ดอกเบี้ยปีหน้าจะขึ้นหรือเปล่า? ตลาดหุ้นจะยังสดใสมั้ย? ถ้ามีเงินช่วงนี้จะเอาไปทำอะไรดี? คำถามเหล่านี้ดูเหมือนจะกลายเป็นคำถามสามัญ ประ จำวงสนทนา ของผู้มีเงินออมทั้งในตลาดเงิน และตลาดทุนไปแล้ว ก็อย่างนี้แหละนะครับ คนมีสตางค์ ก็มีทุกข์กันไปคนละแบบกับคนไม่มีสตางค์ วันนี้ผมขออนุญาตสวมบทคนมีสตางค์กับเขาหน่อยนะครับ เพื่อมาสนทนาเรื่องเงินๆ ทองๆ ใกล้ตัว ถ้าพูดถึงเรื่องเงินๆ ทองๆ คงหนีไม่พ้นเรื่องของดอกเบี้ย ที่ทางฝ่ายผู้มีเงินออม เฝ้านับวันนับเดือนว่าเมื่อไหร่ดอกเบี้ยจะขึ้นเสียที จะได้มีรายได้ เพิ่มเติม ไปจับจ่ายใช้สอย แต่ทางฝ่ายนักลงทุน หรือผู้ติดหนี้บัตรเครดิต กลับภาวนาให้ดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำอย่างนี้ไปตลอด เพื่อตนจะได้มีรายจ่ายดอกเบี้ยน้อยๆ

การที่จะคาดเดากันว่าดอกเบื้ยจะขึ้นหรือจะลงนั้น ต้องดูทั้งปัจจัยภายใน และภายนอกประเทศควบคู่กันไป สำหรับปัจจัยสำคัญที่กดให้ดอกเบี้ยต่ำอยู่ในปัจจุบัน ที่ท่านผู้อ่านหลายท่านคงคุ้นเคยจากสื่อต่างๆ ก็คือสภาพคล่องที่ล้นอยู่ในระบบธนาคารพาณิชย์

โดยปกติระดับเงินออม (อุปทานของเงินทุน) และการลงทุน (อุปสงค์ ของเงินทุน) จะเป็นตัว กำหนดทิศทางของอัตราดอกเบี้ย (ราคาของเงินทุน) ในภาวะเศรษฐกิจเฟื่องฟู

ความต้องการกู้ยืมเงิน มีมากกว่าปริมาณเงินฝากในระบบธนาคาร ก็จะขาดแคลนเม็ดเงิน ทำให้อัตราดอกเบี้ย ซึ่งเปรียบเสมือนราคาของเงินทุนปรับตัวสูงขึ้น ในทางกลับกันหากความต้องการกู้ยืมเงินมีน้อย ในขณะที่มีเงินฝากล้นระบบ ก็จะเกิด งสภาพคล่องส่วนเกิน (excess liquidity)  ซึ่งมีผลต่อให้อัตราดอกเบี้ยปรับตัวลดลง ดังเช่นภาวการณ์ในปัจจุบัน

สภาพคล่องส่วนเกิน หรือที่เรียกกันง่ายๆ ว่า "เงินล้นแบงก์" นั้น กดดันให้ดอกเบี้ยของไทย ปรับตัวลงมาอยู่ในระดับต่ำตั้งแต่ต้นปี 2542 เป็นต้นมา จนนับได้ว่าเป็นระดับที่ต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์ บางคนฟังคำว่า "สภาพคล่องส่วนเกิน" ก็ร้องอ๋อ เข้าใจว่าคืออะไร บางคนฟังคำนี้ก็ยังอาจงงๆ อยู่ว่าสินทรัพย์ส่วนไหนของธนาคารพาณิชย์ ถือเป็นสภาพคล่องส่วนเกิน

