โดย ศูนย์วิจัยกสิกรไทย  ผู้จัดการออนไลน์  วันจันทร์ที่ 8 กันยายน พ.ศ. 2546

ช่วงเศรษฐกิจฟองสบู่ก่อนเกิดวิกฤติเศรษฐกิจ นอกจากเศรษฐกิจไทยขยายตัวต่อเนื่อง โดยระหว่างปี 2532-2538 เศรษฐกิจไทยขยายตัว GDP ณ ราคาคงที่ เฉลี่ยประมาณ 9.5% ต่อเนื่องจากการขยายตัวเฉลี่ย 11.4% ช่วงปี 2530-2531

ราคาสินทรัพย์ระบบเศรษฐกิจยังสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นเดียวกัน การปรับเพิ่มราคาสินทรัพย์ช่วงดังกล่าว มักจะอยู่ในอัตราสูงกว่าการขยายตัวเศรษฐกิจหรือ GDP แม้จะไม่มีดัชนีราคาอสังหาริมทรัพย์ ที่จะคำนวณการปรับขึ้นราคาที่ดินช่วงดังกล่าวได้ชัดเจน

แต่ภาวะฟองสบู่ภาคธุรกิจดังกล่าว อาจพิจารณาได้จากการปรับเพิ่มมูลค่าทำธุรกรรมซื้อขายที่ดิน โดยระหว่างปี 2532-2533 มูลค่าซื้อขายที่ดินในประเทศเพิ่มถึง 44.5% และ 54.1% ตามลำดับ

ขณะเดียวกัน สินเชื่อของระบบที่ปล่อยให้ทั้งผู้ประกอบการธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ และผู้ซื้อ สูงถึง 96.5% ปี 2533 นอกจากกิจกรรมภาคอสังหาริมทรัพย์ ดัชนีราคาหลักทรัพย์สามารถชี้ภาวะฟองสบู่ได้เช่นกัน

ระหว่างปี 2534-2536 ดัชนีหุ้นไทยปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ปลายปี 2536 ดัชนีหุ้นไทยขึ้นถึง 1,682.85 จุด เพิ่มถึงประมาณ 186% จากปลายปี 2533

นอกจากการขยายตัวเศรษฐกิจต่อเนื่อง ควบคู่กับการปรับขึ้นราคาสินทรัพย์อย่างรวดเร็ว ทั้งตลาดหุ้นและอสังหาริมทรัพย์ ลักษณะเศรษฐกิจฟองสบู่ เมื่อพิจารณาตัวเลขเศรษฐกิจมหภาค พอสรุปได้ดังนี้

 ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ทางเศรษฐศาสตร์ ฐานะดุลบัญชีเดินสะพัดประเทศ จะเท่าค่าผลต่างระหว่างการออมและการลงทุนภาคเอกชน บวกเกินดุลงบประมาณรัฐบาล การขาดดุลบัญชีเดินสะพัด สะท้อนภาวะใช้จ่ายเกินตัวในประเทศ

ช่วงฟองสบู่ระหว่างปี 2532-2538 การขยายตัวต่อเนื่องการใช้จ่ายในประเทศ ทำให้ดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดไทย ขาดดุลต่อเนื่อง เฉลี่ยถึง 6.1% ของ GDP เพิ่มขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบขาดดุลเพียง 1.5% ของ GDP ช่วงปี 2530-2531

 เงินเฟ้อสูง การขยายตัวการใช้จ่ายในประเทศช่วงฟองสบู่ ส่งผลระหว่างปี 2532- 2538 เงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) เฉลี่ยสูงถึง 5.2% เมื่อเทียบ 2.9% ปี 2530-2531 ระหว่างปี 2530-2531 ซึ่งเป็นช่วงแรกการขยายตัวเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อยังไม่ขยับขึ้นมากนัก เนื่องจากการเพิ่มของปริมาณสินค้าสู่ระบบ แต่ต่อมา เมื่อการใช้จ่ายและเศรษฐกิจขยายตัวต่อเนื่องช่วงฟองสบู่ เงินเฟ้อปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว

 ฐานะการคลังรัฐบาลดีขึ้น ฐานะการคลังรัฐบาลไทยมักเคลื่อนไหว ทิศทางเดียวกับวัฏจักรเศรษฐกิจ ระหว่างปี 2532-2538 เศรษฐกิจไทยขยายตัวเฉลี่ยถึง 9.5% ณ ราคาคงที่ (constant prices) และ 15.2% ณ ราคาขณะนั้น (current prices) ฐานะดุลเงินสดรัฐบาล เกินดุลเฉลี่ย 3.2% ของ GDP เพิ่มขึ้นอย่างมาก เมื่อเทียบเกินดุลเฉลี่ยเพียง 0.3% ของ GDP ช่วง 2530-2531

 การขยายตัวปริมาณเงินและสินเชื่อในระบบ แม้ปริมาณเงินและสินเชื่อจะขยายตัวสูงตั้งแต่ปี 2530-2531 ก่อนที่เงินเฟ้อและปัญหาขาดดุลบัญชีเดินสะพัดรุนแรงขึ้นช่วงปี 2532-2538

