ปิยสวัสดิ์ อัมระนันทน์, PiyasvastiA@k-asset.co.th  กรุงเทพธุรกิจ  วันที่  23  กันยายน  2546

ในช่วงหนึ่งสัปดาห์ที่ผ่านมา หลังจากที่ท่านนายกรัฐมนตรี ได้ออกมาเตือนประชาชนให้ใช้ความระมัดระวังในการซื้อหุ้น โดยให้พิจารณาปัจจัยพื้นฐานเป็นหลักในการตัดสินใจลงทุน และมีข่าวว่า ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยจะห้ามซื้อขายหุ้นแบบหักลบกลบหนี้ (net settlement) ในหลักทรัพย์บางตัว เพื่อลดการเก็งกำไร

ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ของประเทศไทยประสบความผันผวนอย่างมาก นักลงทุนจำนวนหนึ่งค่อนข้างตื่นตระหนกและคิดว่า ตลาดกระทิงได้จบลงแล้ว

แม้ว่าผู้เชี่ยวชาญเรื่องหุ้นได้ออกมาเตือนนักลงทุนถึงความผันผวนในระยะสั้น แต่ผมยังไม่เห็นใครเปลี่ยนความเห็นระยะยาวเกี่ยวกับทิศทางของตลาดหลักทรัพย์ไทย

โดยเฉพาะโบรกเกอร์ต่างชาติที่จะเข้าใจและใกล้ชิดกับนักลงทุนสถาบันในต่างประเทศ เนื่องจากปัจจัยพื้นฐานทางด้านเศรษฐกิจยังดีมาก นอกจากการส่งออกและการบริโภคภาคเอกชนที่ยังคงขยายตัวในอัตราที่สูงแล้ว การลงทุนทั้งภาคเอกชนและภาครัฐโดยเฉพาะทางด้านโครงสร้างพื้นฐาน จะเป็นแรงกระตุ้นเศรษฐกิจไทยในระยะต่อไปเมื่อแรงกระตุ้นจากการบริโภคภาคเอกชนเริ่มอ่อนตัวลง

นอกจากนั้น ผมคิดว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างรวดเร็วในปัจจุบัน มีส่วนสำคัญมาจากการปรับปรุงประสิทธิภาพในการผลิต และในการบริหารจัดการในธุรกิจอุตสาหกรรมไทยอย่างแพร่หลายในช่วงสี่ห้าปีที่ผ่านมา และหากเราสามารถรักษาการปรับปรุงประสิทธิภาพนี้ได้ต่อไป เศรษฐกิจไทยจะสามารถขยายตัวได้อย่างต่อเนื่องเป็นเวลานาน

นิตยสารอีโคโนมิสต์ฉบับวันที่ 13 กันยายนที่ผ่านมา ระบุว่า การปรับปรุงประสิทธิภาพในการผลิต ซึ่งรวมถึงการบริหารจัดการของธุรกิจในสหรัฐ ในช่วงปี 2538-2543 และ 2543-ปัจจุบัน อยู่ในระดับร้อยละ 2.5 ต่อปีและร้อยละ 3.4 ต่อปี ตามลำดับ และเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ GDP ของสหรัฐ ขยายตัวอย่างต่อเนื่องในระดับสูง

และคาดว่า ในอนาคตการขยายตัวของเศรษฐกิจที่เป็นผลจากการปรับปรุงประสิทธิภาพจะอยู่ในระดับสูงถึงร้อยละ 2.5 ต่อปี ในกรณีของไทย ซึ่งมีฐานการใช้เทคโนโลยีที่ต่ำกว่า การกำหนดนโยบายเศรษฐกิจที่เหมาะสมน่าจะทำให้เรามีอัตราการปรับปรุงประสิทธิภาพไม่น้อยกว่าในสหรัฐ

นอกจากนั้น หากเราพิจารณาเปรียบราคาของหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ไทยเทียบกับตลาดอื่นในภูมิภาคนี้แล้ว โดยตัวชี้วัดราคาหุ้นเช่นราคาต่อกำไร (PE Ratio) จะเห็นว่า การลงทุนในหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ไทยในปัจจุบัน ยังเป็นทางเลือกที่น่าสนใจสำหรับทั้งนักลงทุนต่างชาติและนักลงทุนไทย PE Ratio ของตลาดไทยในขณะนี้ อยู่ในระดับ 9-10 ในกรณีที่ใช้ตัวเลขผลกำไรของปี 2546 ซึ่งแม้ว่ายังไม่มีตัวเลขจริงของทั้งปี