ส่วนตัวผมเองยอมรับว่า แม้จะเข้าใจคำว่า "สภาพคล่อง" ดี แต่ยังไม่ค่อยแน่ใจว่า สินทรัพย์ส่วนไหนของสภาพคล่องที่ "ควร" เรียกว่า "ส่วนเกิน" เพราะส่วนเกินบางส่วน ก็ดูจะมีความ "คล่องมาก" (high liquid) บางส่วนก็ดูจะมีความ "คล่องน้อย" (low liquid) สินทรัพย์ของธนาคารพาณิชย์ที่มีความคล่องระดับใด ถึงจะถือเป็น "ส่วนเกิน" กันแน่ แต่ที่แน่ๆ สินทรัพย์ของธนาคารที่จำเป็นต้องกันสำรองตามกฎหมาย (less required liquid assets) คงจะไม่สามารถเรียกได้ว่า เป็นสภาพคล่องอย่างแน่นอนครับ ยังไงพออ่านคอลัมน์นี้จบแล้ว ก็ลองช่วยกันพิจารณาแล้วกันนะครับ ว่าสภาพคล่องส่วนเกินในระบบธนาคารเรา ตอนนี้อยู่ที่ระดับประมาณเท่าใด

เมื่อลองเอาข้อมูลรายการย่อแสดงหนี้สิน และสินทรัพย์ของธนาคารพาณิชย์ (ธพ.1.1) มากางดู เราอาจแบ่งสภาพคล่องส่วนเกิน ของธนาคารพาณิชย์ ออกตามประเภทตามความคล่องตัวของสินทรัพย์ ที่ธนาคารถือครองเอาไว้ ได้ 2 ประเภท ได้แก่

1.สินทรัพย์สภาพคล่องส่วนเกิน ที่มีความคล่องตัวสูง (very high-liquid excess liquidity หรือที่ผมจะเรียกในที่นี้ว่า Tier 1) คือสินทรัพย์สภาพคล่องที่ธนาคารพาณิชย์ สามารถขายหรือนำมาใช้ได้อย่างรวดเร็ว เมื่อมีความต้องการนำไปลงทุน ในสินทรัพย์อื่นๆ ได้แก่ เงินสดที่ธนาคารพาณิชย์ถืออยู่ (cash in hand) ยอดคงค้างในตลาดเงินกู้ ยืมระหว่างธนาคารสุทธิ (net investment in interbank and money market) ยอดคงค้างในตลาดซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสุทธิ (net investment in R/P) ตั๋วเงินคลัง (T-bills) และพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย (BOT Bond)

2.สินทรัพย์สภาพคล่องส่วนเกิน ที่มีความคล่องตัวปานกลางถึงน้อย (medium-low liquid excess liquidity หรือที่จะเรียกว่า Tier 2) โดยสินทรัพย์ส่วนเกินที่มีสภาพคล่องปานกลางนั้น สามารถนำมาใช้ได้เมื่อต้องการลงทุนในสินทรัพย์อื่น แต่จะมีความคล่องตัวน้อยกว่า ใน Tier 1 เช่น พันธบัตรรัฐบาล พันธบัตรรัฐวิสาหกิจ พันธบัตร FIDF และหลักทรัพย์อื่นๆ ที่ไม่จำเป็นต้องถือจนครบกำหนด ส่วนสินทรัพย์ส่วนเกินที่มีสภาพคล่องน้อย คือสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องน้อยมาก ได้แก่เงินฝากที่ธนาคารแห่งประเทศไทยหรือหลักทรัพย์ที่ธนา คารพาณิชย์จำเป็นต้องถือไว้จนครบกำหนด

หลังจากดูตัวเลขกันแล้ว ก็แล้วแต่นะครับว่าแต่ละคนจะรวมส่วนไหนเป็นสภาพคล่องส่วนเกิน แต่หากรวมตัวเลขสภาพคล่องส่วนเกิน ณ เดือนกันยายนของธนาคารพาณิชย์ทั้งระบบมีทั้ง Tier 1 และ Tier 2 รวมกันหักด้วยสินทรัพย์ ของธนาคารที่จำเป็นต้องกันสำรองตามกฎหมาย (less required liquid assets) อยู่ในระดับสูงถึง 1,169,051 บาท และมีสภาพคล่องส่วนเกินที่มีความคล่องตัวสูง (Tier 1) สูงถึง 621,341 บาท ซึ่งเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2546 ทั้งนี้ เนื่องจากมีเงินไหลเข้าในประเทศจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด และดุลบัญชีเคลื่อนย้ายของประเทศ รวมทั้งเงินทุนต่างชาติ ที่ยังคงไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากมีความเชื่อมั่นในการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยสูงขึ้น จึงอาจพอสรุปได้ว่าในระยะสั้น เรายังคงไม่น่าที่จะเห็นอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น อย่างแน่นอน

