คอลัมน์ ดุลยภาพ ดุลยพินิจ  ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์   มติชนรายวัน  วันที่  16  กรกฎาคม  2546 

คําถามหนึ่งที่ควรถกเถียงให้มากคือ ธนาคารแห่งประเทศไทยควรดำเนินนโยบายค่าเงินบาทต่ำ ดังที่กำลังดำเนินการอยู่หรือไม่

เพราะในช่วงที่ผ่านมา ทางการมีท่าทีชัดเจนว่า ต้องการสะสมเงินทุนสำรองระหว่างประเทศ และรักษาค่าเงินบาทให้ต่ำ แม้ว่าจะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยภายในประเทศ ลดลงต่ำกว่าที่ควรจะเป็นก็ตาม

ในกรณีทั่วๆ ไป ธนาคารกลางของประเทศที่เผชิญภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ก็มักต้องการรักษาค่าเงินของตนให้อยู่ในระดับที่ต่ำ เพื่อกระตุ้นอุปสงค์ของการส่งออกหรือดุลบัญชีเดินสะพัดให้ชดเชยอุปสงค์ภายในประเทศที่ชะลอตัวลง แต่ก็มิได้หมายความว่าแนวทางดังกล่าวนี้จะประสบความสำเร็จ

ประเทศญี่ปุ่นเป็นตัวอย่างของประเทศที่อยู่ภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว แต่มีความกังวลว่าค่าเงินเยนที่สูงจะเป็นอุปสรรคต่อการส่งออกและการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจของประเทศ

อย่างไรก็ตาม การผ่อนคลายปริมาณเงินซึ่งกดค่าเงินเยนให้อยู่ในระดับที่ต่ำนั้น ก็มิได้ช่วยให้ญี่ปุ่นหลุดพ้นจากภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว หากแต่ต้องประสบกับปัญหา "กับดักสภาพคล่อง" อันเป็นทางตันของนโยบายการเงินนั้นเอง

ความล้มเหลวของนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจนี้ ส่วนหนึ่งเกิดขึ้นจากการให้ความสำคัญกับนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนมากจนเกินไป โดยมิได้ให้น้ำหนักอย่างจริงจังกับการแก้ไขความอ่อนแอของภาคเศรษฐกิจจริง และส่วนหนึ่งเกิดจากข้อจำกัดของนโยบายการเงิน ภายใต้เงื่อนไขเฉพาะที่มีสภาพคล่องล้นเกินอย่างมากมาย

ในทางนโยบายแล้ว เป็นที่น่าแปลกใจที่ทางการไทยกลับวิตกกับปัญหาดุลยภาพภายนอกตลอดเวลา ทั้งๆ ที่ ปัญหาดุลยภาพภายในกำลังเข้าใกล้จุดที่น่าเป็นห่วงมากกว่า

เมื่อย้อนไปพิจารณาบทเรียนในอดีตที่ไทยจำเป็นต้องเปลี่ยนแปลงจากระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ มาสู่ระบบที่มีการบริหารอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัว การลดลงของค่าเงินบาทเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ เพื่อแก้ไขปัญหาดุลยภาพภายนอกอันเนื่องมาจากปัญหาเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน

อย่างไรก็ตาม การลดลงอย่างหนักของค่าเงินบาทก็ทำให้เศรษฐกิจไทย ซึ่งมีหนี้ต่างประเทศมากมาย โดยมิได้ประกันความเสี่ยง ต้องเผชิญวิกฤตการณ์สถาบันการเงิน และหนี้ภาคเอกชนตามมาอย่างรวดเร็ว

ปัญหาดุลยภาพภายในได้กลายเป็นปัญหาหลัก และนี่ก็เป็นความผิดพลาดในระยะหนึ่ง ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ ที่พยายามแก้ไขปัญหาดุลยภาพภายนอกเป็นสำคัญ

ในขณะนั้นกองทุนการเงินระหว่างประเทศต้องการสร้างความเชื่อมั่นในค่าเงินบาท จึงได้สนับสนุนให้ใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยสูง ซึ่งไม่สอดคล้องกับสภาวการณ์ของตลาดเงินภายในประเทศ ที่กำลังเผชิญกับการขาดแคลนสภาพคล่องอย่างหนัก อัตราดอกเบี้ยนโยบาย (RP 1 เดือน) ได้เพิ่มขึ้นจากระดับที่สูงมากอยู่แล้ว คือ ร้อยละ 13.00 ในเดือนมกราคม 2540 เป็นประมาณร้อยละ 20-24 ในช่วงครึ่งงแรกของปี พ.ศ.2540 จนถึงกลางปี พ.ศ.2541 ปริมาณเงิน(M 2a) ขยายตัวเหลือเพียงประมาณร้อยละ 2.1 ในปี 2540 จากที่เคยขยายตัวถึงประมาณร้อยละ 12.7

