ในการประชุมของคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC) เมื่อวันที่ 12 สิงหาคม 2003 ที่ประชุมได้ลงมติเป็นเอกฉันท์ให้คงดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคารข้ามคืน (fed funds rate) เอาไว้ที่ 1% เช่นเดิม แต่ที่สำคัญคือ มุมมองของคณะกรรมการซึ่งสรุปว่า "โอกาสที่เงินเฟ้อจะลดลงอย่างมากเกินความเหมาะสมนั้น แม้จะมีความเป็นไปได้ต่ำแต่ก็มีความเป็นไปได้สูงกว่าการปรับตัวเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อ ซึ่งขณะนี้อยู่ในระดับที่ต่ำมาก ดังนั้นคณะกรรมการจึงลงความเห็นว่า ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะอยู่ในระดับที่ต่ำเกินไปจะเป็นข้อกังวลหลักของคณะกรรมการในอนาคตข้างหน้านี้

ในขณะนี้เงินเฟ้อในสหรัฐอยู่ที่ระดับประมาณ 1.5-1.8% และแม้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะอยู่ในช่วงของการฟื้นตัว แต่ธนาคารกลางสหรัฐก็ยังไม่มีความไว้วางใจเกี่ยวกับแนวโน้มของอัตราเงินเฟ้ออยู่ดี แสดงให้เห็นว่านโยบายการเงินจะมีท่าทีผ่อนคลายอย่างต่อเนื่องไปอีกยาวนาน ประเทศญี่ปุ่นเองก็ยังอยู่กับสภาวะเงินฝืด แม้ว่าการฟื้นตัวอย่างรวดเร็วของเศรษฐกิจญี่ปุ่นจะทำให้เกิดความคาดหวังว่าปัญหาเงินฝืดจะหมดลงในปี 2004 ในขณะที่สหภาพยุโรปก็กำลังประสบปัญหาเศรษฐกิจของประเทศหลักชะลอตัวกล่าวคือ ทั่วโลกมองเหมือนกันว่าเงินเฟ้อต่ำเกินไป และจะต้องกระตุ้นให้ราคาสินค้าปรับตัวเพิ่มขึ้นไม่ใช่ลดลงต่อไป

Joachim Fels หัวหน้าทีมวิเคราะห์เศรษฐกิจยุโรปของ Morgan Stanley เป็นหนึ่งในจำนวนคนน้อยรายที่มองต่างมุมจากคนส่วนใหญ่ โดยมองว่าเศรษฐกิจโลกกำลังก้าวเข้าไปสู่สภาวะฟองสบู่อีกครั้งหนึ่ง และในที่สุด เศรษฐกิจโลกจะเข้าสู่สภาวะที่เสี่ยงต่อการที่เงินเฟ้อจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมาก ไม่ใช่ภาวะเงินฝืดที่กำลังกลัวกันอยู่ในขณะนี้

Fels มองว่า จุดเริ่มต้นของการสร้างฟองสบู่ในสินทรัพย์ทั่วโลก คือ การตกต่ำอย่างมากของตลาดหุ้นในเดือนตุลาคม 1987 (ที่เรียกกันจนติดปากว่า black monday การปรับตัวลดลงของราคาหุ้นในครั้งนั้นทำให้ Alan Greenspan ซึ่งเพิ่งเข้ามารับตำแหน่งผู้ว่าการธนาคารกลางของสหรัฐเพียงไม่กี่เดือนต้องรีบอัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบการเงินอย่างท่วมท้น ตลาดหุ้นจึงสามารถฟื้นตัวได้อย่างแข็งแกร่งและต่อเนื่องอีกหลายปี เพราะสภาพคล่องในสหรัฐและในประเทศหลักๆ ของโลกมีอยู่มากมายโดยเฉพาะที่ญี่ปุ่น ซึ่งทำให้เกิดสภาวะฟองสบู่ซึ่งในที่สุดก็แตกสลายไปในปี 1989 ทำให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นเข้าสู่สภาวะตกต่ำทางเศรษฐกิจที่รุนแรงและยาวนาน

