ปิยสวัสดิ์ อัมระนันทน์, PiyasvastiA@k-asset.co.th  กรุงเทพธุรกิจ  วันที่ 16 ธันวาคม พ.ศ. 2546

จนถึงปลายสัปดาห์ที่แล้ว ดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ได้เพิ่มขึ้น 89% ตั้งแต่ต้นปีโดยปิดตลาด ณ วันที่ 12 ธ.ค. 2546 ที่ 674.45 นักลงทุนได้กำไรกันถ้วนหน้า โดยเฉพาะหุ้นจองที่ออกมาจำหน่ายให้แก่นักลงทุนในรูปของ ไอพีโอ (Initial Public Offering) ซึ่งในวันแรกที่มีการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ราคามักเพิ่มขึ้นมาก เช่น ไมด้า แอสเซท หรือกิมเอ็ง เป็นต้น

อย่างไรก็ตามหุ้นจองบางตัวก็ทำให้นักลงทุนขาดทุน เช่น บริษัท การบินไทย ซึ่งน่าจะเป็นอุทาหรณ์ว่า ในการซื้อหุ้นจองนั้น นักลงทุนจำเป็นต้องใช้ความระมัดระวังเหมือนกัน โอกาสที่จะได้กำไรก็มีแต่โอกาสที่จะขาดทุนก็มี ยิ่งในปี 2547 จะมีการนำหุ้นใหม่ออกมาจำหน่ายเป็นจำนวนมาก ผู้ลงทุนยิ่งต้องใช้ความระมัดระวัง

ในช่วงปลายปี 2546 มีการจำหน่ายหุ้นสามัญของบริษัทต่างๆ เป็นเงินกว่า 1 แสนล้านบาท โดยเฉพาะรัฐวิสาหกิจ และบริษัทที่รัฐวิสาหกิจถือหุ้นใหญ่ เช่น บริษัท การบินไทย ธ.กรุงไทย ธ.นครหลวงไทย และบริษัท ไทยโอเลฟินส์ฯ เป็นต้น อีกทั้งยังมีบริษัทเอกชนอีกจำนวนมาก เช่น กิมเอ็ง และ ธ.กรุงเทพ การระดมเงินจำนวนมากในช่วงเวลาเพียงสามเดือนมีผลกระทบต่อราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์อย่างชัดเจน

ดังจะเห็นได้ว่า ในช่วงไตรมาสสุดท้ายของปีนี้ ดัชนีตลาดหลักทรัพย์มีความผันผวนสูงมาก และโดยทั่วไปอัตราการเพิ่มชะลอลงมากจากสองไตรมาสก่อน ทั้งนี้เพราะนักลงทุนสถาบันส่วนใหญ่ไม่มีเงินสดที่ไม่ได้ใช้ประโยชน์ ซึ่งสามารถนำมาซื้อหุ้นได้ในทันทีแต่จะลงทุนในหุ้นอื่นอยู่แล้ว

ฉะนั้นในการซื้อหุ้นที่ออกใหม่ จึงจำเป็นต้องขายหุ้นเดิมที่มีอยู่แล้ว ก่อนที่จะมีการจ่ายเงินจองหุ้นสำคัญๆ ทุกครั้ง เราจะเห็นการขายหุ้นของบริษัทใหญ่ๆ ที่นักลงทุนสถาบันมักจะถือ ทำให้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์อ่อนตัวลง แต่เมื่อการเตรียมเงินเพื่อจองหุ้นเสร็จเรียบร้อยแล้ว ราคาหุ้นในตลาดก็ปรับตัวสูงขึ้นทันที โดยเฉพาะนักลงทุนที่ไม่สามารถจองหุ้นออกใหม่ได้ตามที่ต้องการก็จะมีเงินเหลือที่จะนำกลับมาซื้อหุ้นในตลาดได้

แม้ว่าการออกหุ้นใหม่จำนวนมากจะมีผลให้ราคาหุ้นในตลาดลดลงในระยะสั้น แต่ในระยะยาวการออกหุ้นใหม่ของกิจการที่มีคุณภาพสูงจะเป็นผลดีอย่างมากต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ เพราะจะทำให้มีหุ้นที่มีคุณภาพดีเข้ามาซื้อขายในตลาดและช่วยดึงเม็ดเงินใหม่จากต่างประเทศและนักลงทุนไทย

