ทัศนะ : ปิยสวัสดิ์ อัมระนันทน์, PiyasvastiA@k-asset.co.th  กรุงเทพธุรกิจ  วันที่  25  พฤศจิกายน พ.ศ. 2546 

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ผมได้เขียนถึง ตลาดตราสารหนี้ ในประเทศไทยว่า ในปัจจุบันเริ่มเป็นทางเลือก ในการลงทุนที่น่าสนใจ เพราะอัตราผลตอบแทน ของตราสารหนี้ ได้เพิ่มขึ้นมา ตั้งแต่กลางปีนี้ แต่ไม่เป็นข่าวในหน้าหนังสือพิมพ์ เหมือนความเคลื่อนไหว ของดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ที่เป็นข่าวใหญ่เกือบทุกวัน

ตอนที่เขียนก็ไม่ได้คิดว่า ตลาดตราสารหนี้จะเป็นข่าวหน้าหนึ่งทันทีในวันรุ่งขึ้น เมื่อมีการไถ่ถอนเงินลงทุน ในกองทุนตราสารหนี้จำนวนมาก จากบลจ.แห่งหนึ่ง ซึ่งอาจมีผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของผู้ลงทุน ในกองทุนรวมตราสารหนี้

แต่ในขณะเดียวกัน ผมคิดว่าถ้าในช่วงสั้นเหตุการณ์ดังกล่าว ทำให้ราคาตราสารหนี้ลดลงอีก ก็จะกลายเป็นโอกาสที่ดี สำหรับผู้ฝากเงินธนาคาร ที่จะหันมาลงทุน ในตราสารหนี้ เพราะจะได้ผลตอบแทนสูงกว่าดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารมาก

คุณสุนันท์ ศรีจันทรา ได้เขียนในกรุงเทพธุรกิจ ฉบับวันที่ 21 พ.ย.ว่า "วิกฤติกองทุนตราสารหนี้ของเอเจเอฟ น่าจะคลี่คลายแล้ว แต่ความปั่นป่วนที่เกิดขึ้น เป็นภาพสะท้อนให้เห็นว่า ปัจจุบันการเคลื่อนย้ายเงินทุนเกิดขึ้นรวดเร็วมาก เร็วจนบางครั้งนักบริหารมืออาชีพ ไม่สามารถตั้งรับได้ทัน และภาพสะท้อน ที่น่าจะมีนัยสำคัญมากกว่าคือ ความรู้สึกที่เปราะบางของตลาดทุน และอารมณ์ความรู้สึกที่อ่อนไหวง่าย ของนักลงทุน ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่ไม่ดีนัก"

ในฉบับเดียวกัน นายอดิสร เสริมชัยวงศ์ กรรมการผู้อำนวยการ บลจ.ไทยพาณิชย์ เปิดเผยว่า "ปัญหาที่เกิดขึ้นกับ บลจ.อยุธยาเจเอฟ เชื่อว่าเกิดจากระบบจัดการภายในมากกว่า เพราะจำนวนเงินที่ผู้ถือหน่วยไถ่ถอนออกมาในช่วง 2 วัน แม้จะอยู่ในระดับ 6 พันล้านบาท แต่ถือว่าไม่มากเป็นหลักหมื่นล้านบาท .....อยากให้พิจารณาปัญหาที่เกิดขึ้นว่า ไม่ได้เป็นเพราะปัญหาของระบบเนื่องจากช่วงที่ผ่านมา ก็มีการไถ่ถอนหน่วยลงทุนของผู้ถือหน่วยในหลายๆ กองทุน และก็ไม่มีปัญหาอะไรเลยและไม่มีข่าวลือใดๆ เกิดขึ้น ซึ่งแต่ละบลจ.เองก็สามารถควบคุมสถานการณ์ได้"

สำหรับเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นนี้ ผมมีข้อสังเกต 5 ประการ

ประการแรก การฟื้นตัวของเศรษฐกิจอย่างรวดเร็ว ทำให้เริ่มมีการลงทุน และการกู้ยืมมากขึ้น ทั้งการกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์ และการออกหุ้นกู้จำนวนมาก อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐ และในยุโรปที่เริ่มสูงขึ้น นโยบายของรัฐในการให้สถาบันกรเงินบางประเภท สามารถลงทุนในต่างประเทศได้

การคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะสูงขึ้น ประกอบกับการเคลื่อนย้ายเงินลงทุน จากตลาดตราสารหนี้ ไปลงทุนในตลาดทุน และการจำหน่ายหุ้นใหม่จำนวนมากในตลาดหลักทรัพย์ คือสาเหตุสำคัญที่ทำให้มีการถอนหน่วยลงทุน จากกองทุนตราสารหนี้หลายกองทุน อย่างต่อเนื่องตั้งแต่กลางปีนี้ และมีผลให้อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ เริ่มขยับขึ้นตั้งแต่กลางปี 2546 เป็นต้นมา โดยเงินที่ไหลออกจากกองทุนตราสารหนี้เพียงบางส่วนเท่านั้น ที่ย้ายไปลงทุนในตลาดหุ้น แต่อีกจำนวนมากย้ายไปฝากธนาคาร เพื่อรอจังหวะเวลาที่เหมาะสมที่จะกลับเข้ามาลงทุน

ประการที่สอง เมื่อราคาของตราสารหนี้ลดลง ผู้ลงทุนจำนวนหนึ่งก็มีความวิตกกังวล และถอนหน่วยลงทุน จากกองทุนตราสารหนี้ ซึ่งทำให้กองทุนรวมต้องนำตราสารหนี้ออกมาขายเพิ่มเติม โดยเฉพาะตราสารหนี้คุณภาพดี ซึ่งมีสภาพคล่องสูง และสามารถซื้อขายได้ง่าย อันมีผลให้ราคาตราสารหนี้คุณภาพดี ลดลงมากกว่าราคาตราสารหนี้คุณภาพต่ำ

ดังจะเห็นได้ว่าในปัจจุบันหุ้นกู้เอกชน ที่มีการจัดลำดับความน่าเชื่อถือในระดับสูงอาจมีผลตอบแทนพอๆ กับตราสารหนี้ ที่มีการจัดลำดับความน่าเชื่อถือในระดับต่ำกว่า มูลค่าหน่วยลงทุน (NAV) ของกองทุนรวมที่มีตราสารหนี้คุณภาพดี ในสัดส่วนที่สูงจึงลดลงมากกว่า NAV ของกองทุนรวมที่มีตราสารหนี้คุณภาพดีในสัดส่วนที่ต่ำกว่า

อย่างไรก็ตาม กองทุนรวมที่มีตราสารหนี้คุณภาพดี ในสัดส่วนที่สูงดังกล่าวไม่ประสบปัญหาใดๆ ในการคืนเงินให้แก่ลูกค้า เมื่อมีการไถ่ถอนหน่วยลงทุน บลจ.กสิกรไทย เอง ก็ประสบปัญหาการไถ่ถอนเงินลงทุน ของลูกค้าในช่วงก่อนเดือนพฤศจิกายน 2546 และไม่มีปัญหาใดๆ ในการคืนเงินให้แก่ผู้ลงทุน

ประการที่สาม ตลาดตราสารหนี้ในประเทศไทย เป็นตลาดที่ยังไม่พัฒนาเท่าใด ไม่เหมือนกับในต่างประเทศ เช่น ลอนดอน นิวยอร์ก หรือฮ่องกง ตราสารหนี้คุณภาพดีมีสภาพคล่องสูง ซื้อขายได้ง่าย แต่ตราสารหนี้คุณภาพต่ำ หรือผลิตภัณฑ์ทางการเงินบางประเภท อาจเกือบไม่มีการซื้อขายกันเลย หรือมีการซื้อขายกันน้อยมาก

ฉะนั้นเมื่อมีความจำเป็นต้องขายโดยเร็ว จึงไม่สามารถขายได้ ในขณะเดียวกัน ผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ ที่จะนำมาประกันความเสี่ยงก็มีจำกัด ซึ่งแตกต่างจากในตลาดที่พัฒนาแล้ว ทั้งหมดนี้คือ ข้อจำกัดของตลาดไทย ความท้าทายของการบริหารกองทุนรวมตราสารหนี้ในประเทศไทย คือจะบริหารกองทุนรวมได้อย่างไร ภายใต้สภาพแวดล้อมในปัจจุบัน เพื่อให้สามารถรองรับความผันแปร ของการไหลของเงินลงทุนได้ในทุกสถานการณ์ เพื่อให้กองทุน "เปิด" เป็นกองทุนเปิดอย่างแท้จริง คือมีเงินคืนลูกค้าทันทีที่มีการไถ่ถอน