แต่ช่วงฟองสบู่ ทั้งปริมาณเงินและสินเชื่อ ยังคงรักษาอัตราขยายตัวสูงต่อเนื่อง และชะลอตัวอย่างรวดเร็วหลังจากฟองสบู่เริ่มแตก เช่นเดียวกับตัวแปรอื่นๆ ปริมาณเงิน M2 ขยายตัวลดเหลือ 12.8% ช่วงปี 2539-2541 เมื่อเทียบ 19.5% ช่วงฟองสบู่ ขณะที่สินเชื่อเอกชนก็ขยายตัวลดเหลือ 12.3% ช่วงปี 2539-2541 เทียบ 26% ช่วงฟองสบู่

 ปัจจัยสำคัญหนุนเศรษฐกิจไทย ใช้จ่ายเกินตัวต่อเนื่องและยาวนาน ช่วงเศรษฐกิจฟองสบู่ระหว่างปี 2532-2538 ได้แก่ :-

 ระบบอัตราแลกเปลี่ยนขาดความยืดหยุ่น เงินบาทที่แข็งค่าเกินจริง เป็นปัจจัยหนุนการใช้จ่ายฟุ่มเฟือยในประเทศ โดยเฉพาะต่อการนำเข้าสินค้า ขณะเดียวกัน สร้างปัญหาการส่งออก จนทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลต่อเนื่อง

 อัตราดอกเบี้ยปรับตัวขึ้นช้าและน้อยเกินไป เห็นได้จากค่าเฉลี่ยดอกเบี้ยเงินฝากแท้จริงหลังหักเงินเฟ้อ แทบไม่เปลี่ยนแปลงเลยช่วงฟองสบู่ เมื่อเทียบก่อนเกิดฟองสบู่ (ระหว่างปี 2532-2538 ดอกเบี้ยเงินฝากประจำ 1 ปี หลังหักเงินเฟ้อ เฉลี่ย 4.5% เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยเมื่อเทียบเฉลี่ย 4.4% ช่วงปี 2530-2531 และ 4.1% ช่วงปี 2522-2529) หมายความว่า นโยบายการเงินทางการไทยช่วงฟองสบู่ แทบเป็นกลาง (neutral) โดยไม่ส่งผลชะลอการใช้จ่าย เห็นได้จากการขยายตัวปริมาณเงินช่วงฟองสบู่ สูงถึง 19.5% เมื่อเทียบ 19.2% ช่วงก่อนฟองสบู่ ขณะที่สินเชื่อเอกชขยายตัวสูงถึง 26% ช่วงปี 2532-2538 เมื่อเทียบ 25.1% ช่วงปี 2530-2531 และ 16.9% ช่วงปี 2522-2529

 รัฐบาลใช้นโยบายการคลังเข้มงวดน้อยเกินไป แม้การเกินดุลงบประมาณรัฐบาล ช่วงเศรษฐกิจขยายตัว สามารถพิจารณาได้ว่า รักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจที่เหมาะสม (automatic stabilizer) แต่หากรัฐบาลช่วงดังกล่าว ใช้โอกาสที่เศรษฐกิจกำลังขยายตัวร้อนแรง ปรับเพิ่มอัตราภาษี หรือปรับโครงสร้างเก็บภาษี ให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น อาจช่วยชะลอการใช้จ่ายประชาชนในระบบเศรษฐกิจมากกว่าที่เกิดขึ้น อาจมีส่วนช่วยลดความร้อนแรงภาวะฟองสบู่ได้ รวมทั้งจะทำให้รัฐบาลฐานะการคลังแข็งแกร่งมากขึ้นกว่าตอนเผชิญวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540

เศรษฐกิจไทยปี 2547 จะเผชิญฟองสบู่หรือไม่ ?

พิจารณาเศรษฐกิจไทยขณะนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า อาจขยายตัว 5.5% ปีนี้ และ 6.1% ปี 2547 แม้อัตราการขยายตัวดังกล่าว น่าจะเป็นอัตราขยายตัวรายปีสูงสุดตั้งแต่วิกฤติเศรษฐกิจปี 2540 เป็นต้นมา

แต่ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า ความเสี่ยงเกิดปัญหาฟองสบู่ช่วงนี้ จะต่ำกว่าช่วงปี 2532-2538 เนื่องจากปัจจัยต่างๆ ต่อไปนี้

• ประการแรก ค่าเงินบาทปรับขึ้นลงได้ตามกลไกตลาด ซึ่งช่วงอัตราขยายตัว เศรษฐกิจไทยแนวโน้มจะสูง การปรับขึ้นค่าเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐ จะถือว่าเป็นปรากฎการณ์ปกติ น่าจะช่วยชะลอความร้อนแรงเศรษฐกิจระดับหนึ่ง ประเทศที่ยังคงพึ่งการส่งออกอย่างไทย เงินที่แข็งค่าขึ้น จะลดมูลค่าเกินดุลบัญชีเดินสะพัด เมื่อคำนวณกลับเป็นเงินบาท ดุลดังกล่าว เป็นส่วนสำคัญหนึ่งใน GDP ประเทศ และการขยายตัวเศรษฐกิจ