เมื่อเศรษฐกิจโลกฟื้นตัวจากสภาวะถดถอยที่เกิดขึ้นในปี 1990-1991 ธนาคารกลางสหรัฐก็ดำเนินนโยบายผ่อนคลายทางการเงิน ทำให้เกิดสภาวะฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐ ซึ่งส่งผลให้บรรษัทเงินทุนในสหรัฐปล่อยกู้ด้านอสังหาริมทรัพย์อย่างมากต้องล่มสลายและปิดตัวลงไปหลายแห่งเมื่อฟองสบู่แตก แต่ธนาคารกลางของสหรัฐก็ยังลดดอกเบี้ยและผ่อนคลายนโยบายการเงินต่อไปอีก ในปี 1993 ซึ่งธนาคารกลางสหรัฐปรับลดดอกเบี้ยลงถึง 4 ครั้ง

การผ่อนคลายนโยบายการเงินของสหรัฐในครั้งนั้นทำให้สภาพคล่องที่ล้นระบบของสหรัฐถ่ายเทเข้าสู่ตลาดทุนของประเทศเกิดใหม่ โดยเฉพาะเอเชีย (ซึ่งไทยเองก็ได้รับอานิสงส์อย่างเต็มที่ ทำให้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 1,000 จุด มาเป็น 1,700 จุด ภายในเวลาเพียง 3-4 เดือนในครึ่งหลังของปี 1993) ต่อมาฟองสบู่ในเอเชียก็แตกสลายทำให้เกิดวิกฤตเศรษฐกิจเมื่อปี 1997 ตามด้วยวิกฤตเศรษฐกิจรัสเซียในปี 1998 โดยธนาคารกลางสหรัฐก็ยังเพิ่มสภาพคล่องสู่ระบบการเงินอย่างต่อเนื่อง

การเพิ่มสภาพคล่องเมื่อปลายศตวรรษ ทำให้สภาวะฟองสบู่เกิดขึ้นอีกในตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่งตลาดแนสแดคซึ่งปรับเพิ่มขึ้นถึง 5,000 จุด และในที่สุดฟองสบู่ครั้งล่าสุดก็แตกลงในปี 2000 ทำให้เกิดสภาวะเศรษฐกิจถดถอยในปี 2001 ซึ่งธนาคารกลางของสหรัฐก็ตอบสนองโดยการเพิ่มสภาพคล่องในระบบการเงิน และลดดอกเบี้ยระยะสั้นลงจาก 6% มาเป็น 1% ในขณะนี้

Fels สรุปว่า ตลาดเงินและตลาดทุนในช่วง 20 กว่าปีที่ผ่านมานั้น เป็นเรื่องของการสร้างฟองสบู่ ซึ่งเมื่อแตกสลายลงก็มีการสร้างขึ้นมาใหม่ครั้งแล้วครั้งเล่าโดยการดำเนินนโยบายของธนาคารกลาง ซึ่งเป็นทั้งพระเอกและผู้ร้ายในคนคนเดียวกัน

เมื่อถึงจุดนี้บางคนอาจตั้งคำถามว่า หากธนาคารกลางเพิ่มปริมาณเงินและสภาพคล่องอย่างต่อเนื่องในช่วง 20 กว่าปีที่ผ่านมา แล้วทำไมอัตราเงินเฟ้อมีแต่ลดลงแทนที่จะเพิ่มขึ้น Fels ให้เหตุผล 3 ประการ คือ

1. นโยบายเปิดเสรีในด้านต่างๆ โดยเฉพาะด้านการเงินซึ่งส่งเสริมการลงทุนและทำให้ประสิทธิภาพทางเศรษฐกิจเพิ่มขึ้น

2. พัฒนาการทางเทคโนโลยีด้านการสื่อสาร คอมพิวเตอร์ และสารสนเทศ ซึ่งเพิ่มประสิทธิภาพทางเศรษฐกิจอีกทางหนึ่ง

