก และทุกประเทศก็มีประสบการณ์มาแล้วทั้งนั้น ก็คือการที่จะป้องกันไม่ให้ราคาสินทรัพย์ โดยเฉพาะราคาหุ้นและราคาอสังหาริมทรัพย์ขึ้นอย่างรวดเร็ว หรือก่อตัวอย่างช้าๆ เป็นเวลาหลายปี แต่ก็เป็นราคาที่สูงมากเกินความเป็นจริงไร้เหตุผล ไม่สามารถอธิบายได้โดยปัจจัยพื้นฐาน จนในที่สุดราคาที่สูงเกินความเป็นจริงนี้ก็อยู่ไม่ได้ ถ้าสูงเกินไปมากก็จะลงมาก ราคาในตลาดหุ้นมักจะลงเร็วรุนแรงกว่าราคาอสังหาริมทรัพย์ที่เรียกว่า เกิด Market Crash ที่กล่าวว่า แม้จะรู้แต่ก็แก้ยาก เพราะสังคมในแทบทุกประเทศ จะอุดมไปด้วยความไร้เหตุผลของผู้คนในระดับต่างๆ กัน สะท้อนออกมาในพฤติกรรมเชิงจิตวิทยา เช่น จิตวิทยาฝูงชน ความโลภ ความคิดที่เข้าข้างตนเองจนละเลย หรือประเมินความเสี่ยงต่ำไป นอกจากนี้ วัฒนธรรมที่ให้ความสำคัญกับวัตถุนิยมสูง วิธีการทำธุรกิจ และการทำการตลาดของบริษัทหลักทรัพย์ ตลอดจนความไม่สมบูรณ์ในสารสนเทศ การเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีการสื่อสารในเศรษฐกิจใหม่ ล้วนทำให้การตีมูลค่าสินทรัพย์ยุ่งยากขึ้น แต่คนส่วนใหญ่มองโลก และอนาคตแต่ในแง่ดี ทำให้ราคาสินทรัพย์มักสูงเกินจริง หรือสภาวะฟองสบู่ในระดับที่สูงเกิดขึ้นได้ง่าย และสามารถดำรงอยู่ได้นาน การลดลงของราคาสินทรัพย์อย่างรุนแรง และรวดเร็ว หรือเมื่อฟองสบู่แตกอาจมีผลต่อภาคการผลิต และเศรษฐกิจจริงมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับว่าการแตกของฟองสบู่ในตลาดสินทรัพย์มีผลทำให้เกิดเป็นวิกฤตในสถาบันการเงินหรือไม่ ไม่จำเป็นที่การลดลงของราคาสินทรัพย์อย่างรุนแรงจะมีผลต่อภาคเศรษฐกิจจริงอย่างรุนแรงและกว้างขวาง จะเป็นเช่นนั้นได้เมื่อการแตกของฟองสบู่นำมาซึ่งการล้มละลายของสถาบันการเงิน อย่างกว้างขวางด้วย การลดลงอย่างรุนแรง และรวดเร็วในเวลาหนึ่งเดือนของราคาในตลาดหุ้น Wall Street เมื่อเดือนตุลาคม ปี ค.ศ.1987 หรือล่าสุดคือการลดลงของราคาในตลาดหุ้น NASDAQ ไม่ได้ส่งผลต่อสถาบันการเงิน และระบบเศรษฐกิจที่รุนแรงต่อเนื่องในสหรัฐ แต่กรณีที่ราคาตลาดหุ้นในสหรัฐพังทลาย เมื่อปลายปี ค.ศ.1929 ถึงปี ค.