• ประการที่ 2 แนวโน้มปรับเพิ่มราคาน้ำมัน นอกจากการแข็งค่าเงินบาท จะมีส่วนชะลอการขยายตัวเศรษฐกิจ ราคาน้ำมันที่แนวโน้มอาจปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง ตามการฟื้นตัวเศรษฐกิจภูมิภาคและโลก เป็นอีกปัจจัยที่อาจช่วยรักษาสมดุล ไม่ให้การขยายตัวเศรษฐกิจไทยร้อนแรงมากเกินไป

• ประการที่ 3 การปรับเพิ่มดอกเบี้ยตลาดหุ้นกู้และพันธบัตร หลังวิกฤติเศรษฐกิจ เป็นต้นมา ตลาดหุ้นกู้และพันธบัตรไทยพัฒนาขึ้นมาก จนกลายเป็นเครื่องมือสำคัญระดมทุน ของทั้งภาครัฐและเอกชน

ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทน (yields) ในตลาดดังกล่าว ก็เคลื่อนไหวอย่างรวดเร็ว ตอบสนออข่าวแนวโน้มเศรษฐกิจ และคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย ทั้งในและนอกประเทศ โดยช่วงที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทน (yields) พันธบัตรตลาดรองของไทย สูงขึ้นต่อเนื่อง โดยเฉพาะพันธบัตรระยะปานกลางและยาว

แม้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า ปริมาณสภาพคล่องส่วนเกินระบบธนาคารพาณิชย์ จะยังคงมากพอทำให้ดอกเบี้ยธนาคารต่ำต่อเนื่องตลอดปีหน้า แต่การปรับเพิ่มดอกเบี้ยตลาดหุ้นกู้และพันธบัตรดังกล่าว ย่อมกระทบให้ต้นทุนการเงินภาคธุรกิจสูงขึ้น ซึ่งอาจช่วยลดความร้อนแรงการขยายตัวการใช้จ่ายในระบบได้บ้าง

• ประการที่ 4 ดุลบัญชีเดินสะพัดยังคงเกินดุล แม้เศรษฐกิจไทยจะขยายตัวสูงปีหน้า

แต่ศูนย์วิจัยกสิกรไทยยังคงคาดการณ์ว่า ดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัด ยังจะเกินดุลอยู่ แม้มูลค่าเกินดุลอาจลดจากปีนี้ก็ตาม

การเกินดุลบัญชีเดินสะพัด มีความหมายว่า การออมรวมของระบบโดยรวม ยังคงมากกว่าการลงทุน ซึ่งแตกต่างจากช่วงเศรษฐกิจฟองสบู่ ที่ดุลดังกล่าว ติดลบอย่างมาก ต่อเนื่องเป็นเวลายาวนาน

สรุปและข้อเสนอแนะ

แม้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า แนวโน้มขยายตัวเศรษฐกิจไทยปีนี้และปีหน้า ยังไม่น่าจะส่งผลเกิดฟองสบู่ ดังเช่นที่เกิดช่วงปี 2532-2538 แต่ทางการไทยไม่ควรนิ่งนอนใจ การรักษาเศรษฐกิจมีเสถียรภาพ น่าจะเป็นที่พึงปรารถนา มากกว่าการขยายตัวอัตราสูงมากระยะหนึ่ง แต่ต้องประสบความผันผวน และผลกระทบที่จะตามมาระยะถัดไป

ทางการควรต้องให้น้ำหนักเป็นพิเศษ ดำเนินนโยบายเศรษฐกิจวัฏจักรขาขึ้น ได้แก่:

(1) ติดตามแนวโน้มปรับเพิ่มระดับราคา ธปท. อาจต้องกำหนดเป้าหมายดำเนินนโยบายการเงินกว้างขึ้นกว่าเงินเฟ้อพื้นฐาน โดยอาจพิจารณาราคาสินทรัพย์ประเภทอื่น เช่น ดัชนีหุ้น ราคาอสังหาริมทรัพย์ รวมเข้ากรอบดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยด้วย

(2) ดำเนินนโยบายการคลังเข้มงวดมากขึ้น เพื่อสร้างฐานะการคลังมั่นคง รวมทั้งเป็นตัวช่วยรักษาเสถียรภาพ ไม่ให้เกิดการขยายตัวการใช้จ่ายร้อนแรงเกินไป และ

(3) ดูแลคุณภาพขยายสินเชื่อสถาบันการเงิน รวมทั้งฐานะความมั่นคงสถาบันการเงิน เพื่อไม่ให้สถาบันการเงินต้องประสบความสูญเสีย หากทิศทางดอกเบี้ย หรือเศรษฐกิจ เปลี่ยนแปลง เหมือนกับที่เคยเกิดมาแล้วในอดีต