เมื่อทางการหันมาให้ความสำคัญ แก่ปัญหาการขาดสภาพคล่องภายในประเทศ แทนนโยบายอัตราดอกเบี้ยสูง ในช่วงครึ่งหลังของปี 2541 ดุลยภาพภายนอก กลับเป็นปัญหาน้อยลงอย่างรวดเร็ว ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิ เข้าสู่ในระดับปกติ ค่าเงินบาทนั้นก็กลับแข็งค่าขึ้นทั้งๆ ที่ปริมาณฐานเงินได้ขยายตัวสูงขึ้นเป็นอย่างมาก

นับตั้งแต่ปี พ.ศ.2542 เป็นต้นมา ฐานะด้านการเงินระหว่างประเทศของไทย จัดอยู่ในเกณฑ์ที่ดี สัดส่วนของทุนสำรองระหว่างประเทศ ต่อหนี้ต่างประเทศระยะสั้น เพิ่มขึ้นจากหนึ่งเท่าตัวในปี 2541 เป็น 2.2 เท่า ในปี 2543 และเพิ่มขึ้นเป็น 3.2 เท่า ในเดือนเมษายนที่ผ่านมา

แต่ทว่าในขณะเดียวกันปริมาณฐานเงินก็ขยายตัวอย่างรวดเร็วมากคือเท่ากับร้อยละ 13.7 และ 10.3 ในปี พ.ศ.2545 และในเดือนเมษายน 2546 ตามลำดับ ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิในขณะนี้มีจำนวนสูงถึง 41.5 พันล้านเหรียญสหรัฐ

การดำเนินนโยบายค่าเงินบาทต่ำในสถานการณ์ปัจจุบัน จึงกลายเป็นความสับสนว่า ทำไมฐานะทางด้านการเงินระหว่างประเทศ ที่ดีพอสมควรอยู่แล้ว จึงมีความสำคัญมากกว่า ปัญหากับดักสภาพคล่อง ทำไมผู้ส่งออก จึงได้รับการอุ้มชูตลอดเวลา แม้ว่าผู้ออกจะเป็นผู้รับภาระก็ตาม

หรือว่าทางธนาคารแห่งประเทศไทยกำลังเตรียมพร้อมเข้าสู่ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่

ซึ่งถ้าเป็นเช่นนั้นจริงก็จะเป็นการเดินสวนทาง กับระบบอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบัน และอาจเป็นการหันหลังกลับ(U-tum policy) ที่จะบั่นทอนความเชื่อมั่นต่างๆ ที่มีต่อประเทศได้โดยง่าย

ในปัจจุบันนั้น ทางการควรให้ความสำคัญ กับปัญหาเสถียรภาพของอัตราดอกเบี้ยอย่างจริงจัง โดยยอมรับให้เงินบาท มีค่าที่สูงตามภาวะตลาดและเคลื่อนไหวได้มากขึ้น ประเด็นที่ควรพิจารณาก็คือ

ประการแรก อัตราแลกเปลี่ยนที่เปลี่ยนไปในขณะนี้ เป็นผลมาจากทิศทางขาลงของเศรษฐกิจ และค่าเงินของสหรัฐ มิใช่จากพื้นฐานทางเศรษฐกิจของประเทศไทยหรือของภูมิภาค

เราจะเห็นได้ว่าค่าเงินบาทนั้นอ่อนค่าลงอย่างมากเมื่อเทียบกับค่าเงินสวิสฟรังก์ แม้ว่าค่าเงินบาทที่อ่อนลง ตามค่าเงินเหรียญสหรัฐ จะช่วยเหลือภาคส่งออกพอสมควร แต่ก็เป็นการอุดหนุน (exchange ratc subsidy) ที่ไม่ได้เป็นผลดีนักต่อโครงสร้างของภาคส่งออกที่จำเป็นต้องแข่งขันเชิงคุณภาพมากกว่าในเชิงราคา

ประการที่สอง อัตราดอกเบี้ยอาจมีแนวโน้มลดต่ำลงอีก หรืออยู่ในระดับเข้าใกล้ศูนย์เป็นเวลานาน ดังนั้นถ้าหากทางการพยายามแทรกแซงค่าเงินบาทให้อ่อนตามทิศทางค่าเงินดอลลาร์ สภาพคล่องที่ล้นเกินก็จะยิ่งเป็นปัญหาอย่างมาก เนื่องจากสถาบันการเงิน มีแนวโน้มที่มั่นคง และทำหน้าที่ได้อย่างเป็นปกติมากขึ้น ความจำเป็นที่ต้องสำรอง หรือระดมเงินฝากก็ย่อมจะลดลงตามไปด้วย อัตราดอกเบี้ยที่ลดต่ำลงมากนี้ ย่อมทำให้กระบวนการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจผิดปกติ และจะกระจุกตัว เฉพาะในสาขาเศรษฐกิจที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยเช่น ธุรกิจยานยนต์และอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งในระยะยาวสาขาเศรษฐกิจเหล่านี้ ยากที่จะสร้างอุปสงค์ได้อย่างต่อเนื่อง