แต่ในขณะนี้เราทราบตัวเลขจริงหกเดือนแรก และเห็นสภาพการประกอบธุรกิจเกือบครบไตรมาสที่สามแล้ว จึงเป็นการประเมินค่า PE Ratio ที่ค่อนข้างน่าเชื่อถือ

นอกจากนั้นหากเราเชื่อว่า เศรษฐกิจไทยจะขยายตัวในระดับอย่างน้อยร้อยละ 5 ต่อปีในปี 2547 กำไรของธุรกิจต่างไม่ว่าจะพิจารณาจากภาพรวมหรือการประเมินเป็นรายบริษัทยังจะเพิ่มขึ้นต่อไป ซึ่งจะทำให้ PE Ratio สำหรับปี 2547 ลดลงมาเหลือ 8-9 เท่านั้น (ในกรณีที่ราคาหุ้นอยู่ในระดับปัจจุบัน) และนี่คือสาเหตุที่ผู้เชี่ยวชาญเรื่องหุ้นยังคงคาดการณ์ว่า ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทยจะเพิ่มสู่ระดับ 700-1,000 ภายในปี 2547

อย่างไรก็ตาม มีความเป็นไปได้ว่า ในช่วงสั้นราคาหุ้นอาจมีความผันผวนและไม่เพิ่มขึ้นมาก เหมือนในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา เนื่องจากในช่วงสี่เดือนสุดท้ายของปีนี้ จะมีการจำหน่ายหุ้นสามัญและหุ้นกู้ของบริษัทต่างๆ เป็นจำนวนมากเช่นในกรณีของหุ้นกู้ของบริษัทการบินไทยจำกัด และบริษัทโกลว จำกัด ส่วนหุ้นสามัญที่จะมีการออกจำหน่ายคาดว่ามีมูลค่าประมาณ 70,000 ล้านบาท

ซึ่งส่วนใหญ่ ได้แก่ หุ้นของธนาคารทหารไทย บริษัทการบินไทย ธนาคารกรุงไทย บริษัทไทยโอเลฟินส์ฯ และบริษัทเซเว่นอีเลฟเว่นฯ ทั้งนี้ยังไม่รวมกองทุนวายุภักษ์ ซึ่งอาจระดมเงินจากประชาชนอีก 30,000-60,000 ล้านบาทในช่วงปลายปีนี้

แม้ว่าในระยะยาวการออกหุ้นใหม่ของกิจการที่มีคุณภาพจะเป็นผลดีต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ แต่ในช่วงสั้นอาจมีผลกระทบต่อราคาหุ้นบ้าง ทั้งนี้เพราะนักลงทุนสถาบันส่วนใหญ่ไม่มีเงินสดที่ไม่ได้ใช้ประโยชน์ ซึ่งสามารถนำมาซื้อหุ้นได้ในทันทีแต่จะลงทุนในหุ้นอื่นอยู่แล้ว โดยเฉพาะในตลาดขาขึ้นเช่นในปัจจุบัน กองทุนหุ้นต่างๆ จะเหลือเงินสดในมือน้อยมาก ฉะนั้นในการซื้อหุ้นที่ออกใหม่จึงจำเป็นต้องขายหุ้นเดิมที่มีอยู่แล้ว

การขายหุ้นเพื่อเตรียมเงินเพื่อซื้อหุ้นใหม่จะมีจำนวนไม่มาก หากเราสามารถดึงเม็ดเงินใหม่เข้ามาลงทุนในตลาดหลักทรัพย์โดยตรงหรือผ่านกองทุนรวม การเพิ่มการลงทุนของนักลงทุนต่างชาติเนื่องจากการเพิ่มขึ้นของดัชนี MSCI ซึ่งนักลงทุนต่างชาติใช้เป็นเกณฑ์ในการจัดสรรการลงทุนในตลาดตลาดหลักทรัพย์ในประเทศต่างๆ ก็คงเป็นส่วนหนึ่งของเม็ดเงินใหม่