ประการที่สี่ เนื่องจากตราสารหนี้ หรือผลิตภัณฑ์ทางการเงินบางชนิดมีสภาพคล่องต่ำมาก ฉะนั้น การบันทึกบัญชีตราสารหนี้ตามราคาตลาด (Mark to Market) ที่ถูกต้องและสะท้อนราคาตลาดอย่างแท้จริง จึงเป็นเรื่องที่สำคัญมาก เพราะจะทำให้การไหลเข้า และออกจากกองทุนไม่มีความผันผวนมากนัก และเป็นธรรมแก่ผู้ลงทุนทุกๆ ราย

กล่าวคือ หากการบันทึกบัญชีตามราคาตลาดไม่ถูกต้อง เช่นสูงกว่าที่ควร NAV ของกองทุน ก็จะอยู่ในระดับสูงกว่าที่ควร ในขณะที่ NAV ของกองทุนอื่นอาจลดลงแต่ NAV ของกองทุนที่มีการบันทึกบัญชี ตามราคาตลาดไม่ถูกต้องอาจไม่ลดลง ในช่วงแรกผู้ลงทุนก็จะพอใจ และอาจมีคนเข้าไปลงทุนเพิ่มด้วยซ้ำ แต่หากเหตุการณ์ล่วงเลยไประยะหนึ่ง จนมีผู้ลงทุนบางรายเริ่มเห็นความผิดปกติ ผู้ลงทุนอาจรีบถอนเงินจากกองทุนก่อนที่ตราสารหนี้ในกองทุน จะถูกบันทึกราคาต่ำลงมาตามราคาที่ควรเป็น

ในกรณีเช่นนี้การไถ่ถอนจะรวดเร็วมาก เพราะผู้ลงทุนจำเป็นต้องปกป้องมูลค่าการลงทุนของตน และไม่ใช่ "ความรู้สึกที่เปราะบาง ของตลาดทุน และอารมณ์ความรู้สึกที่อ่อนไหวง่าย ของนักลงทุน" ตามที่คุณสุนันท์ระบุ ในขณะที่ถ้ามีการบันทึกราคาตราสารหนี้ อย่างถูกต้องแล้ว แรงจูงใจในการไถ่ถอนจะลดลง คงเหลือแต่ผู้ที่ต้องการนำเงินไปทำประโยชน์อย่างอื่น และผู้ที่คาดการณ์แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ที่แตกต่างจากการคาดการณ์ของตลาด ตามที่สะท้อนอยู่ในราคาตราสารหนี้เท่านั้น

นอกจากนั้น เมื่อมีการไถ่ถอนเงินจากกองทุนในราคาที่สูงกว่าที่ควร ผู้ที่เสียประโยชน์ มิใช่บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน แต่คือผู้ถือหน่วยที่ยังไม่ได้ถอน ฉะนั้นการบันทึกบัญชีตามราคาตลาดที่ถูกต้องและเหมาะสม จึงมีความสำคัญอย่างยิ่งในการสร้างความเป็นธรรม ต่อผู้ลงทุนทุกรายในกองทุนรวม

ประการสุดท้าย ปัญหาที่เกิดนี้ไม่ควรจะเกิดขึ้น เพราะมีผู้ที่อยู่ในธุรกิจจัดการกองทุนมาเป็นเวลานาน เช่น คุณดัยนา บุนนาค กรรมการผู้จัดการ บลจ.กสิกรไทย และอดีตนายกสมาคมบริษัทจัดการลงทุน ได้เคยเตือนผู้ที่เกี่ยวข้องหลายครั้งแล้ว

ปัญหาที่เกิดขึ้นนี้เป็นปัญหาเฉพาะจุด และไม่ได้เป็นปัญหาของธุรกิจกองทุนรวมโดยรวม ผมหวังว่าปัญหาจะยุติโดยเร็ว และไม่มีผลกระทบต่อความน่าเชื่อถือของธุรกิจกองทุนรวม และยังมีความเห็นว่าตลาดตราสารหนี้ในประเทศไทยในปัจจุบัน เริ่มเป็นทางเลือกในการลงทุนที่น่าสนใจ เพราะอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ ได้เพิ่มขึ้นมากตั้งแต่กลางปีนี้