ต่อข้อถามที่ว่าสภาพคล่องส่วนเกินดังกล่าว มันไปอยู่ที่ ณ ที่ใด เพราะบางท่านอาจสงสัยว่า ทำไมเมื่อระบบธนาคารพาณิชย์มีเงินมาก มายในกระเป๋าแล้ว คงมีความสุขกับกองเงินสภาพคล่องเหล่านั้น

จริงๆ แล้วธนาคารพาณิชย์ไม่ได้มีความสุขนักเมื่อตนเองมีสภาพคล่องจนล้น เนื่องจากเงินที่ล้นแบงก์อยู่นี้ หมายถึงต้นทุนดอกเบี้ยเงินออม ที่ธนาคารต้องจ่ายให้ผู้ออมปัจเจกชน โดยธนาคารไม่สามารถที่จะปฏิเสธเงินฝากได้ นอกจากจะให้ดอกเบี้ยแก่ผู้ฝากต่ำๆ จนไม่สร้างแรงจูงใจให้เอาเงินมาฝากเท่านั้น ในขณะที่ธนาคารพาณิชย์ต้อง การลดปริมาณเงินฝาก และดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้กับผู้ออม ธนาคารก็ต้องเร่งการปล่อยกู้ หรือต้องมีวิธีการจัดการบริหารการลงทุน เพื่อให้ portfolio ในสินทรัพย์สภาพคล่องส่วนเกินของตนสามารถครอบ คลุมความเสี่ยงจากการจ่ายอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก

ในการนี้ ธนาคารพาณิชย์เอง จะเลือกว่าตนจะลงทุนในสินทรัพย์สภาพคล่องส่วนเกิน ประเภท Tier 1 และ Tier 2 เป็นสัดส่วนเท่าใด และในแต่ละประเภทจะเลือกลงทุนในสินทรัพย์ประเภทไหน ให้มีประสิทธิภาพมากที่สุดโดยเฉพาะใน Tier 1 เช่น ในบางช่วงเวลาธนาคารพาณิชย์อาจเลือกที่จะเพิ่มการลงทุนใน BOT Bond ตลาด R/P ตลาดเงิน interbank และ T-bills มากขึ้น แทนที่จะเลือกถือเงินสดในมือ  ซึ่งเป็นการปรับเปลี่ยนตามผลตอบแทนบนฐานความเสี่ยงที่น้อยที่สุด ซึ่งกลไกการปรับเปลี่ยนการถือสินทรัพย์ใน portfolio นี้จะมีความสอดคล้องกับนโยบายในระดับมหภาค เช่น ธนาคารอาจลงทุนใน BOT Bond มากขึ้น เมื่อธนาคารแห่งประเทศไทย ต้องการดูดซับสภาพคล่องบางส่วน จากระบบเศรษฐกิจ ในกรณีที่มีเงินไหลเข้ามาจากต่างประเทศ หรืออาจมีการลงทุนในตั๋วเงินคลังมากขึ้น ในช่วงปลายปีที่ผ่านมา เมื่อรัฐบาลมีความต้องการในการกู้เงินระยะสั้นมากขึ้น เป็นต้น มาถึงตรงนี้คงพอตอบคำถาม เรื่องของทิศทางดอกเบี้ย ได้บ้างแล้วนะครับ สภาพคล่องส่วนเกิน มีผลโดยตรงต่อดอกเบี้ย เราสามารถคาดการณ์ทิศทางอัตราดอกเบี้ย จากขนาดของสภาพคล่องแบบ Tier 1 เนื่องจากธนาคารสามารถแปลงสินทรัพย์ประเภทนี้ เป็นรูปของเงินสด และสินเชื่อได้เกือบทันที เมื่อมีการถอนเงินฝาก และการกู้ยืมสินเชื่อจากลูกค้าธนาคาร