ประการที่สาม แม้ว่าความจริงแล้วทางธนาคารแห่งประเทศไทย จะดำเนินนโยบายแทรกแซงค่าเงินบาทพร้อมๆ กับการดูดซับสภาพคล่องกลับ (sterilization) โดยมีวงเงินสูงกว่าที่เคยดำเนินการในช่วงปี พ.ศ.2538-2540 ก็ตามแต่วงเงินของพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย จำนวนประมาณ 168,000 ล้านบาท นี้ ก็ยังนับว่าไม่มากนัก เมื่อเทียบกับสภาพคล่องที่ล้นระบบธนาคารพาณิชย์อยู่เดิม ถึงกว่า 6 แสนล้านบาท แต่นี่ยังไม่รวมสภาพคล่องใหม่ที่เพิ่มขึ้น จากการแทรกแซงค่าเงินบาท ซึ่งอาจมีจำนวนสูงถึง 2-3 แสนล้านบาท ในอนาคตอันใกล้

ส่วนแนวคิดในการตั้งกองทุนรวม เพื่อระบบสภาพคล่องไปยังตลาดพันธบัตรนอกประเทศ ก็กระทำได้ ในระดับหนึ่ง แต่ก็เสี่ยงต่อการเพิ่มปริมาณเงินบาท ในมือของนักเก็งกำไรค่าเงิน

เมื่อเป็นเช่นนี้ทางเลือกที่น่าจะเหมาะสมที่สุด จึงเป็นการลดการแทรกแซงค่าเงินบาท อันเป็นต้นตอสำคัญประการหนึ่ง ของกับดักสภาพคล่อง

ประการที่สี่ การเพิ่มปริมาณเงิน และอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำผิดปกติ มีส่วนลดแรงกดดันต่อรัฐบาลผู้ดำเนินนโยบายการคลัง ภาครัฐนั้นสามารถเก็บภาษีอากรได้มากกว่าปกติและไม่ต้องกังวล ในเรื่องของภาระดอกเบี้ยหนี้เงินกู้ที่จะต้องชำระ แต่ในอีกด้านหนึ่งการชดเชยนโยบายคลัง ด้วยนโยบายปริมาณเงิน และอัตราแลกเปลี่ยน ก็จะทำให้รัฐบาลเข้าใจคลาดเคลื่อน ในตัวเลขหนี้สาธารณะที่ปรากฏภาพให้เห็น ทั้งนี้จนกว่าการดำเนินนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจของธนาคารแห่งประเทศไทย จะอ่อนกำลังและไม่สามารถเรียกความเชื่อมั่นได้อีก

นโยบายของกระทรวงการคลังที่พยายามเร่งจัดตั้งกองทุนรวม เพื่อโอบอุ้มธุรกิจที่มีปัญหา ก็ยกข้ออ้างว่าจะช่วยดูดซับสภาพคล่อง ทั้งที่เป็นเพียงการเข้ามาดำเนินธุรกิจแทนเอกชน ซึ่งจะส่งผลลบต่อระบบสถาบันการเงินในอนาคต และมิได้มีผลต่อการลดลงของปริมาณเงินอย่างที่เข้าใจกัน

รัฐบาลจำเป็นต้องตระหนักว่า สภาพคล่องส่วนเกินจำนวนมากเหล่านี้เป็น "ปัญหา" มิใช่ "โอกาส" สำหรับรัฐที่จะแทรกแซงการทำงานของระบบเศรษฐกิจ

แม้ว่าการแทรกแซงค่าเงินบาทจะช่วยลดความเสี่ยง ด้านอัตราแลกเปลี่ยนแก่ผู้ส่งออก และผู้ประกอบการภายในประเทศ แต่ภาคเอกชนก็จำเป็นต้องมีความคุ้นเคย กับระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว และเศรษฐกิจยุคใหม่ที่ถ้าหากมีผลตอบแทนสูง ก็ต้องมีความเสี่ยงสูงด้วย

ดังนั้น จึงถึงเวลาแล้วที่นโยบายมหภาค ต้องหันมาตั้งเป้าหมายที่ดุลยภาพภายใน และลดการแทรกแซงค่าเงินบาท ที่ซ้ำเติมภาวะสภาพคล่องล้นเกิน

เพื่อมิให้ปัญหากับดักสภาพคล่องนี้นำไปสู่ปัญหาอื่นที่ยากต่อการแก้ไข หรือเกินบทบาทหน้าที่ของธนาคารแห่งประเทศไทยเอง

หน้า 6