การออกหุ้นใหม่ที่น่าสนใจในปี 2546 มิใช่แต่จะช่วยดึงเม็ดเงินใหม่จากนักลงทุนไทยเท่านั้น แต่ช่วยดึงเม็ดเงินใหม่เข้ามาจากต่างประเทศด้วย หากพิจารณาสถิติการซื้อขายหุ้นที่รวบรวมโดยตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย แล้วจะพบว่า ในช่วงแปดเดือนแรกของปีนี้ ผู้ลงทุนต่างชาติเป็นผู้ซื้อสุทธิ 18,829 ล้านบาท แต่ในช่วง ก.ย. - 12 ธ.ค. 2546 ผู้ลงทุนต่างชาติขายสุทธิ 32,201 ล้านบาท รวมเป็นเงินที่ขายสุทธิตั้งแต่ต้นปีจำนวน 13,371 ล้านบาท

อย่างไรก็ตามยอดซื้อขายดังกล่าวไม่รวมการซื้อหุ้นจอง (Public Offering) ซึ่งนักลงทุนต่างชาติเข้ามาซื้อเป็นจำนวนมาก โดยเฉพาะบริษัท การบินไทย ธ.กรุงไทย บริษัท ไทยโอเลฟินส์ฯ และธ.กรุงเทพฯ บริษัท หลักทรัพย์จัดการกองทุนกสิกรไทย จำกัด ได้ประเมินว่า ผู้ลงทุนต่างชาติได้จองซื้อหุ้นออกใหม่ (รวมธนาคารกรุงเทพฯ) ทั้งหมดเป็นเงินถึง 47,000 ล้านบาท ดังนั้น ตั้งแต่ต้นปีนี้ ผู้ลงทุนต่างชาติจึงเป็นผู้ซื้อสุทธิกว่า 33,000 ล้านบาท และไม่ได้เป็นผู้ขายสุทธิอย่างที่เข้าใจกัน

หุ้นออกใหม่ส่วนใหญ่นักลงทุนได้กำไร แต่ในกรณีของบริษัท การบินไทยฯ นักลงทุนขาดทุน และในกรณีของ ธ.กรุงไทย ก็ขาดทุนกำไรเพราะราคาจองคือ 8.5 บาทต่อหุ้น แต่ราคาปิดเมื่อวันที่ 12 ธ.ค. 2546 เท่ากับ 8.95 บาทต่อหุ้นเท่านั้น หากนักลงทุนนำเงินไปซื้อหุ้นอื่นน่าจะได้กำไรมากกว่านี้

สำหรับในปี 2547 จะมีการจำหน่ายหุ้นใหม่เป็นจำนวนมาก โดยเฉพาะจากการแปรรูปรัฐวิสาหกิจ หุ้นที่จะมีการนำมาจำหน่ายค่อนข้างแน่นอนในช่วงครึ่งแรกของปี 2547 ได้แก่ บริษัท ท่าอากาศยานไทย จำกัด การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย เบียร์ช้าง บริษัทบางจากปิโตรเลียม จำกัด และทีพีไอโพลีน

เฉพาะ 5 บริษัทนี้ก็จะมีหุ้นออกใหม่ที่จะขายให้แก่นักลงทุน และประชาชนเป็นจำนวนเงินกว่า 1 แสนล้านบาท นอกจากนั้น ยังมีรัฐวิสาหกิจอื่นที่น่าสนใจที่จะมีการแปรรูป ได้แก่ บริษัท ทศท คอร์ปอเรชั่น จำกัด บริษัท กสท โทรคมนาคม จำกัด การไฟฟ้านครหลวง การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค การประปานครหลวง การประปาส่วนภูมิภาค การท่าเรือแห่งประเทศไทย และโรงงานยาสูบ ซึ่งน่าจะมีหุ้นที่ออกมาขายอีกกว่า 1 แสนล้านบาท ในช่วงครึ่งหลังของปี 2547

อย่างไรก็ตาม การแปรรูปรัฐวิสาหกิจไม่ใช่เรื่องง่าย ฉะนั้น กิจการบางรายที่กล่าวมาแล้วอาจไม่สามารถดำเนินการกระจายหุ้นได้เสร็จสิ้นภายในปี 2547

จากบทเรียนของการจองหุ้นการบินไทย ผมคิดว่า ผู้ลงทุนควรใช้ความระมัดระวังมากขึ้นในการจองซื้อหุ้นออกใหม่ โดยเฉพาะหุ้นรัฐวิสาหกิจหรือบริษัทที่มีการนำหุ้นออกมาขายจำนวนมาก และสภาพคล่องสูง (Free Float สูง ซึ่งทำให้โอกาสที่ราคาจะสูงขึ้นมากหลังการกระจายหุ้นมีน้อย) โดยพิจารณาประเด็นดังนี้