แต่หากจะให้ดัชนีเพิ่มขึ้นอย่างยั่งยืน จำเป็นต้องอาศัยนักลงทุนไทย อัตราดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารในระดับต่ำมากในปัจจุบันเป็นแรงจูงใจอยู่แล้ว แต่ผู้ลงทุนจำนวนมากยังไม่มีความมั่นใจเพียงพอ เพราะมีประสบการณ์ที่ไม่ดีหลังวิกฤติเศรษฐกิจ อีกทั้งสภาพการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ในช่วงที่ผ่านมาทำให้ดูเหมือนว่า ตลาดหลักทรัพย์มีลักษณะเหมือนบ่อนการพนัน จึงยอมทนต่อสภาวะอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากในปัจจุบัน

ดังจะเห็นได้ว่า ในปัจจุบันเรามีเงินฝากธนาคารถึง 5 ล้านล้านบาท แต่มีการลงทุนในกองทุนรวม กองทุนสำรองเลี้ยงชีพ และกองทุนส่วนบุคคลเพียงเก้าแสนล้านบาท ในขณะที่ในประเทศที่พัฒนาแล้วการลงทุนในกองทุนประเภทต่างๆ มีมูลค่าพอๆ กับเงินฝากธนาคาร ส่วนมูลค่าทุนตามราคาตลาดของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ (Market Capitalization) อยู่ในระดับเพียง 3 ล้านล้านบาท

นอกจากนั้น เมื่อพิจารณารายละเอียดแล้วจะพบว่า ในกลุ่มของผู้ฝากเงินนั้น มีผู้ฝากเงินในบัญชีเงินฝากในธนาคารพาณิชย์มากกว่าบัญชีละ 10 ล้านบาทถึง 53,093 ราย รวมเป็นเงินทั้งหมดเกือบ 2 ล้านล้านบาท

ขณะที่ในธุรกิจกองทุนรวม การลงทุนในหุ้นมีสัดส่วนเพียงหนึ่งในสี่ ส่วนที่เหลือเป็นการลงทุนในตราสารหนี้ พันธบัตรหรือหุ้นกู้ ส่วนกองทุนสำรองเลี้ยงชีพนั้นโดยเฉลี่ยมีการลงทุนในหุ้นเพียงร้อยละ 6.6 บางบริษัทกำหนดให้กองทุนสำรองเลี้ยงชีพฝากเงินกับธนาคารพาณิชย์เท่านั้น

ในขณะที่ในประเทศที่พัฒนาแล้ว กองทุนสำรองเลี้ยงชีพอาจลงทุนในหุ้นถึงร้อยละ 60 ของเงินลงทุนทั้งหมด สำหรับกองทุนส่วนบุคคลนั้น ประมาณร้อยละ 15 ลงทุนในหุ้นซึ่งนับว่าต่ำมาก เพราะส่วนใหญ่เป็นการลงทุนระยะยาว หากมีการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของผู้ลงทุนเพียงเล็กน้อย จะมีเม็ดเงินอีกจำนวนมหาศาลที่สามารถไหลเข้ามาในตลาดหลักทรัพย์และจะเป็นแหล่งเงินทุนที่สำคัญสำหรับทั้งรัฐบาล รัฐวิสาหกิจ และธุรกิจเอกชนในการขยายกิจการในอนาคต

ปัจจัยพื้นฐานทางด้านเศรษฐกิจและการประกอบธุรกิจไทยยังไม่มีการเปลี่ยนแปลง แนวโน้มระยะยาวของราคาหุ้นยังดี แต่การดึงเม็ดเงินใหม่เข้ามาในตลาดหลักทรัพย์เป็นมาตรการสำคัญที่จะต้องดำเนินการควบคู่ไปกับการแปรรูปรัฐวิสาหกิจ และการขายหุ้นของรัฐวิสาหกิจต่างๆ

โดยเฉพาะอย่างยิ่งเป้าหมายสำคัญของการจำหน่ายหุ้น น่าจะได้แก่ผู้ฝากเงินดังเช่นที่ได้เคยดำเนินการมาแล้วในกรณีของการกระจายหุ้นของ ปตท.เข้าตลาดหลักทรัพย์ในปี 2543