คอลัมน์ ระดมสมอง  โดย เพสซิมิสต์  ประชาชาติธุรกิจ  วันที่  17  กรกฎาคม 2546  ปีที่ 27 ฉบับที่ 3497 (2697)

ตลาดหุ้นปรับตัวดีขึ้นทั่วโลกประมาณ 20% ในช่วง 1-2 เดือนที่ผ่านมา บางคนสังเกตว่าเป็นผลมาจากการลดดอกเบี้ยในสหรัฐอเมริกาในยุโรปและในประเทศอื่นๆ เช่น อังกฤษ ทั้งนี้เพราะการลดดอกเบี้ยโดยธนาคารกลางคือการเพิ่มสภาพคล่องให้กับระบบการเงินซึ่งมักจะไหลเข้าไปสู่ตลาดหุ้น กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ การลดดอกเบี้ยทำให้คนต้องการแสวงหาผลตอบแทนที่เท่ากับช่วงก่อนลดดอกเบี้ย ต้องยอมเพิ่มความเสี่ยงโดยการเพิ่มการลงทุนในตลาดหุ้นนั่นเอง แต่หากมองอีกด้านหนึ่ง ตลาดหุ้นจะเป็นเสมือนกับดัชนีชี้นำเศรษฐกิจกล่าวคือ การปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นก็คือการคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวอย่างหนักแน่นและต่อเนื่องนั่นเอง

โดยปกติแล้วตลาดหุ้นจะทำนายถูกต้องประมาณ 80% ดังนั้นการที่ตลาดหุ้นทั่วโลกปรับตัวขึ้นอย่างถ้วนหน้าและชัดเจนในช่วง 1-2 เดือนที่ผ่านมา ทำให้เกิดความมั่นใจอย่างมากว่า "ครั้งนี้คือของจริง"

นักวิเคราะห์และนักลงทุนเกิดความมั่นใจเพราะนโยบายทั้งการเงินและการคลังถูกนำมาใช้อย่างไม่มีข้อจำกัด ในกรณีของสหรัฐความมั่นใจมาจากเหตุผล 3 ประการคือ

1) การปรับลดดอกเบี้ยโดยธนาคารกลางกว่า 10 ครั้ง จาก 6.5% มาเหลือเพียง 1.0% ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำที่สุดในรอบ 46 ปี

2) การลดภาษีมูลค่า 350,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งในเดือนกรกฎาคมนี้ประชาชนสหรัฐ กำลังจะได้รับการชดเชยภาษีจากรัฐบาลกลาง โดยคาดการณ์ว่าเงินจะกลับเข้าไปอยู่ในมือของประชาชน จากการคืนภาษีของรัฐบาล มูลค่าประมาณ 70,000 ล้านเหรียญสหรัฐในช่วง 12 เดือนข้างหน้า

3) การอ่อนตัวของค่าเงินสหรัฐซึ่งจะช่วยให้สหรัฐส่งออกได้มากขึ้น (มีรายได้มากขึ้น) และนำเข้าน้อยลง

แต่มีนักวิเคราะห์ส่วนน้อยที่ไม่เชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะฟื้นตัวได้ด้วยเหตุผลดังกล่าวข้างต้น เพราะ :

1) ค่าเงินสหรัฐที่อ่อนตัวลงไปนั้น อ่อนตัวลงไปไม่ได้มาก ในกรณีของดอลลาร์กับยูโรก็ตีกลับแล้วจาก 1.19 เหรียญต่อ 1 ยูโรมาเป็น 1.13 เหรียญ ที่สำคัญคือสหรัฐขาดดุลการค้ากับประเทศในเอเชียเป็นหลัก แต่ธนาคารกลางของเอเชีย ยอมให้ค่าเงินสหรัฐอ่อนตัวกับเงินสกุลเอเชียน้อยมาก ดังนั้นการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐ คงจะเพิ่มมากขึ้นถึง 550,000 ล้านเหรียญสหรัฐในปีนี้ ซึ่งจะเป็นการลดรายได้ของชาวสหรัฐ (เพราะเงินถูกนำไปใช้ และเป็นรายได้ของชาวต่างชาติแทน)