ในปัจจุบันสภาพคล่องแบบ Tier 1 ที่ยังอยู่ในระดับสูงนั้นทำให้คาดการณ์ได้ว่า อัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น ยังจะอยู่ในระดับต่ำต่อไป ส่วนในระยะปานกลางนั้น ยังคงต้องดูปัจจัยอื่นๆ ประกอบไป เช่น การขยายตัวของสินเชื่อ ที่ปล่อยโดยธนาคารพาณิชย์ ทั้งสินเชื่อเพื่อการลงทุน และการบริโภคอย่างไรก็ตาม ท่านผู้อ่านต้องทำความเข้าใจในเบื้องต้นว่า ทิศทางอัตราดอกเบี้ยนั้น มิได้ถูกกำหนดจากผลของสภาพคล่อง ในระบบการเงินเท่านั้น ยังคงมีปัจจัยอื่นๆ อีก เช่น แรงกดดันจากตลาดการเงินภายนอก เพราะในขณะนี้ธนาคารกลางอังกฤษ เริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น ถึงแม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐ หรือเฟดจะยังไม่มีการปรับก็ตาม แต่แรงกดดันจากการปรับอัตราดอกเบี้ยในต่างประเทศ ก็กดดันให้มีการปรับอัตราดอกเบี้ยในประเทศ ในทิศทางเดียวกัน

ผลกระทบจากสภาพคล่องส่วนเกิน ไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะตลาดเงินเท่านั้น แน่นอนว่า เมื่อผลตอบแทนของผู้ออม ในรูปอัตราดอกเบี้ย ที่มีอยู่ในตลาดเงินลดลงโดยเปรียบเทียบกับตลาดทุน จึงมีเม็ดเงินจำนวนไม่น้อย ที่ไหลลงสู่ตลาดทุน อันเป็นผลโดยอ้อมของสภาพคล่องส่วนเกิน ผ่านกลไกอัตราดอกเบี้ย ตัวอย่างที่เห็นได้ชัด ได้แก่ ความร้อนแรงในตลาดหุ้น ในช่วงที่ผ่านมา นอกจากจะเป็นผลจากความมั่นใจต่อระบบเศรษฐกิจแล้ว การลงทุนในตลาดหุ้นยังเป็นทางเลือกอีกทางหนึ่ง ของผู้ออมที่ไม่สามารถทนรับ กับสภาพอัตราดอกเบี้ยต่ำได้ จึงหันไปถือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า บนพื้นฐานความเสี่ยงที่รับได้

ไม่ว่าจะเป็นเรื่องทิศทางดอกเบี้ยในตลาดโลก ที่มีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้น การหันมาลงทุนในตลาดหุ้นของประชาชน การจัดตั้งกองทุนรวมวายุภักษ์ของรัฐบาล หรือแม้กระทั่งการระดมทุนของภาคเอกชน เพื่อรองรับภาวะเศรษฐกิจ ที่ดูจะสดใสในอีก 1-2 ปีข้างหน้า คงพอช่วยบรรเทาปัญหาสภาพคล่องส่วนเกินระดับหนึ่ง ซึ่งคงไม่แปลกนัก ที่ในระยะปานกลาง ซึ่งอาจจะเป็นแถวๆ ปลายๆ ปีหน้า เราอาจเห็นอัตราดอกเบี้ยที่เริ่มผงกหัวขึ้นได้บ้างมั้งครับ เมื่อดอกเบี้ยเริ่มปรับเปลี่ยนตามกลไกตลาด ผู้มีรายได้จากดอกเบี้ย คงได้เฮกัน แต่ผู้ที่มีหนี้สิน ไม่ว่าจะเป็นการผ่อนหนี้บัตรเครดิต การผ่อนบ้าน ผ่อนรถ หรือนักกู้ทั้งหลายไม่ว่าจะเป็นนักเก็งกำไร หรือนักลงทุน คงจะต้องเริ่มเผชิญความจริง ตามกลไกตลาดกันซักทีล่ะครับ ถึงตอนนั้นคงเป็นบทพิสูจน์ที่สำคัญว่า "เศรษฐกิจไทยเติบโตแบบยั่งยืนจริงหรือเปล่า แล้วไว้พบกันใหม่สัปดาห์สุดท้ายของเดือนหน้าครับ

ประชาชาติธุรกิจ หน้า 2