ศ.1933 นั้นควบคู่กันไปกับการล้มลงของธนาคารจำนวนมาก และเศรษฐกิจก็ตกต่ำใหญ่หลวงที่เรียกกันว่า Great Depression เป็นเวลาเกือบทศวรรษ หรือกรณีของเอเชีย ตั้งแต่ญี่ปุ่นจนถึงประเทศไทย ก็มีลักษณะคล้ายปี 1929 ของสหรัฐในกรณีของไทย การสิ้นสุดของภาวะกระทิงในตลาดสินทรัพย์ เกิดพร้อมกับภาวะล้มละลายของธุรกิจ และสถาบันการเงิน เมื่อค่าของเงินบาทลดลงเนื่องจากทั้งธุรกิจ และสถาบันการเงินมีหนี้ที่เป็นเงินตราต่างประเทศ ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยงไว้ ธนาคารแห่งประเทศไทยก็อยู่ในสภาพเหมือนล้มละลายเช่นกัน อะไรคือตัวแปรสำคัญที่จะกำหนดว่า การลดลงของราคาสินทรัพย์มีผลมากน้อยต่อสถาบันการเงิน ราคาสินทรัพย์ที่ลดลง จะมีผลต่องบดุลของธุรกิจ และงบดุลของธนาคาร ถ้าธนาคารมีปัญหาก็จะมีผลต่อการให้สินเชื่อ และผลผลิตในภาคการผลิต ปัญหาความเสี่ยง เมื่อราคาสินทรัพย์ลดลงจะขึ้นอยู่กับว่า เจ้าของสินทรัพย์ได้สินทรัพย์ ทั้งหุ้น หรืออสังหาริมทรัพย์มาด้วยวิธีใด เช่นกรณีหุ้นซื้อด้วยเงินสดหรือเงินกู้ Margin และมีขนาดใหญ่หรือไม่ สถาบันการเงินมักเป็นตัวกลางที่สำคัญในทุกประเทศ ในระบบที่ตลาดทุนมีความสำคัญมากกว่าระบบธนาคารเช่น ในสหรัฐการลดลงของราคาสินทรัพย์จะมีผลต่อระบบธนาคารไม่สูง แต่ถ้าสถาบันการเงิน นอกจากจะมีบทบาทสูงในการให้สินเชื่อ แล้ว ยังให้สินเชื่ออย่างหละหลวมทั้งในแง่โครงการ และหลักประกัน และการบริหารความเสี่ยง ธนาคารกลางกำกับดูแลไม่ดีหย่อนยาน เมื่อไรที่ฟองสบู่แตกตลาดสินทรัพย์ที่พังทลายลง จะส่งผลให้เกิดวิกฤตในสถาบันการเงินและต่อเศรษฐกิจ ดังที่พบในประเทศเอเชีย รวมทั้งประเทศไทยเมื่อ 6 ปีที่ผ่านมา หัวใจสำคัญในการป้องกัน ไม่ให้ปัญหาฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์สร้างปัญหาให้ระบบเศรษฐกิจ จึงไม่ได้อยู่ที่การจำกัดระดับฟองสบู่ไม่ให้มากเกินไปอย่างเดียว แต่อยู่ที่ทำอย่างไรจึงจะมีระบบเศรษฐกิจ สถาบันและตลาดการเงินที่แข็งแกร่งมีภูมิคุ้มกันสูง สามารถรองรับ Shock และลดความเสียหายซึ่งอาจทำได้โดย 1)การดูแลให้นโยบายการเงินป้องกันการเกิดฟองสบู่ที่เกินเลย
จนเป็นอันตรายแต่เนิ่นๆ
การใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว
และการมีเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อ
เพื่อให้เกิดเสถียรภาพเศรษฐกิจที่ยั่งยืน
ในปัจจุบันมีส่วนช่วยจำกัดระดับของฟองสบู่ได้ โอกาสที่ฟองสบู่จะแตกในรอบใหม่ จนนำไปสู่วิกฤตในสถาบันการเงิน ไม่น่าจะเกิดขึ้นได้ในอนาคตอันใกล้ เนื่องจากวัฏจักรเศรษฐกิจไทย ยังไม่ได้อยู่ในช่วงสูงสุด ซึ่งมักเป็นช่วงที่ฟองสบู่โดยทั่วไปมักจะแตก บทเรียนในอดีตน่าจะเตือนเราว่า การตัดไฟแต่ต้นลม การป้องกันนั้นดีกว่าการแก้ปัญหา ซึ่งมักจะหนักหนาและสายเกินไปเสมอ หน้า 6
|
| กลับหน้าแรก |