3. กระแสโลกาภิวัตน์และการเปิดเสรีทางเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะจีน ทำให้ประสิทธิภาพกำลังการผลิต และลู่ทางในการลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างมาก กล่าวคือ การเพิ่มสภาพคล่องทางการเงินของธนาคารกลางนั้นแม้จะทำให้เกิดการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคเพิ่มขึ้น แต่แรงกระตุ้นที่มากกว่าเกิดขึ้นในส่วนของการลงทุนเพื่อเพิ่มกำลังการผลิตในด้านต่างๆ กล่าวคือ การลดดอกเบี้ยและเพิ่มสภาพคล่องทางการเงินในช่วง 20 กว่าปีที่ผ่านมา แทนที่จะทำให้ดีมานด์เพิ่มขึ้นอย่างมากจนซัพพลายตามไม่ทันจนทำให้เกิดเงินเฟ้อ แต่สภาวการณ์กลับเป็นไปในทางตรงกันข้าม คือ นโยบายทางการเงินที่ผ่อนคลายพร้อมกับปัจจัย 3 ข้อดังกล่าวข้างต้น ทำให้ซัพพลายเพิ่มขึ้นอย่างมากจนดีมานด์โดยรวมตามไม่ทัน (ในขณะนี้เศรษฐกิจโลกไม่สมดุลเพราะประเทศส่วนใหญ่มีกำลังการผลิตส่วนเกิน แต่มีประเทศเดียว คือ สหรัฐ ที่ส่งเสริมการบริโภคแม้ว่าจะใช้จ่ายเกินตัวจนถึงขีดอันตรายแล้ว)

แต่ถ้าโลกมีกำลังการผลิตเกินความต้องการแล้ว ปัญหาเงินเฟ้อก็ยิ่งจะเกิดขึ้นได้ยาก ในส่วนนี้ Fels ชี้ให้เห็นว่า ความเสี่ยงของเงินเฟ้อนั้นเพิ่มขึ้นเพราะประเทศหลักๆ ของโลกได้สร้างหนี้สินเพิ่มขึ้นอย่างมาก สรุปได้จากตารางข้างล่างนี้

(ภาคเอกชนหมายถึง ภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจรวมกัน)

Fels อธิบายว่า การที่หนี้สินของภาคเอกชนเพิ่มขึ้นอย่างมากนั้นเป็นเพราะสาเหตุหลัก 2 ประการ คือ ประการแรก การปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของราคาสินทรัพย์ (ทำให้คนกล้ายืมเงินมาซื้อสินทรัพย์เพื่อเก็งกำไร) และประการที่ 2 การที่ดอกเบี้ยปรับตัวลดลงจนอยู่ในระดับที่ต่ำเป็นประวัติการณ์

แต่การสร้างหนี้ของภาคเอกชนดังกล่าวข้างต้นก็สามารถอธิบายได้ว่า เป็นการกระทำที่มีเหตุผลในเชิงเศรษฐศาสตร์ อย่างไรก็ดี การมีหนี้สินมากย่อมหมายความว่าความเสี่ยงก็ต้องเพิ่มขึ้นไปด้วย กล่าวคือ หากราคาสินทรัพย์ปรับตัวลดลง เศรษฐกิจที่มีหนี้สินมากก็จะต้องได้รับความเสียหายเพิ่มขึ้นอย่างมากไปด้วย

Fels จึงสรุปว่า เมื่อธนาคารกลางต่างๆ เห็นว่าภาคเอกชนของตนมีหนี้สินเป็นจำนวนมากเช่นนี้ ก็จะไม่ยินยอมให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวลดลง เพราะความเสียหายที่จะเกิดขึ้นนั้นมากเกินกว่าที่จะยอมรับได้ แต่ยิ่งปกป้องราคาสินทรัพย์ด้วยการผ่อนคลายนโยบายการเงินมากขึ้นเท่าไหร่ ก็มีผลทำให้ฟองสบู่รอบต่อไปใหญ่มากขึ้นไปอีก ในที่สุดเมื่อพัฒนาการด้านซัพพลายถึงจุดอิ่มตัวแล้ว (ไม่ว่าจะเป็นวิวัฒนาการทางเทคโนโลยีด้านสื่อสารสนเทศ โลกาภิวัตน์ หรือการเปิดเสรีทางเศรษฐกิจ) เมื่อนั้นเศรษฐกิจโลกก็จะเรียกร้องให้เกิดเงินเฟ้อมากขึ้น เพราะผู้ที่มีหนี้สินเป็นจำนวนมากจะตระหนักดีว่า ยิ่งเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นมากเท่าไหร่มูลค่าที่แท้จริงของหนี้สินที่มีอยู่ก็จะลดลงมากขึ้นเท่านั้น

ดังนั้น ในอนาคตข้างหน้าหาก Fels วิเคราะห์ถูกต้อง ผู้ที่เป็นเจ้าหนี้ก็คงจะตกที่นั่งลำบากครับ