ประเด็นแรก คือ ความชัดเจนของโครงสร้างอุตสาหกรรม โดยเฉพาะการเปลี่ยนแปลงในอนาคต เช่นจะมีการเปลี่ยนแปลงสู่ระบบการแข่งขัน หรือการยกเลิกสิทธิพิเศษหรือไม่ ถ้ามีจะเป็นรูปแบบใด และจะมีกระบวนการในการพิจารณาการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวอย่างไร การขยายกำลังการผลิตในอนาคตจะเป็นอย่างไร รัฐวิสาหกิจนั้นจะเป็นผู้รับผิดชอบการขยายกำลังการผลิตแต่เพียงผู้เดียวหรือจะเปิดให้เอกชนเข้ามาแข่งขันได้ด้วย เป็นต้น

ประเด็นที่สอง คือ การจัดโครงสร้างองค์กร รัฐวิสาหกิจที่จะแปรรูปส่วนใหญ่มีฐานะการเงินที่ดี ประกอบธุรกิจที่มีความมั่นคง และมีโอกาสที่จะเติบโตได้ เพราะเป็นกิจการผูกขาดหรือกึ่งผูกขาด แต่การบริหารงานยังไม่มีประสิทธิภาพเท่าที่ควร ก่อนการแปรรูปควรมีการปรับโครงสร้างองค์กรให้มีประสิทธิภาพ เช่น การแยกบัญชี และความรับผิดชอบอย่างชัดเจนของธุรกิจย่อยต่างๆ ซึ่งจะทำให้เกิดความโปร่งใส และนำไปสู่การบริหารงานอย่างมีประสิทธิภาพ สามารถทำให้ผู้ลงทุนคาดการณ์ฐานะการเงินได้อย่างชัดเจน และวัดผลการดำเนินงานได้ง่าย

ประเด็นที่สาม คือ การกำกับดูแลรัฐวิสาหกิจที่จะมีการแปรรูปนั้น ส่วนใหญ่ประกอบกิจการที่มีลักษณะการผูกขาดหรือได้รับสิทธิพิเศษบางประการจากรัฐหรือได้รับสัมปทานจากรัฐ ดังนั้นก่อนการแปรรูป การกำหนดโครงสร้างในการกำกับดูแล (Regulatory Framework) และการจัดตั้งองค์กรกำกับดูแล (Regulatory Body) จึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง เพื่อทำหน้าที่กำกับดูแลทางด้านราคา การแข่งขัน คุณภาพบริการ และการลงทุนเพื่อคุ้มครองผู้ใช้บริการแต่ในขณะเดียวกันให้ความเป็นธรรมแก่ผู้ลงทุนด้วย

ประเด็นที่สี่ คือ เรื่องการกำหนดราคาหุ้น กิจการดีน่าสนใจ แต่ถ้าราคาหุ้นจองแพงเกินไปก็ไม่ควรซื้อ การนำหุ้นใหม่มาขายจำนวนมากต้องกำหนดราคาให้ต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐานเล็กน้อย เพื่อจูงใจให้ผู้ลงทุนมาซื้อ กล่าวคือ หากราคาเท่ากับราคาเต็มตามปัจจัยพื้นฐาน ก็ไม่มีเหตุผลที่ผู้ลงทุนจะต้องขายหุ้นอื่นที่มีอยู่แล้วเพื่อมาซื้อหุ้นออกใหม่ โดยเฉพาะในตลาดขาขึ้นที่มีโอกาสขาดทุนกำไรเพราะหุ้นที่ขายไปอาจมีราคาเพิ่มขึ้นมากกว่าหุ้นจอง

สำหรับในกรณีของรัฐวิสาหกิจ มักมีแรงกดดันให้มีการขายหุ้นในราคาสูงที่สุดเท่าที่จะทำได้ ทำให้ผู้ลงทุนมีโอกาสที่จะได้กำไรไม่มาก แต่มีโอกาสที่จะขาดทุน

ประเด็นที่ห้า ก่อนการขายหุ้นจอง โบรกเกอร์ต่างๆ จะทำการวิเคราะห์หุ้นที่จะออกใหม่ และเท่าที่สังเกตดู จะวิเคราะห์ในแง่ดีค่อนข้างมาก ผู้ลงทุนจำเป็นต้องพิจารณาบทวิเคราะห์เหล่านี้ด้วยความระมัดระวัง หลายท่านอาจจำได้ถึงบทวิเคราะห์ของหลายบริษัทว่าราคาเป้าหมายของบริษัท การบินไทยฯ คือ 60-70 บาทต่อหุ้น

หุ้นจองใหม่ของบริษัทที่มีคุณภาพดี โดยเฉพาะการจำหน่ายหุ้นของรัฐวิสาหกิจที่จะแปรรูป ถือเป็นโอกาสที่ดีของประชาชนในการลงทุน แต่ผู้ลงทุนควรพิจารณารายละเอียดอย่างรอบคอบเพราะหุ้นจองออกใหม่ไม่ได้ทำกำไรให้นักลงทุนเสมอไป