2) การลดภาษีของประธานาธิบดีบุชนั้น แม้ว่าจะมีมูลค่ามากแต่ส่วนใหญ่ก็เป็นการลดภาษีให้กับคนร่ำรวย (เช่น การลดภาษีเงินปันผล) ซึ่งคาดการณ์ได้ว่าเงินภาษีคืนที่ประชาชนได้รับ ประมาณครึ่งหนึ่งน่าจะถูกนำไปเก็บออมเอาไว้ ไม่ได้นำไปใช้จ่ายแต่อย่างใด นอกจากนั้นมลรัฐต่างๆ ของสหรัฐก็กำลังอยู่ในสภาวะทางการเงินที่ย่ำแย่ เช่น มลรัฐแคลิฟอร์เนีย ซึ่งขาดดุลงบประมาณเกือบ 40,000 ล้านเหรียญ ทำให้มลรัฐต่างๆ จ้องที่จะปรับขึ้นภาษี ซึ่งจะทำให้การลดภาษีของรัฐบาลมีผลในการกระตุ้นเศรษฐกิจน้อยลง

3) สำหรับการลดดอกเบี้ยนั้นจะต้องทำความเข้าใจว่าธนาคารกลางสา มารถควบคุม และปรับลด หรือปรับขึ้น ดอกเบี้ยระยะสั้นเท่านั้น ไม่สามารถควบคุมดอกเบี้ยระยะยาวได้โดยตรง แต่นายกรีนสแปนมีความสามารถอย่างมาก ที่ทำให้การปรับลดดอกเบี้ยระยะสั้นครั้งก่อนๆ นำมาซึ่งการปรับลดดอกเบี้ยระยะยาวด้วย เช่น ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐประเภท 10 ปีนั้น เคยให้ผลตอบแทนถึง 5% ต่อปี แต่ถูกปรับลดลงมาเหลือเพียง 3.1% ในช่วงที่ต่ำที่สุดในปลายเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา

ในความเป็นจริงนั้นดอกเบี้ยระยะยาวสำคัญกว่าดอกเบี้ยระยะสั้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกรณีของสหรัฐ ซึ่งประชาชนกู้เงินเพิ่มขึ้น โดยการนำเอาบ้านเป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน ทำให้มีกำลังซื้อที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ในการลดดอกเบี้ยระยะสั้นครั้งล่าสุดเมื่อวันที่ 20 มิถุนายน ปรากฏว่าดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลประเภท 10 ปีไม่ปรับลดตาม แต่กลับปรับเพิ่มขึ้นประมาณ 0.60% ทำให้ตีกลับไปอยู่ที่ 3.7% ในขณะนี้ หมายความว่ากำลังซื้อของประชาชน จากการกู้ยืมเงินซื้อบ้านที่อยู่อาศัยเป็นหลักประกันนั้นไม่สามารถทำได้อีกต่อไป

เรื่องของดอกเบี้ยระยะยาวเป็นเรื่องที่สำคัญมาก เพราะดอกเบี้ยระยะยาวจะกระทบการระดมเงินของบริษัทต่างๆ ที่ต้องการจะออกตราสารหนี้เพื่อนำเงินไปเพิ่มการลงทุน ซึ่งเป็นสิ่งที่นักลงทุนคาดหวังว่าจะเกิดขึ้น เพื่อปลุก เศรษฐกิจสหรัฐ ให้สามารถฟื้นตัวได้อย่างต่อเนื่อง นอกจากนั้นดอกเบี้ยระยะยาวที่ต่ำจะมีความสำคัญยิ่งต่อรัฐบาลสหรัฐ ซึ่งมีหนี้สินเพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ

ผมคิดว่าปัญหาหนี้สินของรัฐบาลสหรัฐ ซึ่งยังไม่มีคนให้ความสนใจมากนัก อาจจะเป็นตัวแปรสำคัญ ที่จะทำให้เศรษฐกิจโลกเข้าสู่สภาวะตกต่ำได้ (ไม่ใช่การฟื้นตัวดังที่คาด)

ผมเห็นด้วยว่าเศรษฐกิจสหรัฐอาจจะดูดีขึ้นในไตรมาสที่ 3 และไตรมาสที่ 4 แต่จะดีขึ้นเพียงเล็กน้อย ต่ำกว่าที่คาดหวังเอาไว้มาก เมื่อเป็นเช่นนั้นการเก็บภาษีของรัฐบาลกลางก็คงจะตกต่ำกว่าที่คาด ในขณะที่รายได้จะปรับตัวเพิ่มขึ้น ทำให้รัฐบาลสหรัฐป